本文来自微信公众号：费曼读，作者：费曼读，题图来自：AI生成
播客节目 Richer，Wiser，Happier 在2023年采访了价值投资者盖伊·斯皮尔（Guy Spier）。
他是 Aquamarine Fund 的掌舵人，自1997年创立基金至今，累计跑赢标普500指数逾200个百分点。
这场对话在瑞士滑雪小镇 Klosters 的客厅里进行，炉火噼啪，窗外大雪纷飞。主持人 William Green 是 Guy 在牛津大学相识三十余年的老友，也是其回忆录The Education of a Value Investor的合作执笔者。
内容很精彩，希望你享受这次阅读。
一、为什么偏偏选择瑞士
主持人：你住过伦敦、巴黎、纽约、德黑兰，有以色列、南非、德国血统，娶了一位墨西哥太太，会说五种语言。为什么最终选择在瑞士安家？这对你的投资有什么影响？
盖伊·斯皮尔：在纽约生活了18年，我深爱那座城市，那种纽约精神至今仍刻在我骨子里。但问题在于，每次从外地回到纽约，最初一两天还好，之后神经系统就会陷入一种持续紧绷的状态。
纽约有个说法叫“纽约纳秒”——前面出租车的灯从红变黄，身后的车立刻就开始按喇叭。这种无处不在的催促感，对某些人可能是活力来源，但对我来说，是一种慢性消耗。
瑞士正好相反。这里的一切都像钟表一样精准运转，如果什么东西出了差错，几乎算得上新闻。这种确定性让我的神经系统安静下来，让我能够真正专注于我想做的事。
有人问我：瑞士是不是很无聊？我的回答是：是的，非常无聊。这正是我需要的。我内心已经有足够多的事情在运转，不需要外部环境再给我加码。
我需要的环境，是不分散我注意力的那种。
当然，瑞士也有它的孤独感。好在从这里出发，去任何一个喧嚣的地方都很方便——瑞士是一个让人扎根的基地，而不是与世界隔绝的孤岛。
主持人：你还提到，这栋房子里的木工活儿和水管工程做得极其精细，工匠收费高昂，但能用一辈子。你觉得这和你寻找高质量企业的方式，有没有某种内在的呼应？
盖伊·斯皮尔：这个联系让我觉得很有意思。在瑞士，我发现了一个家具品牌叫 USM，这是瑞士信贷等机构喜欢用的办公家具——极度耐用，线条简洁，同时又极具可变性，可以按需拼接重组。我被这种品质深深吸引。
我认为这和山地生活的历史有关。历史上，住在高山里的人每年冬天可能被大雪封山长达六个月，与外界隔绝，只能依靠预先储备的物资生存。
这培养出了一种对“持久性”的执念——东西必须经得起考验，一次做好，能用很久。
还有韦伯在《新教伦理与资本主义精神》里描述的那种内敛品格：外表低调，质量全在内里。这在瑞士文化中根深蒂固。
这让我想到巴菲特和芒格推崇的那类“买下就不用操心”的企业。
他们迷恋的中西部价值观，和瑞士人的做事哲学，本质上惊人地相似。我一直觉得，伯克希尔-哈撒韦的思维方式与瑞士的商业文化之间，应该有更多的交集，但似乎很少有人真正注意到这一点。
二、那段泡沫岁月：我改变了自己的密码
主持人：过去几年，我们共同认识的一些优秀基金经理，在那波科技股和成长股的狂潮里深陷其中。
Snowflake、CloudFlare、Twilio、Carvana、Peloton……这些公司的故事非常迷人，也确实持续“被验证”了很多年。那段时间对你来说是什么感受？
盖伊·斯皮尔：那是一段真正考验人的时期。封控刚开始的时候，那些“居家受益型”的云端企业股价飞速上涨，最典型的是 Zoom。那些碰巧重仓这类公司的人，看起来简直是天才。
我一向对那种靠烧钱抢市场份额的软件公司保持距离。但当所有人都在赚钱、赚大钱的时候，FOMO（错过的恐惧）像野火一样蔓延。
我记得我参加了一场埃里克·施密特主持的午餐会——他当时是谷歌的董事长——他将“不惜一切代价抢占市场”当作商业的不言而喻的公理。就好像美国西部拓荒时代，你骑马跑多远，那片地就是你的。
与此同时，价值投资圈里一些我尊敬的人，也开始投资那些在我看来估值完全说不通的公司。而市场给了他们丰厚的回报，尤其在疫情初期。
我那段时间做了一件事——改了密码。
我常用密码来提醒自己某件重要的事，比如“信任”，比如“耐心”。那段时间，我把密码改成了“新经济”的相关词组，提醒自己：这件事你必须认真研究，不能置之不理。
主持人：你最终能不能找到一个令自己信服的估值框架？
盖伊·斯皮尔：坦白说，找不到。
以 Netflix 为例，我看到了令人印象深刻的订阅增长，也看到了可观的现金流。但同时我也注意到，他们在持续将大量资金砸入内容生产，而且是通过发行可转债来融资的。关键问题在于：
这些内容资产应该以多快的速度摊销？市场的定价方式，隐含着假设这个内容库会永续创造同等收益。这对我来说是一个过于大胆的假设。
再看 Roku，这家公司处于“剪线时代”的绝对中心。我自己也几乎不看电视，全在用各种流媒体应用。
我确实理解它的战略地位。但当我打开财报，看到400亿市值对应不到10亿收入……我就再也看不下去了。
那条路对我而言，在情感上是无法承受的。
然后还有 Salesforce。我和一位朋友仔细研究过他们的估值模型，最终发现：
你必须把未来的大量营销费用当作“一次性”支出来剔除，还要对客户流失率做非常乐观的假设，才能得出一个“合理”的估值。
一个企业的价值，竟然完全取决于模型里哪几个假设是否成立——这让我觉得，我已经走得太远了。
所以我错过了那段时期的大部分涨幅。当时很痛苦。但我不后悔自己坚守了原有的分析框架。
主持人：但那些聪明的朋友——他们不是傻瓜，他们是真正严谨的投资者——为什么会在那段时间失去判断？
盖伊·斯皮尔：我认为，每一个人都有可能被市场的情绪席卷，包括巴菲特本人。认为自己能免疫于这种集体狂热，本身就是一个危险的假设。
我们大脑的进化，是为了识别浆果有没有毒、周围有没有捕食者——不是为了处理股价与心理之间那种诡异的反馈循环。
股票市场是一种历史上极为短暂的发明，而在它存在的时间里，它一直在探测人类心智的边界，不断找到那些足以让我们失去理智的触发点。
更微妙的是，模式识别本身是投资能力的核心，但它同样是最危险的陷阱。Nick Sleep 从 Costco 里看到了一种模式，然后在 Amazon 里识别出了同样的结构——“规模化让利”的飞轮——他是对的，Amazon 确实是 Costco 的放大版。
这是天才的洞察。
但当这个故事广泛流传，当所有人都开始寻找“下一个 Amazon”的时候，这种模式识别就开始走样了。
人们以为自己找到了同样的特质，但实际上他们往往只是找到了表面上相似的故事。一百年前，汽车行业刚刚兴起，投资者同样热血沸腾，大多数汽车公司却最终破产。
赢家只有一个，或者极少数几个。但你在高点时不知道哪个是赢家。
三、我从这段时期提炼出一条新的核查清单
主持人：经历了这段高度膨胀又快速破灭的周期，你有没有给自己的投资框架增加新的原则？
盖伊·斯皮尔：有一条。
我想起巴菲特说过，他完全不在乎股市关闭十年，他判断一家企业价值的依据，是企业本身的经营结果——收入、现金流、所谓的“所有者盈余”。
他并不依赖市场的报价来确认自己的判断。
这让我开始思考一个更根本的问题：那些我没有投资的公司，它们的增长是靠内部产生的现金流支撑的，还是靠不断向资本市场融资来维持？
在风险投资的世界里，创业公司烧投资人的钱来换取增长是常态。
但这种模式悄悄渗透进了公开市场。许多公司以“抢市场份额”为名，持续亏损经营，靠股权发行或债券融资续命。这一切都很美好，直到2022年资本市场关上了门。
那时候，很多公司才发现，自己以为是“增长性资本支出”的东西，其实根本就是运营成本，而这些成本根本无法从内部盈利中覆盖。
所以我给自己加了一条清单项目：这家公司，能否完全依靠自身产生的现金流，支撑所有增长投入，甚至进入新业务领域？如果资本市场明天关闭，它还能继续运营和成长吗？
我去参观喜诗糖果的那次经历让我印象深刻。喜诗的 CEO Chuck Huggins 带我们参观工厂，我一路兴奋地给他出主意：
为什么不把喜斯开到美国东海岸，开到瑞士，开到英国？
他平静地回答：我们试过，都行不通。而且巴菲特要求，超额现金全部上缴总部，不在子公司层面自行“再投资”。
这正是我想对我投资组合里的企业说的话。
如果一家公司来找我说：“我们要去发一笔债，融资用来投入新内容”——如果你是一门真正好的生意，为什么不能用自己的钱？为什么非要靠外部融资才能成长？
四、关于心理状态：我曾经想被解除指挥权
主持人：你一直以来表现得很稳健，躲过了加密货币的崩塌，也基本回避了那些高估值科技股的最终下跌。
但现在，泡沫已经破了，估值也回来了，你依然没有大量出手，手头持有约10%的现金。这是一种理性的谨慎，还是某种更深层的情绪在起作用？
盖伊·斯皮尔：两者都有，坦率地说。
从宏观角度来看，我真的对当前的世界局势感到忧虑。
我采访过一位哈佛的俄罗斯研究专家，他对乌克兰冲突的走向也感到震惊。我和父亲谈过，他认为局势缺乏有效的降温路径，反而有很多可能升级的节点。这不是我能轻易忽略的背景。
我认为，这可能是二战以来全球格局最大的一次震荡。
苏联解体之后，有一段相对稳定的时期，人们以为俄罗斯接受了自身在世界秩序中的缩减角色。但现在看来，并非如此。两种截然不同的政治与经济体制在一场实际的战争中正面对撞——超级大国不允许自己输。这会怎么结束，没有人真正知道。
还有供应链重构的问题。过去几十年的全球化，是在优化成本的逻辑下运行的。
新冠疫情和大国竞争的出现，让各方开始重新配置供应链，优先考虑韧性而非效率。韧性更贵，这也是当前通货膨胀的部分原因。
这一切加在一起，让我很难说服自己：现在是扩张风险暴露的好时机。
主持人：但我这一周住在你家里，你看起来不只是谨慎——你有点低落，有点蔫，像是从一场风暴里刚走出来的人。你怎么理解自己现在的状态？
盖伊·斯皮尔：你说得没错。我要承认这一点。
这种状态和几件事有关：乌克兰冲突带来的忧虑、持仓（BYD 和印度能源交易所）从高点大幅回落的心理冲击、以及那段时间劳里和孩子在伦敦，我一个人在苏黎世度过了一段相当孤独的日子。
你之前提醒我，我曾经在某个至暗时刻说过一句话，说我能理解为什么一个船长会说“请解除我的指挥权”。
我把那段话给忘了——大概是太痛苦了，被我主动压制掉了。你把它拉回来，让我很不舒服。但这种不舒服是有价值的。
因为如果我能记住那种极端状态下的感受，我就更有可能在事前采取行动，而不是等到事情已经走向极端才后悔。
比如仓位管理。Horsehead 那次亏损之所以在情感上如此具有破坏性，一个重要原因是它在组合里的比例太大了——最高时接近10%。一个仓位如果让你感觉“我要撑不住了”，那个仓位就太重了。
巴菲特在航空股上就是这样做的。他持有期间涨了一倍，疫情冲击后跌回原点，他出手了，几乎平手离场。
但他离场的原因不是因为亏了——而是他不想把自己置于一个“不得不向政府求援”的处境。这是一种情感层面的风险管理，不只是数字层面的。
主持人：说到仓位管理，你在 BYD 和印度能源交易所都赚到了巨额利润，但之后都从高点大幅回落。这引出了一个困扰很多长期投资者的问题：
当一个仓位涨了很多倍，是应该继续持有，还是应该在高点减持？
盖伊·斯皮尔：芒格有一句话，我反复想起来：
一家好企业很难买到，何必要买两次。
不要给鲜花浇水，却让杂草继续长。这是一派观点——如果你找到了真正优秀的企业，就拿着它，不要因为价格涨了就出逃。
但现实是，我们也看到了很多“倒 U 型”的股价曲线——估值飞上了天，然后在某个时刻下跌了八成九成，而且再也没有回来。
巴菲特持有可口可乐那么多年，当可口可乐涨到四五十倍市盈率的时候，他后来在年会上坦承，也许当时应该卖掉一些。
在白山保险的案例里，他们以五折的价格买入一家公司，后来股价涨到面值附近，就做了一次股权融资，理由是降低资产负债表上的风险。
当时那家公司的 CEO Jack Byrne 对我解释说：巴菲特祝福了这个决定。不是因为他看空未来的回报，而是因为在估值已经充分的时候减少风险，是负责任的做法。
所以，卖出部分高度盈利的仓位，不是胆怯，不是没有信念，而是一种理性的风险管理。问题是，在情感层面，这极其困难。
你不想放弃未来可能还有的涨幅，你也不愿意被人说“太早跑了”。
我告诉 William：下次当我的某个仓位涨了很多倍，而且外部开始有很多人叫我天才的时候，帮我问一个问题——如果明年它跌了50%，你现在还能睡得着吗？
如果答案是“不确定”，那就是一个信号。
我把它想成一座花园。一座需要照料的花园——有树，有灌木，有草坪，缺一不可。
家庭生活的平衡是其中的土壤。阳光和运动的规律也很重要。还有投资组合本身的构成，它会实实在在地影响我每天的情绪。
比如印度能源交易所现在在积极回购股票——这让我感觉好多了，尽管股价依然在低位。
看到一家公司在股价低迷时主动回购，和看到巴菲特为伯克希尔回购股票或重仓西方石油，给我的感觉是类似的：这是一个信号，说明背后有理智的人在做理智的决定。
我持有雀巢多年，Mohnish 拿这个调侃我，说这个仓位很无聊。
但雀巢对我的心理健康有贡献。投资一只让你睡得着觉的公司，和投资一只让你每天如坐针毡的公司，是完全不同的体验。
还有一点很关键：要有会说真话的朋友。当你表现出色的时候，有人会叫你天才。你需要的，是那种能在这时候把你拉回地面的人。
但同样，当你陷入不必要的自我怀疑时，你也需要有人提醒你：你其实做得还不错，不用这么苛责自己。
五、生态系统：如何用环境保护自己不犯错
主持人：你提到，自己能在那段泡沫时期保持相对清醒，很大程度上是因为你长期浸泡在一个特定的“智识生态系统”里。能具体说说吗？
盖伊·斯皮尔：这是我觉得最重要的一点，比任何具体的清单条目都重要。
我想到一个概念：安息日是“时间里的大教堂”。它是怎么维系下来的？靠的是数不清的细小规则——繁复到令外人叹为观止的程度。
为什么要制定那么多规则？因为你要把“不去碰那支笔”本身变成一条戒律。那支笔本身不违反安息日，但你把它拿起来的那一刻，就离违背只有一步之遥。
所以不要碰那支笔。
这和“把零食放到够不着的地方”是一个道理。
你之前问我，为什么每天需要刷一遍行情？我已经很多年没有养成这个习惯了。Nick Sleep 的伦敦办公室里有彭博终端，但它放在一张低矮的桌子上，非常难以查看——他们刻意这样设计的。
我后来把自己的彭博订阅转移给分析师，让他来盯。后来我发现，那些花哨的实时数据屏幕对我并没有真正的价值，于是干脆把它合上，大多数时候都不去碰它。
每年去参加伯克希尔的股东大会，对我来说不只是学习，更是一种“校准”。
你在那个环境里，和那些对投资抱有同样长期视角的人在一起，这种浸泡会改变你处理信息的方式。
Tom Gayner 的年报，我也会读。这些不是你在某个特定时刻读一次就完了的东西，它们是你用来校准自己内心基准线的材料。
然后是巴菲特在一次聚会上说过的一句话，我永远忘不了：他说，自己不愿意背上任何重要的债务，是因为——他不想发现自己在那种情况下会做出什么来。
请注意：这是巴菲特说的。不是某个普通人。他也会担心，如果自己置身于错误的环境，可能会做出错误的决定。
如果连他都这样想，我有什么理由觉得自己可以例外？
我们以为自己是理性的决策者，但更接近真相的是：我们是环境的产物。
我告诉我的同事：如果你们以为我对 FOMO 免疫，那你们就错了。我这次没有被卷进去，唯一的原因是我事前做了足够多的其他事情。
六、向前看：深潜五十次，寻找下一个 BYD
主持人：你运营 Aquamarine Fund 已经25年，成功度过了很多基金倒下的周期。但向前看，你觉得决定你未来十年的关键因素是什么？
盖伊·斯皮尔：Mohnish 发给我一封邮件，谈到他如何看待自己的工作。
他说：如果我每年做50次深度研究，那么每四年左右，就会出现一个像 Recess（土耳其的 Reşadiye）这样的机会，足以改变整个组合的格局。
这个说法让我深受触动。他说的不是“我要找到最聪明的方法”，他说的是：建立一个漏斗，让足够多的好机会流进来，然后其中最好的那个自然会显现。
这不只是“保持好奇心”那么简单。好奇心是必要条件，但如果没有流程配合，好奇心就只是漫无目的的游荡。
你需要的是一个经过设计的信息漏斗——什么来源、什么频率、如何筛选、在哪个阶段深入——这些都要想清楚。
我错过了土耳其的投资机会，部分原因是我对那个国家有某些先入为主的看法，然后在该深入的地方止步了。
我说：我不想在土耳其投资，于是连1%的小仓位都没有考虑过。但为什么不能是1%？如果一个机会的上行空间是20倍，而你的最大损失是初始仓位的100%，买一个1%的探索性仓位有什么问题？
我现在想的是：不是“买不买”，而是“看没看”。Mohnish 在研究 Recess 的时候，可能同时也研究了一百个土耳其机会。但他研究了，所以当机会来临时，他能识别出来。我没有研究，所以我没有资格判断。
我曾以为，投资就是孤狼式的捕猎——不断追逐最闪亮的那个目标。
现在我意识到，这不够。真正可持续的方式，是建立流程，让机会浮现出来，而不是等待灵感突然降临。
还有一件事值得一提——关于书的力量。这些年让我受益最多的投资思想，很多都来自书：
Ben Graham 的《聪明的投资者》奠定了我的分析基础；Philip Fisher 的《怎样选择成长股》教会了我怎么理解一家企业的质量；
Hamilton Helmer 的《7 Powers》帮助我思考那段科技股泡沫期间的新商业逻辑；Henry Kissinger 的《世界秩序》让我从地缘政治的角度理解今天的局势。
一本好书，往往能帮你穿越当下的噪音，看到更深层的结构。
主持人：最后，这25年，一个最核心的感悟是什么？
盖伊·斯皮尔：Tom Gayner 在疫情期间接受采访时说了一句话，我一直记到现在。有人问他面对那种混乱是怎么过来的。他说：一步接着一步。就这样。
不是“我有什么高明的策略”，不是“我提前看到了什么”。就是：一步接着一步。
我和你都经历过被打倒的时刻。你被《时代》杂志裁员，我经历了 Horsehead 的崩塌，经历了 DH Blair 的阴影，经历了那些睡不着的夜晚。但我们都没有停下来。
回头看，一切好像都有某种逻辑在串连。但在经历的时候，你就是迷路的，是困惑的，是失败的。关键是，你继续走下去了。
这才是最重要的能力。不是你有多聪明，不是你有多少独到的洞见——而是，你能不能在最难的时候，还愿意再迈出下一步。
（内容仅供交流，不作为投资建议）
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