本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《阳光电源：平地起惊雷，储能火热，阳光 “凉透”？》
2026年3月31日晚，阳光电源公布了2025年四季报。四季报业绩大幅低于预期，收入增长停滞，利润端出现断崖式下滑。储能系统业务是业绩“暴雷”的核心拖累：
1）四季度收入端大幅不及预期，总收入自2022年以来首次同比负增长：四季度总收入228亿，同比下滑18%，大幅低于市场预期的306亿元。业绩爆雷的核心拖累项来自于储能系统业务。
分业务板块来看：
a.储能业务收入大幅下滑，量增与价跌背离严重：四季度储能业务收入84.9亿，同、环比分别下滑22%和23%。
从出货量来看，Q4储能系统发货14GWh（环比大幅增长约40%），全年出货43GWh（同比增速52%）。公司战略性放弃低毛利国内业务，海外仍为绝对重心（Q4海外出货占比高达86%）。
从单价来看，Q4单价骤降至约0.6元/Wh，较Q3暴跌约45%。单价大跌除了出货与确收口径存在时间差外，海豚君认为核心是因为海外竞争实质性加剧导致的“以价换量”以及关税成本共担拖累了表观收入。
b.光伏逆变器业务整体承压，战略重心全面聚焦海外：四季度光伏逆变器实现营收77.4亿元，环比下滑4%。受“136号文”政策压制国内收益预期及公司主动放弃负毛利项目影响，国内抢装潮退坡，四季度出货量仅33GW，全年总出货143GW（同比下滑3%）。
但得益于海外高价值出货占比的提升（全年升至56%），全年出货均价不降反升，同比逆势增长10%至0.22元/W，整体稳住基本盘。
c.电站投资开发业务单季脉冲，全年受制于政策承压：四季度该业务收入52.6亿，受年底并网交付潮集中确收影响，环比大增81%。但拉长看全年收入132亿，同比下滑21%。核心原因在于“136号文”使得光伏电站长期收益率（IRR）不确定性加大，直接削弱了下游投资开工需求。
2）四季度毛利率断崖式骤降，遭遇业务结构劣化叠加成本反噬：四季度毛利润42亿元，同比下滑32%；整体综合毛利率从三季度的约36%骤降至23%左右。毛利率大幅收缩的主要原因在于：
a.结构性拖累：低毛利电站开发业务（EPC）年底集中确收，在Q4总营收盘子中的占比环比攀升10个百分点至23%，直接拉低了整体表观毛利率。
b.储能毛利率重挫：面对海外内卷加剧的价格让步、关税共担成本，以及上游碳酸锂涨价叠加“闭口合同”无法顺利向下游传导的三重挤压，储能下半年毛利率滑落至33.4%。
c.光伏逆变器毛利率略有收缩：面临铜、IGBT、铝等关键原材料通胀压力，利润空间被侵蚀，导致下半年逆变器毛利率环比下滑2.1个百分点。从地区来看，下半年海外营收占比提升至63%的情况下，综合毛利率仍在下沉，证实了海外高溢价竞争压力已实质性加大。
3)四季度经营利润与净利润双双暴跌，刚性投入叠加集中减值拖累：四季度归母净利润同比下滑54%至16亿元，单季净利率断崖式暴跌11.2个百分点至仅6.9%。主要由于：
营收失速叠加出海与新业务“刚性支出”，反向杠杆急剧放大：为打造“第三增长曲线”加码AIDC电源与下一代储能技术，Q4研发费用同比大幅提升31.3%至10.3亿；为铺设全球网络，销售费用近13亿，同比提升32%。在毛利骤降与费用双高挤压下，Q4运营利润同比暴跌近60%。
其次，四季度确认资产及信用减值损失高达9亿元（环比激增近6亿），主要源于越南及国内电站减值，以及竞争加剧被迫计提的约2亿元存货跌价准备，再次重创表观利润。
海豚君点评：
整体来看，阳光电源2025年四季度的业绩表现堪称“惨烈”。在全球储能行业仍维持超70%高增速的大景气周期下，公司却罕见地陷入了营收停滞，毛利率与净利率双双遭遇断崖式下挫。
更为致命的是，作为市场估值的绝对核心、且已取代光伏逆变器成为第一大营收支柱的储能系统业务，在四季度遭遇了“滑铁卢”式的单季溃败。储能表观单价的近乎“腰斩”叠加毛利率的大幅滑坡，不仅将四季度整体业绩拖入泥潭，更让市场对其引以为傲的“海外高溢价护城河”逻辑产生了动摇。
面对单价与利润的崩塌，管理层试图将其归咎于表观或偶发因素（如Q3英国大项目确收的高基数、Q4国内及中东/美洲低价区占比提升、年底售后与返利结算等）。但在四季度海外营收占比不降反升的背景下，单价与毛利依然急剧恶化，这可能更反应国内储能的极度内卷正实质性向海外传导，海外市场的竞争压力已急剧升温。
而迫于压力，阳光电源可能已在海外高价值区域采取了降价抢单的“防御性让步”。本季度急剧缩水的单价、恶化的毛利水平，以及因竞争加剧而被迫计提的存货跌价准备，都在印证这一悲观趋势。
若这一“内卷外溢”的趋势被接下来的业绩持续证实，阳光电源此前享有的估值溢价将大打折扣。公司原先在海外价格“脱敏”市场中构建的“技术领先+品牌溢价”双重护城河会面临被击穿的风险。
在悲观演绎下，若公司无法通过技术代差迅速拉开身位，未来极可能面临市占率流失与单价下行的“量价双杀”-而这，正是本份财报引其市场恐慌的原因。
站在当前的节点展望2026年，储能产业链可能也正面临需求观望与成本反噬的双重考验：
行业降速：受上游原材料大幅涨价诱发的观望情绪影响（部分项目料将顺延至2027年），公司将2026年全球储能市场增速预期从此前给出的40%-50%下修至30%-50%。
公司出货指引：在此背景下，阳光电源2026年储能发货目标仍规划了约40%-50%的激进增长（从25年的43GWh提升至60-65GWh）。区域分布上，除中东非增长乏力外，中国市场将录得一定增长，美洲预计增长22%-35%，亚太与欧洲增速相近。同时，管理层强调2026年仍将坚守“聚焦有利润项目”的底线战略。
但尽管公司给出了强劲的出货指引，但海豚君认为，2026年阳光电源的核心基本面将面临两项严峻的风险：
①“量价博弈”，储能收入端可能面临增量不增收
即便26年储能出货量能如期实现40%-50%的增长，一旦海外竞争持续恶化，“价的崩塌”将彻底吞噬“量的红利”。
在最悲观的情形下，假设2026年储能系统单价只能勉强维持在今年四季度的0.61元/W（即单价同比大幅下滑约30%），那么即便出货达标，储能业务的营收增速也将从2025年的49.4%断崖式骤降至2026年的微增3.2%。这意味着作为公司绝对“增长引擎”的储能业务将在表观收入上彻底失速。
②碳酸锂暴涨反噬，成本传导受阻再次重创毛利
在毛利率端，公司正遭遇上下游的双向挤压：
存量订单反噬：公司前期签订的大量存量合同多为固定单价，缺乏“碳酸锂价格联动机制”。在当前碳酸锂价格快速上行的周期中，这部分闭口合同的毛利空间已被严重压缩，也是导致本季度储能业务毛利率大幅下滑的原因之一。
新签订单传导较难：尽管管理层表示“与下游议价会比较痛苦，但会一直努力做好价格向终端传导”，但在海外内卷加剧的买方市场下，新签合同极难将飙升的成本100%向下游转嫁。
假设碳酸锂价格中枢上行至14万-23万/吨区间，若只能与下游客户共担成本（即50%转嫁），将对阳光储能整体毛利率造成3至7个百分点的沉重拖累；而若竞争极度恶化导致0%转嫁，利润拖累幅度将翻倍（负面影响达6%-14%）；仅在极其理想的100%完全转嫁情形下，才能保住现有盈利水平。
也因此，虽然阳光电源的市值已从三季报后的超4000亿高点回撤至目前的约2792亿元（区间回撤幅度达36%），但这部分跌幅更多是在消化四季报的“爆雷风险”。
展望未来，如若“海外竞争加剧+国内内卷外溢”成为长期事实，叠加碳酸锂涨价对毛利率端的刚性拖累，当前的估值回撤可能尚未完全计价2026年潜在的“量价双杀”最悲观预期，26年利润甚至会有同比下滑的风险。
因此，海豚君认为，目前断言阳光电源的“风险已经出清”为时尚早。在核心储能利润引擎企稳之前，仍需耐心等待接下来至少一个季度的业绩来验证其海外议价能力与盈利底线。
以下为正文部分
一.四季度总收入增长环比停滞，同比下滑18%
四季度总收入228亿，自2022年以来首次出现同比负增长（-18%），大幅低于市场预期的306亿元。业绩爆雷的核心拖累项来自于储能系统业务：
1.储能业务收入在大幅下滑：
四季度储能业务收入84.9亿，同比、环比分别下滑22%和23%，也大幅低于市场预期的132.5亿。其核心原因在于储能系统销售单价近乎“腰斩”：
a.量增：战略放弃国内，海外仍为绝对重心。Q4储能系统出货量达14GWh，环比Q3（10GWh）继续大幅增长约40%。其中，海外出货近12GWh（占比高达86%），国内仅2GWh（占比不足14%）。
而从2025全年来看，储能总出货约43GWh（国内7GWh，同比-26%；海外36GWh，同比+92%），整体同比增速52%，符合此前公司给的25年出货40-50Gwh的指引。
但该增速低于全球储能装机量74%的增速（全年约317GWh），主要由于公司出于盈利考量，战略性收缩低毛利（毛利仅约10%且净利润为负）的国内业务，将资源倾斜于海外高价值项目。
也因此，阳光储能系统2025年海外市占率同比提升3.6ppt至26%；但受国内拖累（市占率降5.8ppt至3.9%），全年全球综合市占率下滑约2个百分点至13.6%。
海豚君认为，阳光电源战略性放弃低毛利市场、专注海外高价值项目本身方向正确，但核心前提是-公司必须凭借“技术壁垒与品牌溢价”，成功守住海外的市占率及高单价/毛利水平。
b.销售单价（价跌）：表观均价暴跌是主因
若按Q4 14GWh的出货量粗略测算，当季储能系统单价骤降至约0.6元/Wh，较Q3的1.1元/Wh暴跌约45%。
针对单价下滑，公司管理层的解释为：①Q3有英国大项目确认收入带来的高基数效应；②Q4国内及美洲低价区收入占比提升；③年底集中结算售后成本及渠道返利。
但鉴于四季度低价的国内出货占比（<14%）相较于前三季度均值（17%）并未上升。在出货结构并未恶化的情况下，均价依然表观大跌，海豚君认为核心原因可能归结于以下三点：
①：出货与确收口径存在较大时间差
Q4高达14GWh的出货量中，可能存在大量已发货但尚未达到收入确认节点的项目（如海运在途、未完成并网验收等），直接导致了表观测算单价出现失真级别的暴跌，如果是因为此原因可以被市场接受。
②：海外竞争实质性加剧，陷入“以价换量”
国内储能的极度内卷可能正实质性向海外传导，迫使阳光电源降价抢夺市场。
若此趋势被证实，公司的投资逻辑将大打折扣。其原先面对海外价格脱敏市场所具备的“技术领先+品牌溢价”护城河将被日益削弱。在悲观情形下，未来市占率和单价可能再次面临双杀，这也是此次财报后市场最担忧的一点。
（注：公司回应称终端竞争确实激烈，但仍能凭借供应链与技术创新走差异化路线，且海外客户看重长期服务，预期未来价格基本平稳。）
③：关税成本共担蚕食利润空间
公司需与客户共同承担美国关税变动带来的额外成本。据管理层此前披露，此“关税共担”安排预计对2025年净利润产生约5亿元人民币的负面冲击，这也拖累了Q4的营收确认金额与利润水平。
2.光伏逆变器：国内收益预期下修拖累整体出货，战略重心全面聚焦海外
四季度光伏逆变器实现营收77.4亿元，环比小幅下滑4%，显著低于市场预期的94亿元。业绩不及预期的核心拖累项同样在于出货量大幅低于指引：
a.出货量不及预期：四季度光伏逆变器出货量仅为33GW，环比下滑3%，大幅低于市场预期的54GW。
2025年全年总出货量约143GW，同比下滑3%，也大幅低于公司此前给出的160-180GW全年出货指引。
整体出货量的同比下滑主要由国内市场拖累。2025年国内出货仅63GW（同比大幅下滑17%），国内市占率同比骤降7.3个百分点至19.9%；而在海外市场，出货量逆势同比增长12%，海外市占率微升1个百分点至40.8%。最终，由于国内基本盘的收缩，阳光全光伏逆变器全球综合市占率同比下滑4.2个百分点至27.9%。
而海豚君认为，阳光国内光伏逆变器出货骤降主要因为：
政策端：受“136号文”政策落地影响，保障性收购电价取消并全面推行电价市场化。这一规则切换导致国内光伏项目短期收益率下滑，且投资回报的不确定性大幅提升，直接压制了下游的装机意愿，四季度传统的国内抢装潮因此大面积退坡。
战略端：公司主动“弃量保价”，管理层亦坦言，国内户用市场大幅萎缩，且公司在战略上选择了主动放弃部分“负毛利”的内卷项目。与储能业务的逻辑如出一辙，阳光电源正在将资源与重心全面向高价值的海外市场倾斜。
b.出货均价：出货结构优化，支撑整体均价企稳
尽管量端承压，但在价格端，凭借“海外主导”的结构优化，公司成功稳住了基本盘。
若按“出货量等同于确收量”口径粗略测算，四季度光伏逆变器均价约0.23元/W，较三季度的0.24元/W仅微降1.3%，整体单价基本稳住。
纵观2025全年，得益于高毛利的海外出货占比显著提升（同比提升7个百分点至56%），全年出货均价不降反升，同比实现10%的增长至约0.22元/W。
3.电站投资开发：年底集中确收推高Q4表观营收，受制于政策全年表现承压
四季度，阳光电站投资开发业务52.6亿，环比提升81%,可能主要源于工程建设类业务（EPC/BT模式）固有的周期性波动所致。受制于年底并网考核节点，大量光伏及储能电站项目在四季度集中完成交付与并网验收，从而形成了年底“集中确收”的翘尾效应。
但25年全年收入132亿，同比下滑21%，收入的大幅萎缩，核心拖累项仍在于国内光伏电站建设环节的降温。
随着“136号文”等相关政策的深入推进，新能源项目被要求全面参与电力市场化交易，过往的保障性收购电价机制被打破。这一规则切换使得光伏电站的长期收益率（IRR）预期面临极大不确定性，直接削弱了下游开发商的投资与建设积极性，导致整体开工需求受压制。
从商业模式来看，电站投资开发（以EPC和BT模式为主）具有典型的“重资产、资金密集”属性，其景气度与下游光伏/储能的宏观装机需求高度绑定，呈现出强周期特征。
受制于激烈的市场竞争与工程属性，该业务毛利率常年处于低位（2025年下半年毛利率环比下滑7个百分点至仅11%）。因此，尽管其在总营收中占据一定体量，但并非驱动公司整体利润增长与估值溢价的核心引擎。
二.毛利率：业务结构劣化叠加成本反噬，盈利能力遭遇重挫
四季度，公司实现毛利润42亿元，同比大幅下滑32%；整体毛利率从三季度的约36%断崖式骤降至23%左右。受Q4单季拖累，2025年下半年整体毛利率环比下滑近5个百分点至29.4%。
海豚君认为，本季度毛利率的急速收缩，是“表观结构性拖累”与“核心业务实质性受损”共同导致的结果。具体拆解来看：
1.储能系统毛利率骤降：
储能业务是前期支撑公司高毛利与收入高增长的基石，但其毛利率已从2025年上半年的约40%，急速滑落6.6个百分点至下半年的33.4%，且Q4单季的盈利压力更为严峻。海豚君认为，储能毛利率暴跌的可能原因有：
①价格端：海外竞争实质性加剧，高毛利护城河松动
面对单价大幅下滑对毛利率的拖累，公司官方解释归结于：Q3英国大项目确收的高基数、Q4国内，中东及美洲低价区收入占比阶段性提升，以及年底售后与返利的集中结算。
但事实上，在四季度出货结构仍以海外为主力（占比86%）的前提下，储能系统整体毛利率依然环比重挫。这可能反映出一个更严峻的现实：海外储能市场的竞争压力正在实质性加大。为了抢占或稳固市场份额，公司在海外高价值区域也不得不做出价格让步，“以价换量”直接刺穿了毛利防线。
②政策端：“关税共担”条款直接侵蚀利润安全垫
公司需与海外客户共同承担美国关税变动带来的额外成本。这部分未能顺利向下游转嫁的税本开支，作为直接的摩擦成本，也直接吞噬了Q4及全年的毛利空间（公司此前预计对25年整年利润端影响5亿）。
③成本端：碳酸锂反弹与“闭口合同”的错配反噬
上游碳酸锂价格的回暖与价格中枢抬升，导致电池电芯采购成本重新走高。然而，作为储能系统集成商，公司此前签下的众多海外长单并未与下游客户设立灵活的“原材料价格联动机制”，而是采用了固定单价的“闭口合同”。
这种定价机制上的错配，导致公司在履约时无法将上游涨价压力向下游传导，只能由自身被动消化，进而导致毛利被大幅压缩。
2.光伏逆变器业务下半年毛利率也略有收缩
2025年下半年，阳光电源光伏逆变器业务毛利率环比下滑约2.1个百分点至33.6%。出现“均价向上，但毛利率收缩”的背离，可能的原因在于：
尽管阳光逆变器出货均价因结构优化（海外高价值市场占比提升）而环比上涨（比提升17%至0.24元/W），但上游关键原材料成本的上行侵蚀了利润空间。
同期光伏产业链面临铜、IGBT、铝、银等原材料价格上涨的压力，这些成本增加直接传导至逆变器生产成本，可能是导致毛利率环比收缩的最主要原因，但其毛利率的收缩幅度（-2.1 ppt）远低于储能系统（-6.6 ppt）
3.结构性拖累：低毛利电站开发业务（EPC）年底集中确收
如前文所述，四季度具有重资产、低毛利属性的电站投资开发业务迎来年底并网交付潮，单季营收环比暴增81%。
收入端的激增直接导致该低毛利业务在Q4总营收盘子中的占比环比大幅攀升10个百分点至23%。但与此同时，作为公司盈利中枢、相对高毛利的核心主业（光伏逆变器与储能系统），其合计营收占比却环比大幅萎缩了12个百分点，降至71%，收入结构的变差也直接拉低了整体的表观综合毛利率。
同时，受“136号文”及电价市场化政策落地影响，下游光伏电站项目的长期收益率（IRR）面临极大的不确定性。下游投资开发商对回报率预期的恶化与谨慎，直接向上游EPC建设环节传导并形成压价，导致2025年下半年电站开发业务的毛利率环比大幅下滑7.2个百分点到仅10.8%的微利水平。
而从公司的按地区的营收来看，海外营收在25年下半年占比继续提升5个百分点至63%情况下（预计仍然由于光伏和储能业务公司战略放弃国内，专注海外业务有关），毛利率仍在环比大幅下沉，可能仍然反应海外高溢价市场的竞争压力确已实质性加大，原有的高毛利红利正在消退。
三.经营利润与净利润双双暴跌
在收入端停滞与综合毛利率暴跌的双重打击下，公司的利润端遭遇了史无前例的挤压。本季度净利润的断崖式下跌，则是“核心业务盈利受损、费用刚性高企、以及年底集中计提减值”共同导致的结果：
费用端：出海与新业务扩张带来“刚性支出”，反向杠杆急剧放大
四季度，公司期间四费合计达29.4亿元，环比上季度（29.2亿）基本持平。但拉长维度看，在前端营收失速的背景下，高企的费用支出导致公司遭遇了严重的“反向经营杠杆”反噬：
研发费用（重金押注“第三增长曲线”）：Q4研发费用达10.3亿元，同比大幅提升31.3%（自2025年Q2起即呈大幅上行态势）。这部分战略性投入主要聚焦两大前沿领域：
抢占AIDC电源蓝海：为切入人工智能数据中心电源市场，公司成立专职AIDC事业部（研发团队规模已近50人并持续扩编）。重金投入固态变压器（SST）、柜外供电系统（如800V HVDC）及柜内电源（PSU、BBU）等全栈产品，并同步开发满足微秒级响应的AIDC专用配储系统。公司预计该业务将在2026年底实现小批量交付，并于明年（2027年）下半年开启规模化放量。
下一代储能技术迭代：2025年推出的新一代储能系统“PowerTitan 3.0”率先引入了液冷SiC（碳化硅）PCS等前沿技术以极致拉升功率密度，底层技术的升级亦需要极高的持续性研发“血液”供给。
销售费用（支撑全球化野心）：Q4销售费用近13亿元，同比提升32%。
2025年，公司在总收入仅增15%的背景下，海外收入同比大增49%（国内则下滑15%）。而为服务这一快速提升的海外基本盘，公司正大力铺设全球本土化销售与服务网络（2025年海外员工超2200人，同比增长24.5%）。人员扩编、本土化运营及渠道下沉，直接推高了销售费用的绝对值。
激励基金：2025全年公司确认了近10亿元的人才激励基金（其中Q4单季影响约1-2亿元），这进一步加重了当期的费用负担。
在“毛利骤降”与“研发/销售双高”的两头挤压下，四季度反映公司核心主业盈利能力的运营利润（毛利润-期间四费）仅21.8亿元，同比和环比分别暴跌近60%和58%，创下近年来最大单季降幅。
除了经营层面的恶化，年底的大幅减值计提进一步拖累了表观净利润：
本季度，公司确认的资产减值和信用减值损失高达9亿元（环比激增近6亿元）。这主要源于：①越南电站及国内长期未开工电站的减值计提；②行业内卷加剧导致计提了约2亿元的存货跌价准备。
在上述重重施压下，Q4归母净利润最终仅录得16亿元，同比大幅下滑54%；单季净利率呈现断崖式暴跌，环比收缩近11.2个百分点，触底至仅6.9%。