本文来自微信公众号： 车云 ，作者：车云菌
4月8日，清陶能源递交了港股上市申请，公司是全球出货量最大的固液混合及全固态电池厂商。
招股书披露，按2025年出货量计算，清陶是市场份额达到33.6%，2025年营收入9.43亿元，三年接近翻了4倍。与之相对的是，过去三年，公司累计亏损31.5亿元，2025年净亏损进一步扩大至13.02亿元。
快速增长的收入规模和持续扩大的亏损缺口，是本次IPO最核心的看点。
01
清华院士创业，选了一条"不讨巧"的技术路线
清陶能源的起点不低。2014年，中国科学院院士南策文带领团队在清华大学启动固态锂电池研发，2016年正式成立公司。从实验室到商业化，走的"院士创业"路线。
清陶没有选行业讨论最多的硫化物路线，而是走了一条有机-无机复合电解质路径——在氧化物陶瓷的刚性框架中嵌入有机聚合物，兼顾离子导电率和界面兼容性。
这个选择的逻辑很清晰：硫化物路线理论上限更高，但产业化难度也更大；复合电解质虽然理论上限略逊，但可以复用部分传统液态电池的生产设备，降低了从实验室到工厂的距离。
用清陶自己的话说，这是"不追求理论最优，追求最有可能落地的方案"。从后续的商业化进展看，这个选择足够务实。公司实现了全球首款量产装车的固液混合电池，电芯能量密度421Wh/kg，目前全球已量产装车的最高水平；乌海800MWh储能电站建成投运；1853项专利，29.6%的员工是研发人员；已进入30余款车型供应链，累计交付超过16800套。
固态电池赛道概念泛滥，但真正能把电池卖出去、装上车的公司，一只手数得过来。
02
卖得越多亏得越多，低良品率和尚未规模化是核心矛盾
2023年到2025年，清陶的总营收从2.48亿元涨到4.05亿元再到9.43亿元，三年接近翻了4倍。
但亏损在扩大。2023年到2025年，毛利率分别为-23.8%、-23.8%和-26.5%。净亏损从8.53亿扩大到9.99亿再到13.02亿。
我们拆开业务线来看，亏损来自于动力电池的低良品率和尚未规模化。
2025年动力电池收入暴增至2.37亿元，同比增速接近20倍，但毛利率从-77%恶化至-111.6%。
问题出在两端：收入端，动力电池均价从0.60元/Wh腰斩至0.31元/Wh，清陶作为新进入者以低价切入车企供应链，定价权不在自己手上；成本端，昆山基地2025年一季度刚投产，良率和产能利用率还在爬坡，单位成本居高不下。
一进一出，两头挤压，导致动力电池卖得越多，亏损反而越大。
储能业务是亮点。2023年至2025年，储能电池毛利率从-108.5%修复至-6.0%，三年改善超过100个百分点，距离转正只差一步之遥。乌海800MWh电站项目是关键验证——一个GWh级别的项目跑通了从生产到交付的全流程，证明清陶的储能电池在商业场景下已经具备可用的产品能力。2025年储能收入5.92亿元，占总收入62.8%，是这个赛道里跑得最快的业务。
清陶还有一块业务——自动化装备（电池生产设备）。2023年这项业务收入占比45.9%，毛利率28.1%，是清陶当时唯一赚钱的板块。到2025年，这个比例已经降到8.2%，表明公司正将资源全面向电池制造倾斜。
清陶的"盈利时刻"，取决于动力电池业务什么时候爬出亏损泥潭。
03
三大车企齐聚股东名单，上汽投了30亿还是最大客户
清陶的股东名单，几乎就是一份中国头部车企的投资名录。
公司10轮融资累计募资约70亿元，其中G轮单轮33.2亿，上汽一家就投了27亿。到H轮，清陶的估值已经到280亿元。
上汽持股15.29%，是最大外部股东，广汽资本和北汽产投也在股东名单上。
但上汽和清陶的关系远不止股东这么简单。2025年，上汽（招股书中以"客户J"披露）是清陶的第二大客户，贡献收入1.65亿元，占总收入的17.5%，且持有清陶4.1%的股权。第一大客户是一家电力建设集团的EPC承包商（储能电池客户），贡献3.95亿元，占41.8%。
不过，关联交易的数据更值得玩味。招股书披露，2026年至2028年，清陶与上汽的关联交易上限分别设定为10亿元、50亿元和95亿元。按2025年收入9.43亿元计算，2028年的上限相当于清陶当前的全部收入——这意味着清陶未来动力电池的增长，很大程度取决于上汽的订单放量。
前五大客户贡献了74.9%的收入，且储能和动力电池的客户结构高度集中。客户集中度过高是清陶面临的结构性风险，不因客户类型而异。
04
43亿净负债和77亿"赎回负债"
截至2025年底，清陶总资产66.32亿元，总负债109.71亿元，净资产-43.39亿元。其中有一笔77.13亿元的"赎回负债"是对赌条款，如果公司在约定期限内没有完成IPO，投资人有权按约定价格要求公司赎回股份。这笔钱被计入负债端，是清陶资产负债表恶化的主因。
现金同样吃紧。经营现金流连续三年为负，2025年底现金仅12.38亿元。2026年2月H轮融资补了19亿元，现金余额回升至29.47亿元。但台州新产线投产、多个生产基地扩建计划都在推进中，烧钱速度不会慢。
05
站在行业第一的位置，但赛道才刚开始
把清陶放在更大的坐标系里看，固态电池赛道正处于从0到1向1到10的加速期。
全球固液混合及全固态电池出货量从2022年的0.4GWh增至2025年的6.0GWh，预计2030年达到605GWh。赛道够大，但门槛也足够高。
宁德时代和比亚迪凭借液态电池的绝对规模优势正在加速固态布局；卫蓝新能源走同样的氧化物路线，背靠中科院物理所，是清陶最直接的竞品；丰田则押注硫化物路线。巨头的入场意味着清陶的先发优势将持续受到挤压，能维持多久是一个没有确定答案的问题。
清陶当前的竞争壁垒主要来自三方面：氧化物路线的先发量产经验、与三大车企的资本绑定、1,853项专利构成的知识产权壁垒。但竞争格局远未定型，6.8GWh的产能和98.2GWh的目标之间，还有很长的路要走。
固态电池的比赛才刚刚开始。