本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint
近日，上市公司TCL中环发布公告，通过现金受让股权及增资方式，合计出资12.58亿元控股一道新能源科技股份有限公司（“一道新能源”）。本次交易完成后，TCL中环将持有一道新能源59.14%的股份，并通过表决权委托合计控制66.34%的股份。
拆分来看，12.58亿的投资款中，2.58亿为受让一道新能源持股平台和财务投资人等50名老股东合计8.06%（相当于增资后的3.58%）的股份；其余10亿为增资，取得公司55.56%的新增股份。
按此计算本次TCL中环的投资成本，老股转让部分对应估值为32亿元，增资部分投前估值仅为8亿元，综合成本为21.27亿元。
这是TCL中环视角的估值。然而，公司递交IPO申请之前最后一轮融资的估值接近80亿，所以本次收购也有人解读一道新能源估值“缩水”90%。仔细研究公告以及一道新能源的历史沿革，会发现公司的估值确实“另有乾坤”。
一道新能源的融资往事
一道新能源是国内光伏组件行业的头部公司，2023年曾经申报创业板上市。根据当时的招股书，公司“是一家以高效光伏电池、组件研发、生产、销售为引领的多场景光伏应用生态解决方案提供商……是我国N型TOPCon高效电池的领先者，其N型TOPCon电池大规模量产转换效率达到26.35%”；“根据国际能源网/光伏头条的统计以及发行人数据，2023年度发行人N型组件中标规模约为5.17GW，位列行业前5名。”
按此行业地位，再考虑到2020年之后中国光伏产业的快速发展，一道新能源在从2020年-2023年间估值也水涨船高：
| 时间 | 估值情况 | 投资人/增资方(含同期受让方) | 当期增资/转让价格 |
| 2021.01 | 5.51亿元 | 北京睿汇海纳科技产业基金（有限合伙）(睿汇海纳) | 2.33元/注册资本 |
| 2021.08 | 7.35亿元 | 股权激励:衢州智合、衢州智鑫、衢州众智等员工持股平台外部增资:青岛招商创投、苏州善时 | 员工持股:1.14元/注册资本外部增资:2.71元/注册资本 |
| 2022.01 | 10.00亿元 | 永福股份、林洋投资、振曜投资、钧曜投资 | 3.26元/注册资本 |
| 2022.09 | 约18.85亿元 | 股权激励:衢州智合、衢州智鑫、衢州众智等5个平台外部增资:京国投基金、前海基金、朗玛峰创投、普华资本、盈璞投资、浙大联创投资、智义资本、天津源融投资、允泰资本、海宁慧仁等 | 员工持股:1.19元/注册资本外部增资:4.77元/注册资本 |
| 2023.01 | 67.20亿元 | 增资:Rosy Grand、中电中金、杭州瀚阳、海金创投、厚纪资本、普华硕阳、招博新能受让增资:允泰资本、朗玛六十九号等 | 14.64元/注册资本 |
| 2023.06 | 77.45亿元 | 厚纪资本、允泰资本、朗玛永安、豪尔赛、朗玛六十九号、伏勒密、广发信德、新动力、北京瑞合、华泰巨化、纽尔利新诚、中电投融和、恩泽海河 | 14.64元/股 |
数据来源：一道新能源招股书
2023年那一轮也是公司上市申报前最后一轮融资，当时的投后估值达到77.45亿元。
从77.45亿元到现在的8亿元投前估值增资，一道新能源的估值真的如一些文章说的那样缩水90%吗？
本次收购的差异化定价安排
TCL中环在公告中说明了本次受让老股的差异化定价逻辑：“股份转让价格依据各交易对手入股成本确定”，所以可以大致推测，各转股股东的股转价格应该是贴着当时的投资成本确定的。
根据公告，各价格区间的股东退出价格与估值大致如下：
| 转股方姓名/名称 | 拟转让股份 | 对应金额 | 退出单价（元/股） | 对应估值（增资前） | 对应估值（增资后） |
| 苏州睿索斯 | 428.8 | 428.8 | 1 | 52,910.62 | 119,048.88 |
| 衢州智鑫 | 36.35 | 41.86 | 1.15 | 60,847.21 | 136,906.21 |
| 衢州睿智 | 18.05 | 21.48 | 1.19 | 62,963.63 | 141,668.17 |
| 衢州林智 | 35.85 | 42.66 | 1.19 | 62,963.63 | 141,668.17 |
| 范凯晨 | 229.25 | 452.01 | 1.97 | 104,233.91 | 234,526.29 |
| 衢州智道 | 923.8 | 1,960.00 | 2.12 | 112,170.50 | 252,383.63 |
| 苏州善时 | 53.55 | 145.12 | 2.71 | 143,387.77 | 322,622.46 |
| 永福股份 | 61.34 | 199.98 | 3.26 | 172,488.61 | 388,099.35 |
| 振曜投资 | 85.88 | 279.97 | 3.26 | 172,488.61 | 388,099.35 |
| 京国管基金 | 314.33 | 1,500.00 | 4.77 | 252,383.63 | 567,863.16 |
| 前海基金 | 146.69 | 700 | 4.77 | 252,383.63 | 567,863.16 |
| 朗玛四十八号 | 31.43 | 149.93 | 4.77 | 252,383.63 | 567,863.16 |
| 朗玛四十九号 | 31.43 | 149.93 | 4.77 | 252,383.63 | 567,863.16 |
| 朗玛一百号 | 48.74 | 300 | 6.15 | 325,400.28 | 732,150.61 |
| 裕永能源 | 3.42 | 50.01 | 14.62 | 773,553.19 | 1,740,494.63 |
| 甘肃九虹 | 3.42 | 50.01 | 14.62 | 773,553.19 | 1,740,494.63 |
| 深圳汇智 | 2.05 | 30 | 14.63 | 774,082.30 | 1,741,685.11 |
| 上海凰盟 | 10.25 | 150.02 | 14.64 | 774,611.41 | 1,742,875.60 |
| 朗玛六十九号 | 27.33 | 400.05 | 14.64 | 774,611.41 | 1,742,875.60 |
| 上海伏勒密 | 13.66 | 200.02 | 14.64 | 774,611.41 | 1,742,875.60 |
| 上海中电投 | 13.66 | 200.02 | 14.64 | 774,611.41 | 1,742,875.60 |
| 合计 | 4,263.53 | 25,804.80 | 6.05 | 320,238.83 | 720,537.33 |
所以，站在上述转股股东视角，对应的公司估值其实从5.29亿元（注册资本）到77.46亿元（最后一轮融资估值）不等，综合估值算下来为32亿元；如果考虑到增资后的注册资本，则为72亿元，贴近于前轮估值。
投资人的“算计”
如此看来，本轮投资人的转股价格似乎也并未“缩水”太多？
进一步看公告披露的各投资人转股数量，发现一个有趣的信息：实际上，在参与转让的50名股东中，绝大多数股东转让的股份数量恰好为其交易前持股总数的10%，比如北京京国管交易前持股3143.27万股，拟转让314.33万股（10%）；前海基金交易前持股1466.86万股，拟转让146.69万股（10%）；员工持股平台如衢州智合、众智等同样分别转让了其持股总数的10%。
而创始人刘勇以及部分财务投资人如青岛招商公路、北京睿汇海纳、苏州纽尔利等7家机构股东并没有退出。
所以，站在这部分退出的投资人视角，虽然公司整体估值从账面的77亿缩水90%到8亿，后期高位进来的投资人亏了90%，但投资人此时并未选择全部“割肉”，而是拿回10%的本金，把“亏损”留在了公司，以待未来TCL中环整合后的估值回归机会。
尾声
一道新能源的估值“分歧”如此之大——一方面是公司积累的技术实力和行业地位，另一方面则是公司这几年在光伏行业“内卷”背景下财务的恶化。这是本次TCL中环公告里披露的一道新能源2024年-2025年财务情况：
净资产从6.87亿元变成“资不抵债”，营收大幅下跌，亏损只能说相应有所收窄。
实际上，公司的财务问题从2024年的招股书修订稿就初见端倪了：
到2023年末，公司合并报表资产负债率分别为87.71%、86.54%和86.89%，显著高于同行业可比公司约72%的平均水平。其中短期借款达22.96亿元，较2022年末的0.31亿元激增逾70倍，一年内到期的非流动负债达8.47亿元，足见公司的融资和偿债压力之大。
其次，资产质量方面，公司2023年末存货账面价值飙升至28.43亿元，较2022年末的12.98亿元增长119%，较2021年末的4.53亿元增长逾5倍。
最值得关注的是存货跌价准备的变化：报告期各期末，存货跌价准备余额分别为702.11万元、3,378.73万元和50,278.66万元，2023年同比暴增近14倍，主要是受光伏产业链价格大幅下跌影响，公司对硅片、电池片、组件等存货计提了大额跌价准备。
此外，应收账款同样值得警惕。2023年末应收账款账面价值达35.11亿元，同比增长175%，占流动资产比例升至17.69%。
一道新能IPO申请于2023年12月29日获深交所受理，2024年1月24日收到首轮问询。然而，公司及保荐人国金证券在近八个月内始终未回复问询，最终于2024年8月16日，因保荐人撤回发行上市申请，深交所决定终止审核。
公司主动放弃回复问询并导致IPO终止，核心原因之一应是2023年全年及2024年上半年经营业绩已无法满足持续盈利能力要求，加之行业产能过剩持续加剧、产品价格不断走低，即使继续推进可能也难以通过审核。