本文来自微信公众号： Mall先生 ，作者：晓虎
宁波杉井奥莱的运营团队，可能是全市场最会赚钱的轻资产团队。
他们所服务的中金唯品会奥莱REIT，于2025年8月27日基金合同生效，9月12日正式上市。到2025年底，满打满算只有4个月。就这4个月，运营团队拿走了2,300万元管理费，其中500万元是激励奖金。
年化一下，这个数字相当可观。
随着消费REITs 2025年报的发布，在披露业绩的同时，各只基金也把对项目运营团队的考核结果和奖罚金额，曝光在了公众眼前。
从已披露数据来看，12只已上市的消费REITs里，9只运营团队拿到了激励管理费，3只触发了惩罚性扣减。
有了数字，自然也就产生了比较。不过，在列表排名的同时，我更好奇的是：每家基金对运营团队的考核与奖惩，究竟是如何确定的？
唯品会的惊喜：
新手期的“折算”红利
我们根据年报披露的数据，统计了所有上市的消费公募REITs的业绩完成情况和激励管理费的收益。
总体来看，是否能拿到正向的激励管理费，和项目的指标完成情况高度挂钩。中金唯品会超高激励管理费的源头，就是137.96%的运营净收益完成率。
毕竟，消费REITs的激励管理费，基本逻辑是统一的——完成指标，就能拿到激励；完不成，则要从基础管理费里倒扣。
但同样是超额完成，激励管理费的差距也足够悬殊，指标完成率第二的华夏中海商业REIT的运营管理机构，只拿到了65万的激励。
所以，要理解中金唯品会奥莱REIT这500万奖金的来历，得看具体算法。招募说明书中是这样写的：
激励管理费=（项目公司当年实现的运营净收益-项目公司运营净收益目标值）*20%
其中，上市首三个自然年度的项目公司运营净收益目标值，以基金首发阶段评估报告中的预测值为准。不满一年的，目标值以实际运作天数折算。
中金唯品会奥莱REIT的特殊性就在于，它上市后所经历的9-12月，正是奥特莱斯全年里最能卖货的时段。但考核目标，是按照全年折算的平均值。
换句话说，团队是用旺季的业绩，来匹配全年平均的目标。超额的部分，自然被放大了。
历经了2025完整自然年的华夏首创奥特莱斯REIT的季度数据，可以很明显的体现出这一点。
首创两座奥莱旺季的收入可以比淡季多出40%
这里并非是质疑杉井团队的能力。以他们在宁波市场的影响力和多年积累的运营实力，超额完成目标有其真实支撑。但坦率说，500万激励里，有一部分是规则设计送出来的礼物。
鉴于这种折算，只会出现在基金的第一年（或者最后一年），杉井团队某种程度上来说，也是拿到了REIT上市的“新手红利”。
金茂的委屈：
一本帐要管10年
如果说宁波杉井奥莱团队收获的是规则送来的红利，那么长沙金茂览秀城得到的，则是规则制造的委屈。
看表格里金茂的完成度数据，你一定会很诧异：营收完成100.85%，运营净收益完成102.46%，两项指标都超额完成了。为何运营管理机构还被罚了一笔管理费呢？
答案出在考核的口径上。
华夏金茂商业REIT是首批上市的消费REITs之一，2024年3月上市。
去年，长沙金茂览秀城团队对项目内占地超过2,000平米的H&M门店进行了主动调改，拆分后引入了7个新品牌租户。
考虑到H&M在国内的经营状态，把它替换成更有活力的品牌，有助于项形象焕新和丰富度提升，从长远来看，对项目整体收益也是有利的。
但是，因改造而产生的收入和成本变化，体现在了预算里，却没有反馈在考核指标里。
因为REITs预算和考核所使用的，是两把不同的尺子。
基金2025年报里所披露的预测值，使用的是2025年3月31日披露的《2024年评估报告》里的数据。这是一个每年修订的动态指标，运营团队可以根据明年的实际铺排，与基金公司沟通协商确定。
但激励管理费的考核目标，采用的是基金首发时，也就是2023年12月20日披露的评估报告中，所披露的近十年运营净收益预测——在合同签订的那一刻，未来十年的考核值就已经锁死了，无论外部环境如何变化、运营策略怎样调整，这个指标都不会改。
所以，当H&M确定要调改之后，对外的预测数跟着修正了，但激励管理费的考核基准没有。这正是报告中的“相关支出对当期运营净收益造成阶段性影响，致其未达首发预测考核目标”所表达的意思。
两把尺子，量出了两个不同的结果。一件利在千秋的好事情，却收到了“过在当代”的惩罚。
从这个角度来看，我挺替金茂团队感到委屈的。
华威的反差：
看分红还是看业绩
翻到易方达华威REIT的数据，画风又是完全不同。
运营净收益完成度95.85%，不但没达标，且完成率倒数第一。但激励管理费拿了382万，排名正数第二。
看上去说不通。哪有成绩越差，奖金越多的道理？除非，它不看这个成绩。
事实也确实如此，易方达华威农贸市场REIT的激励管理费，考核指标是“营业收入净额”，采用的数据是现金流量表里的“经营活动产生的现金流量净额”。
如果说其它REITs所使用的运营净收益，更贴近项目经营管理层面的表现，那么易方达华威REIT的现金流量净额指标，和投资人收益的挂钩性更强。
易方达设定这个规则的逻辑很朴素：投资人赚得多，团队才拿得多。
而根据易方达华威REIT年报，去年1月13日（基金合同生效日）至年底，经营活动产生的现金流量净额为3,019.86万元，剔除项目公司层面流动性管理导致的收入支出，再折算至全年365天，大约是1.24亿元，远高于招募说明书里披露的9,605万元的预测值（也就是考核目标值）。
运营管理机构也因此提取了较高的浮动管理费。
但这个设计带来了一个有意思的副产品。运营管理机构的管理费（包括基础管理费和浮动管理费），是计入项目运营成本的。所以管理费拿得越多，成本越高，NOI就越低。
换句话说，团队因为做得好多拿了钱，但这笔钱反过来压低了NOI的完成度。
95.85%的完成度，是监管机构统一要求的公开指标与基金公司内部采用的考核公式不一致的表现，而不是基金或者项目没做好的结果。
是什么制造了
不同的结果？
三个案例摆下来，指向同一个问题——考核的规则。
消费REITs对于运营管理机构的考核框架，大逻辑是统一的：完成考核指标拿激励，完不成被扣减。但定哪个指标、采用哪个数据、用多久、用什么口径计算，各只基金的做法并不一样。
首先是考核目标值如何选择？
从基金管理人角度来看，站在对投资人负责的角度，采用首发阶段的评估报告中的预测数据作为考核目标，好处是确定性强。
如果估值给的高，那么考核指标也就严格。原始权益人为了实现退出收益，对资本市场做出的承诺，就是运营团队的压力。双方都有一把共同的尺子。
对一个刚刚起步的新市场来说，这种确定性本身就是信心的来源。
但确定性是有代价的。
首发预测值是在上市前某个时间点做出的判断，它无法预言此后的市场变化，也无法预见运营团队所会做出的主动/被动选择。锁定的年限越长，这把尺子和现实之间的偏差就越大。
金茂的故事对于运营管理机构而言，就是警钟——当年签下的10年基准，在主动调改面前变成了一道算不过去的题。
反过来，如果考核基准能够定期更新，运营团队的灵活性会更大。调改引发的短期租金承压，可以反映在新的预测值里；市场环境的变化，也能被纳入考量。所以，运营管理机构必然会倾向于更短的初期目标锁定年限。
但灵活性是一把双刃剑——目标值如果可以一年一改，那么长期估值的可信度在哪里？
而投资人又能拿什么来判断运营团队是真的遇到了客观困难，还是在为表现不佳找台阶？
其次，考核口径的选择，同样是一道设计题。
考核NOI还是可供分配，反映的是设计者对一个问题的判断：当投资人的收益和项目的运营业绩，并不能直接划等号，那么考核究竟该更偏向哪一侧？
易方达华威选择了更贴近投资人实际收益的口径，某种程度上来说，它把REITs管理的一部分压力，传递给了项目运营管理团队，但对应的，也把基金管理人的积极管理所产生的收益，分给了运营管理机构。
但NOI被压低这件事，对外总是需要多解释一句。
当然，这些规则设计上的差异，不是谁粗心，也不是谁偷懒。毕竟，消费REITs在中国只有两年历史，很多规则是真正意义上摸着石头过河定下来的——
当初签下某些条款时，很可能根本没有预见到后来会遇到的场景。
但正是这些在现实里碰过壁的规则，尤其是那些意料之外的委屈，给后来者留下了有价值的讨论方向。
查理·芒格说过：Show me the incentive,I'll show you the outcome.把激励机制给我看，我就能告诉你结果会是什么。
规则的设计，本质上基金管理人与运营管理机构的博弈，而它们所导向的，是作为被考核方的项目运营团队，在面对关键决策时，会选择走哪条路。
尤其是：遇到长期正确但短期有代价的决策，你的考核框架，是鼓励运营团队去积极尝试，还是避免它们过于激进？
这道题，没有对错。更偏运营的甲方，或许会选择前者，用短期代价换来资产经营的长期稳定；更懂投资的甲方，也可能会选择后者，用资产调仓而不是经营管理来保障投资组合的长期收益。
写到这里时，我去查了下作为亚洲最大的REITs管理人，凯德在国内上市的那只基金是怎么写的。
要知道，凯德在首次提交招募说明书中，是没有激励管理费这一项的。因为他们认为，基础管理费中本身就已经设定了与NOI相关的公式，足以体现运营质量对运营管理团队的影响。
但监管机构坚持让他们加上了这条，理由是：可以多奖励，但也必须有罚则。
翻开他们的最终上市版本一看：“首两个自然年度，以首次申报确定的可供分配现金流报告中记载的数据为考核基准；两年期满之后，参考最近一期公开披露的评估报告，由基金管理人与运营机构协商确定。”
一个“两年期限”给市场确定性，一个“协商确定”还运营团队灵活性。
资深玩家，果然还是老辣。