本文来自微信公众号： 昆仑侠 ，作者：昆仑侠，原文标题：《茅台 2025 年报深度复盘：一场触动利益的市场化变革》
一、业绩首次年度下滑，Q4下降超预期
先简单过一下财务数据，2025年茅台自上市以来首次年度收入和净利润双降，毛利率和净利率等指标均出现同比下降。
问题主要出在第四季度，2025Q4单季度利润降幅(-30.3%)大幅超出预测，这在历史上是很少见的，一方面是白酒整体行业需求非常弱，系列酒销售下滑严重，同时茅台Q4主动暂停向经销商发货（尤其非标品），渠道主动去库存，并开启市场化改革，清理历史包袱。
二、茅台酒平稳、系列酒下滑严重
分产品来看，茅台酒全年收入微增，量价基本稳定，销量+0.73%、吨价-0.33%，吨价小幅下滑主因是市场需求疲软，加之产品结构调整，高价非标茅台降价，飞天占比相对提升。
茅台酒收Q4单季度入下滑近20%，除了终端需求差之外，主动暂停向经销商发货（尤其非标品），渠道主动去库存，并非终端需求崩塌。
系列酒全年销量+3.88%但吨价大跌13.13%，主要在于大单品茅台1935主动降价促销、产品结构向低价档位下移。毛利率下降3.76pct至76.11%，是盈利的主要拖累项。
2025年系列酒产能大幅扩张至57,651吨（+19.82%），但收入同比下滑近10%，一方面因为系列酒品牌力比较弱卖不动，再者1935系列所在的"千元价格带"是白酒调整周期中压力最大的区间，降价促销影响收入和利润。
根据多个茅台酒商的反馈，茅台1935在过年期间的动销还是不错的，2026年该品类渠道库存消化后有望迎来吨价回升。
实际上我认为系列酒对于茅台而言，就像鸡肋。
虽然系列酒最近几年营收高速增长，贡献了15%左右的营收，卡位了百元酱酒价格带，但是很大程度是靠茅台酒的配售，同时搞出来一大堆品牌都是茅台出品，我认为对茅台的品牌是有负面影响的。
2025年底茅台酱香酒工作会议上，管理层制定了“2+N”产品体系，核心聚焦茅台1935与茅台王子酒两大单品，精简其他非核心产品，其中茅台1935酒主攻次高端市场，茅台王子酒深耕大众市场，也算是对前期错误的及时纠偏吧。
三、渠道结构：直销首超批发
2025年直销占比达50.09%，较2024年的43.87%提升6.22pct，为茅台渠道改革的里程碑节点。
直销量增+16.61%但价跌-3.13%，价降主因产品结构变化（大批量自营发货的平均单价低于非标产品）。直销毛利率94.6%仍明显高于批发的87.9%，渠道结构改善对整体利润率有正面支撑，但未来直销占比提升空间有限，对业绩的拉动趋弱。
其中i茅台全年收入大幅下降35%，而Q4收入仅3.4亿元（-93.54%），直接原因是非标产品价格倒挂——非标茅台在市场上的批价低于出厂价，消费者无动机通过i茅台高价购买，平台需求自然萎缩。
2026年1月起，i茅台已引入飞天茅台（1499元普飞）直接面向C端，当月月活用户高达1531万，全平台成交订单超212万笔，i茅台功能正在重构。
批发渠道2025年大幅收缩，批发量/价分别-1.93%/-10.32%，量价双降，反映12月主动暂停向经销商发货以及国资、商超等渠道明显减量。
经销商净增210个（均为系列酒经销商），国内总计2353个，结构持续向系列酒偏移。
四、茅台市场化改革
值得注意的是管理层对2026年没有制定增长目标，我认为可能有几方面的考虑：
首先，整个白酒行业2025年下半年开始进入去库存深水区，预计2026年特别是上半年仍然处于去库存阶段，不设目标意味着不强制冲量，主动配合行业出清节奏。
其次，为市场化改革松绑。设定增长目标必然引发为完成KPI而"压货"的冲动，不设目标才能真正实现"随行就市"的价格机制。2026年"轻装上阵"，将历史遗留问题（价格体系扭曲，非标库存）在2026年彻底解决。
这里多讲一下市场化改革最具实质意义的几点：
1.动态定价机制：飞天出厂价3月31日上调至1269元（+8.55%），零售指导价1539元（+2.67%），彻底打破"双轨制"，建立"随行就市、相对平稳"的定价模型。
2..非标代售模式：经销商按月计提5%服务费（不承担存货风险），12个品类非标产品已落地，有效遏制囤货炒作。
3.i茅台直销C端飞天：2026年1月起飞天茅台直接上架i茅台，打通飞天的"官方直购"渠道。
从目前的情况下来看改革还是取得了一些正面的效果。i茅台从"非标专卖"到"飞天直销"的功能重构，Q1放量超预期。
而春节旺季过去后，飞天茅台（原箱）批价目前稳定在约1650元区间，并未出现市场预期的淡季价格回调，说明飞天茅台去库存进程已经接近尾声。预计非标茅台和系列酒的去库存在2026年上半年已经也能基本完成。
五、股东回报依旧是国企楷模
2025年分红率79%，同比上升4个百分点。2026年公司明确中期分红上限不超过26H1归母净利润，预示分红力度持续。
目前1400-1500元价格对应股息率约3.6%，考虑回购贡献，总股东回报约4%。
六、业绩预估和潜在风险
我此前预估茅台2026年净利润增速在0~5%区间，但2025年四季度业绩大幅下滑、远超预期。
此次下滑一方面是终端需求确实疲软，另一方面也清晰看出，管理层并无平滑业绩、美化报表维稳增长的想法。
回顾历史周期：无论是2014年三公消费收紧的行业寒冬，还是疫情三年消费场景持续受限，茅台都始终坚守业绩正增长。
李总理有一句名言：“触动利益往往比触及灵魂还难。但是再深的水我们也得趟，因为别无选择，它关乎国家的命运、民族的前途。”
我认为这句话，同样精准适用于当下的茅台。
茅台终端市场价长期大幅高于经销商出厂价，这种不合理的巨大价差格局已存续多年，渠道既得利益方长期依靠价差躺着稳赚暴利。如今公司想要打破旧格局、终结渠道躺赚时代，势必会遭遇既得利益群体方方面面的阻力与压力。
而当前整个白酒行业面临的严峻下行环境，恰好成为倒逼茅台加速市场化改革的契机。个人推测（没有证据），茅台新管理层正是借助行业承压、业绩走弱的现状，向各方利益相关方明确传递：行业形势已然严峻，推进市场化改革已是大势所趋、势在必行。
综上，我预计茅台2026年一季度净利润有望实现5%左右的增长（4月25日一季度报待验证），奠定全年基调，因为2025年4季度净利润-30%，基数低，所以预计2026年全年亦能做到净利润增长5%，完成渠道改革年过渡，2027年有望恢复8%-10%的增长。
潜在风险：
1、渠道改革不及预期—若"随行就市"导致市场价格持续下行，或i茅台直销引发渠道冲突，可能影响经销商配合度和终端价格体系稳定性。
2、合同负债同比-16.5%，制约收入节奏，Q2可能出现淡季控货期的阶段性放缓。
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