本文来自微信公众号：费曼读，作者：费曼读，原文标题：《一家好生意，比一个好的资本配置者更重要 | 盖伊·斯皮尔》，题图来自：AI生成
本文整理自德国投资博主 Teimmo 2025年对价值投资者盖伊·斯皮尔（Guy Spier）的视频访谈。
盖伊·斯皮尔毕业于哈佛商学院，现居苏黎世，管理着 Aquamarine Fund。他曾与友人共同出资约65万美元，赢得与巴菲特共进慈善午餐的机会，并将这段经历写成著作。
以下是整理后的文稿，希望你享受这次阅读。
一、我不是为了投资而学投资，是一本书改变了我
主持人：你是一位非常资深的职业投资人，你偏好的方式是价值投资。能不能先介绍一下你的投资理念和哲学？
盖伊·斯皮尔：如果说我有什么投资哲学，我觉得最好的方式不是直接给你讲一套理论，而是从我自己的故事讲起——因为理念和人是分不开的。
我当初去哈佛商学院读 MBA，动机其实很简单：我是移民家庭出身，从小就有一种经济上的不安全感，想要财务上的稳定。所以我选择了商科，选择了能赚到高薪的行业。
在读 MBA 之前，我在一家叫 Braxton Associates 的咨询公司工作——相当于德国的麦肯锡或者罗兰贝格那种性质的地方。
后来我对金融产生了兴趣，因为金融是钱聚集的地方。
我做过投资银行，也接触过初创投资，反正就是哪里有钱往哪里去。就在我做投资银行的某一天，我走进曼哈顿市区的一家书店，随手拿起了一本书——《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），作者是本杰明·格雷厄姆。
那本书对我的触动非常大。请注意，我当时不是因为对投资感兴趣才去读这本书的——而是读了这本书之后，我才对投资产生了兴趣。
格雷厄姆在书里写的那套逻辑，还有巴菲特为这本书写的序言，在那个人人争相割韭菜的投资银行世界里，显得格外清醒。我第一次觉得：这个我能做，我想做。
主持人：所以你是先发现了这套哲学，然后才决定走上这条路的？
盖伊·斯皮尔：完全正确。我不是说“我要成为一名投资人，我应该用哪种方法？”我是先碰到了这套方法，然后说“这是我想做的事”。
现在几乎每个人都自称是价值投资者、基本面投资者。
但在我刚入行的年代，很多人会骄傲地说，“我是动量投资者，我看图表，趋势是你的朋友，图表往上走就买，不涨了就卖。”真正说“我不看图表，我看公司未来走向”的人，寥寥无几。而这，其实就是价值投资的本质。
二、那顿午饭，我花了65万美元，值
主持人：我知道你曾经和巴菲特有过一次午餐会面。这是怎么发生的？
盖伊·斯皮尔：那是一顿长达三个半小时的午餐，地点在纽约著名的牛排馆 Smith & Wollensky。我能去，不是因为巴菲特主动找我，而是因为我和我的印度朋友莫尼什·帕布莱（Mohnish Pabrai）一起竞拍了一场慈善午餐。
这场慈善拍卖的奖励是：得标者可以带最多八位宾客，与沃伦·巴菲特共进午餐。米什说服了我，把这件事的逻辑完整地讲给我听，我觉得确实有道理。
我们俩分摊费用——他出了三分之二，我出了三分之一，加起来大概是65万美元。那是2007年中标、2008年吃饭。后来有一年，同样的午餐拍出了2000万美元，所以你可以说我们当年捡了个便宜。
我带了我太太，他带了他太太和两个女儿，一共六个人坐下来，吃了足足三个小时。我们去的初衷是为了表达敬意，但实际上学到的东西太多了。
主持人：那次午餐对你的影响具体是什么？
盖伊·斯皮尔：那次午餐对我来说是颠覆性的、改变人生的。
在午餐之前，我就已经开始有所改变。当时我的基金有一套类似对冲基金的收费结构——管理费加业绩提成。但我一直对此感到不舒服，因为米什已经不收管理费了，而巴菲特每年的薪酬也不过10万美元。
于是在赴约之前，我就把自己的收费结构改掉了。当律师和顾问们问我为什么要这么做，我说：“我马上要去和巴菲特吃饭，我不能以一个贪婪的基金经理的形象出现在他面前。”
午餐桌上，我问他的第一个问题就是：“我在考虑搬到苏黎世去，你怎么看？”他的回答很干脆：这种生意在哪里都能做，苏黎世是个严肃的城市，为什么不呢？这句话给了我很大的信心，最终促成了我搬去苏黎世的决定。
但最深的收获，是我对巴菲特这个人本身的认识。
午餐结束时，我非常疲惫，而他好像精力无穷。
我后来把这个感受分享给了《滚雪球》（The Snowball）的作者爱丽丝·施罗德，她说：“我完全明白你的意思。和巴菲特聊完，你精疲力竭，他还意犹未尽。”要知道他当时已经八十多岁了，而我才四十多岁。
我女儿曾经说我有高功能自闭症，我反问她：“你什么意思？”她说：“就是高功能的那种，但还是自闭症。”后来我开始觉得，她也许说中了一些什么。
因为和巴菲特在一个屋子里相处之后，我发现他身上其实也有类似的特质——他那些与人交往的技巧，是后天学会的，不是与生俱来的。他的第一任妻子苏西·巴菲特帮了他很多，据说他最初根本不知道怎么和人交谈，在会计部门就是那种整天低着头看自己鞋子的人。
他最快乐的时光，是坐下来读年度报告。外面有多精彩的世界，都不如一份财报让他感到满足。他连书都不自己选——所有书都先寄给查理·芒格，如果查理说值得读，他才会读。
主持人：所以这顿饭让你找到了自己的投资身份？
盖伊·斯皮尔：是的。午餐结束的时候，我非常清楚地意识到：我不是巴菲特，也永远不可能成为巴菲特。试图成为他，是我能做的最蠢的事情。
有个很有名的说法：怎么赢过马格努斯·卡尔森？在任何一件事上挑战他，除了国际象棋。卡尔森是象棋天才，但如果你和他打网球，我可能还有机会赢。所以从那次午餐之后，我就不再试图赢过巴菲特了——我只需要做最好的盖伊·斯皮尔。
他无法比我更像盖伊·斯皮尔，这一点他永远赢不了我。
三、做自己，不是放弃学习，而是找到属于自己的路
主持人：所以你所谓的“投资身份”，具体指的是什么？
盖伊·斯皮尔：我给你举些具体的例子，说明我和巴菲特有多不一样。我喜欢红酒，他不喝酒；我喜欢骑自行车，他不骑；我喜欢艺术，喜欢去南法晒太阳，喜欢去伦敦看剧，喜欢苏黎世的山和雪，喜欢保时捷 Cabriolet。
这些事，巴菲特一件都不感兴趣。
所以在生活层面，我要做自己。不能因为巴菲特不喝酒，我就否定自己对红酒的喜爱。
但在投资层面，我不试图“和巴菲特区分开来”。因为我知道自己不是最好的投资者，他才是。既然如此，如果他的投资逻辑对我也说得通，为什么不跟？
米什·帕布莱有个说法叫“无耻地克隆”——我非常认同。我的投资组合里有伯克希尔、美国运通、美国银行，这些都是巴菲特持有的，而且我研究过，在我看来是合理的。我不会因为“别人也这么做”就回避它。
最近我也在考虑买西方石油，就是伯克希尔已经重仓的那一只。价格跌了不少，我可能会跟进。
四、石油、奢侈品、科技巨头：现在哪里值得关注
主持人：你提到了西方石油，为什么它现在对你有吸引力？TotalEnergies 这样的欧洲石油公司你怎么看？
盖伊·斯皮尔：我花了很长时间才想明白巴菲特为什么要投资石油公司。这个问题困扰了我挺久。
后来我了解到，在瑞士有一家公司正在做“直接空气碳捕获”——就是直接从空气里提取二氧化碳。我花了一些个人资金买了碳信用额度，并且问他们：捕获的碳怎么处理？
答案是压入地下储存。而最适合储存碳的地质结构之一，恰恰掌握在西方石油手里——因为他们之前从那里抽取过天然气，德克萨斯州那片特殊的岩层非常适合碳封存。
他们正在大力投资碳捕获业务，试图从一家石油公司转型为能源公司、化工公司和碳存储公司。
这让我觉得，至少西方石油是在认真思考未来的。
至于 Total，我对它的担忧是：它本质上是法国国家的延伸。在法国，政治因素影响企业资本配置的概率要高得多。我很喜欢法国，我父母在南法有房子，我自己也持有一家法国公司的股票，但 Total 不在我的考虑范围内。
主持人：你持有的法国公司是 LVMH 吗？你怎么看这家公司？
盖伊·斯皮尔：是的，是 LVMH。我不一定特别喜欢他们自己的产品，但我对这家公司管理旗下品牌组合的方式非常钦佩——他们做到了极致。
LVMH 有点像奢侈品行业的伯克希尔·哈撒韦。他们买入各类品牌，从小品牌开始培养管理者，让这些人在不知名的小品牌里积累经验，然后逐渐调往迪奥、路易威登、Moët Hennessy 这样的旗舰品牌。
这是一种知识积累的机制，外人很难看清楚，但长期来看极其有价值。
他们还持续和顶级文化符号捆绑在一起。LVMH 与卢浮宫合作，与知名运动员签约，让品牌在消费者心智中和“最伟大的艺术”“最好的地点”并列——这种品牌资产，是很难被复制的。
我认为 LVMH 仍然是一家成长型公司，而不只是收息的价值股。原因在于：LVMH 卖的不只是包或香水，它卖的是巴黎和米兰——是欧洲文艺复兴以来五百年积累的文化意象。
在全球范围内，没有第二个地方能制造出同等的历史感。如果有人拿着一个包说“这是美国顶级工艺，叫 Coach”，消费者的反应就是不一样的。这种文化溢价，在一两百年的时间维度里，不会消失。
当然，LVMH 也有风险。你要依赖创意人才，你要花大价钱请明星代言，你要和 F1、网球、电影明星打交道，这个行业很容易失控地烧钱。而巴菲特显然不喜欢这种文化氛围——这可能也是他从未买入 LVMH 的原因之一。
主持人：那 Nike 呢？它现在是否也是你感兴趣的标的？
盖伊·斯皮尔：这是个很有趣的问题。十五年前，我曾经认真研究过 Nike，那时候他们刚刚签下老虎伍兹，正在大举进军高尔夫和足球领域，给人一种“永远不会倒”的感觉。
但现在，那种确定性已经消失了。On Running（昂跑）等新品牌正在不断崛起。我当初以为昂跑最多只是个边缘玩家，但消费者口味在变，有些人就是厌倦了 Nike，想试试新东西。
哈雷戴维森给了我一个很深的教训。
那是一个人们愿意把品牌纹在手臂上的公司，有专门的车迷俱乐部，你会以为它的品牌忠诚度牢不可破。但哈雷的问题是：它的核心粉丝群集中在50到70岁，二三十岁的年轻人对它几乎没有兴趣，而且他们也没有完成这个代际跨越。
这告诉我们：有些品牌的生命周期是40到50年，然后就再也无法回到巅峰。
Nike 会不会是这样一个案例？我不确定。如果是的话，聪明的做法可能不是砸钱重振品牌，而是做一个收割型决策——把现有品牌当现金奶牛，提取利润，而不是花大价钱去抢救它。
这从资本配置角度来说，也许反而是正确的。
五、好生意比好的管理者更重要，高价有时是值得的
主持人：你提到“资本配置者”是个关键词。在你看来，现在哪些公司是最有吸引力的资本配置者？
盖伊·斯皮尔：在回答这个问题之前，我想先讲一个更根本的道理，这是我花了很长时间才真正想通的：一家好生意，比一个好的资本配置者更重要。
麦当劳就是最好的例子。开一家新汉堡店，它的经济逻辑非常清晰，几乎不需要特别聪明的人来做决策——数字好的话就开，简单。在这种生意里，任何一个正常的管理者都能看起来像天才资本配置者，因为生意本身就是会自己增殖的。
相比之下，如果你有一个很厉害的资本配置者，但他在一个糟糕的行业里打拼，那也没用。
我这边有一个实在的例子：BYD，也就是比亚迪。我的投资组合里，它是近年来表现最强的标的之一。为什么？很简单——中国的工程师和研发人才，年薪大概是1.2万到1.5万美元；而特斯拉、大众或者通用汽车，同等水平的人才要付15万美元。
（==、为中国的工程师鸣不平）
成本差了整整十倍。在这种情况下，你只要是个正常人去管这些工程师，你的创新速度就会比西方同行快很多。这不是天才，这是结构性优势。
还有一个例子，我一直念念不忘的是美国一家叫 Pool Corporation 的公司——它是游泳池耗材和设备的分销商。随着全球变暖，越来越多人在装游泳池，而游泳池需要持续购买化学品、设备和各种耗材。
这家公司的商业模式是：在某个区域游泳池数量达到足够密度时，就开设新的配送中心，这个资本配置决策是非常清晰、可复制的。
问题是，这类好生意都极其昂贵。Pool Corporation 从来没有跌破过30倍市盈率，但即便如此，它依然以非常高的速度复利增长。
这是让我花了很久才真正接受的一点：高质量公司从来不会便宜。你等它跌到个位数市盈率，这辈子都等不到。但如果你愿意付30倍，有时候反而是最值得的选择——因为这种生意的复利能力，远超你在便宜股票上省下来的那点折扣。
主持人：那科技七巨头（Mag 7）呢？你怎么看？
盖伊·斯皮尔：每次我认真看 Google 和 Meta 的财务数据，我都会目瞪口呆。今年自由现金流30亿，明年45亿，后年70亿……这不是正常的商业逻辑，这简直是疯了。
有一个数学概念能解释这种现象：梅特卡夫定律。大意是，一个网络的价值，不是随用户数量线性增长，而是呈指数级增长。网络里的人越多，网络的价值越大，而且这个增长是越来越快的。
Meta 和 Google 更特殊的地方在于：它们的护城河随着规模增大而越挖越深。一般的公司，规模大了往往变笨，进入壁垒反而降低；但这些平台型企业是反过来的——越大越难被撼动。
我自己持有少量 Google 的股票，这是三四年前才开始的。当时我觉得：“我不能再袖手旁观了，我要从里面真正理解它在发生什么。”拥有股票和不拥有股票，对一件事的理解是完全不同的。
但我目前不打算加仓。这不代表你不应该持有——我只是对它的估值有自己的看法，认为当前价格已经基本反映了我的判断。更重要的是，我不确定什么时候这个护城河会被打破。
也许是一年后，也许是五十年后，没人知道。我认为 AI 目前是在帮助 Google 和 Meta 的——它让护城河更深了，而不是在摧毁它。
相比之下，我觉得 Salesforce 更脆弱。AI 完全可以替代它现在做的事情，而且我的数据是我自己的，我可以随时导出，不需要继续被它涨价。但 Google 那种级别的护城河，不是一两年内能被 AI 轻易撕碎的。
不过有句话说得很好：凡是不能永远持续下去的事，通常就不会永远持续。我不知道是谁说的，但这句话让我时刻保持警醒。
六、尾声：不要急着成为别人，你可以做得一样好
主持人：作为最后一个问题，你有没有关注德国的投资机会？
盖伊·斯皮尔：德国是一些全球最伟大品牌的故乡，这一点我完全认同。我是在德语文化氛围里长大的，对很多德国品牌有很深的感情。比如妮维雅（拜尔斯道夫旗下），那是让我充满亲切感的品牌，如果有机会持有，我当然愿意——问题是它的估值一直太贵。
我也在使用 AI 工具来辅助研究。最近我会直接问 ChatGPT 类似“帮我找一批符合某某条件的公司”的问题，这样的筛选效率比以前找分析师快多了，而且有时候它给出的名单里会有一些我意想不到的德国公司。
总的来说，我非常乐意投资德国公司，只是目前还没有找到真正合适的机会。
最后，我想对这里的每一位读者说一句话——这也是我自己不断提醒自己的事：我没有什么特别的。也许我有多一点的经验，但你完全可以做得和我一样好，甚至做得比我更好。你看到的东西，也许是我看不到的。
如果你有好的投资想法，只要你自己已经买了——欢迎随时分享给我。
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