本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Spotify：预期差瑕疵致 “暴跌”，流媒体已成旧爱》
Spotify 2026年一季报在4月28日美股盘前出炉，财报主要问题在指引上，市场希望看到的还是流媒体“涨价提利润”的传统逻辑，但Spotify在对Q2的指引上，关键的订阅用户净增数、毛利率上都未能完全“达标”，引发了资金的失望撤退。
但考虑到管理层一贯的指引谨慎，海豚君认为，实际问题也没想象中那么大。这几个季度对Spotify跌宕起伏的市场反应，主要是由于高估值的老问题，短视频和AI颠覆论持续不散的阴影下共同造成。
具体来看：
1.指引平淡，关键指标不及预期：演绎流媒体涨价逻辑的两个关键跟踪指标，一个是订阅用户净增，一个是毛利率。
（1）订阅用户净增不高：Q2预计增长600万付费用户，低于资金按照往年Q2增长情况估算的更乐观的预期～700万左右。因此用户数不及预期，会让资金怀疑连续两个季度在核心地区的涨价是否引发了用户流失。
2月开的上季度电话会，管理层表示流失率在估算范围内，留存并不差。从分地区情况来看，Q1主要是北美地区净增偏少。Spotify在1月底对美国市场进行了涨价，但北美竞争相对激烈，目前Spotify几乎是价格最高的数字音乐平台。因此涨价后导致的短期用户流失不可避免，就看公司如何通过丰富功能和会员权益来召回用户了。
（2）毛利率提升太慢：Q1的33%毛利率是不错，高于指引的32.8%，但对公司对Q2毛利率预计只环比提升0.1%。但Q2实际是完整享受“北美涨价红利”的第一个单季，资金对其有更高的毛利率提升预期。
因此反过来，管理层对毛利率预期保守，也可能反映出对涨价后订阅不改趋势稳定增加的信心不高，不能完全对冲新授权协议周期下，版权成本有所增加的影响。
（3）费用增加较多：Q2经营利润指引低于预期，除了上面毛利率的原因外，费用算下来也是要比预期花的更多一点，这里侧面体现了管理层对今年“ambition year”的投入决心。
2.Q1整体算达标，广告仍未见起色：Q1当季除了占比不大的广告继续“超预期”趴地外，订阅部分和利润情况都还算可以，但显然不能缓解市场对Q2指引的不满。
（1）生态稳定，低价值用户贡献增量：Q1平台月活达到7.6亿，指引Q2接近7.8亿。就算去年Q4属于创纪录的爆炸增长，今年的增长也还是很可观。分地区来看，增量主要来自于亚太地区，贡献收入的核心地区用户增长倒是一般，尤其是欧洲地区，环比还下降了。这也导致用户增长没有完全反映到业绩中来，虽然中长期看这种趋势仍是健康并有利的，但短期也会有业绩增长压力。
（2）汇率逆风逐步缓解：由于Spotify财报以欧元计价，但当期美元相对欧元持续贬值，北美市场创收几乎占到总营收的35%，汇率损益影响占当期收入的6%。因此8%的收入增长，剔除汇率影响后实际增速有14%。
不过Q2开始，随着美元汇率稳住回升，汇率逆风得到明显缓解，只有0.8pct了。
（3）广告仍在调整：内生14%的收入增长，还是主要靠的付费订阅收入，广告继续承压。Q1订阅用户净增300万，符合指引，ARPPU在涨价作用下回归增长，尽管汇率影响相比Q4要更大。
（4）盈利超预期：Q1的利润是超预期的，除了毛利率略微高于指引外，研发和管理两项经营费用同比有10%+的下滑。这里面包含了与SBC相关的Social charge，Q1公司股价在低位，因此对应的费用支出也有所减少。
6.现金流稳定：由于业务增长和投入稳定，Q1自由现金流保持在8.2亿欧元。截至Q1末，公司已积累现金+短期投资近86亿欧元，环比减少8亿，主要用于偿还了一部分票据。
四季度回购耗资3亿欧元，环比还少了0.8亿，年化来看对回报率较低，还不够在调整时期起到支撑估值的作用。
7.业绩一览
（下图业绩预期比较滞后，海豚君摘录了Jefferies4月中旬的业绩预期，与BBG一致预期相比，机构对盈利指标更乐观一些）
海豚投研观点
上季度是AI颠覆论演绎正盛下的悲观预期“修正”，那么这个季度就是市场在吸收了涨价利好后，开始期望Spotify快速回归到流媒体的传统涨价逻辑上来，但与此同时，因为AI颠覆的达摩克利斯之剑依然悬于头顶，因此市场对相同业绩下匹配的估值却打折了。
而一旦若涨价逻辑稍有不顺，那么短期估值可以说是照杀不误。Q2的指引问题，海豚君认为可能也并未如股价所反应的那样问题重重，只是在短期资金失望撤退后，因此AI的阴影，没有往年那么多的资金愿意无脑承接了。
除非估值继续消化，从神坛走下，就好比奈飞一通收购案的来回折腾，估值也从35x-40x当年P/E回落到30x左右波动。Spotify一向估值更高，目前也回到24x P/FCF，也就是对应32x P/E（按今年收入增速14%，经营利润增长40%，税率15%计算）。尽管增长不差、利润率也在提升阶段，但在因为AI导致未来现金流的确定性下降的情况下，目前的估值最多合理但仍然称不上绝对便宜。
若财报后短期继续向下调整至参考奈飞的30x P/E，即对应810亿时，那么配合在来到5月时则可以关注情绪修复带来的反弹机会。这是将迎来是继2022年之后的又一次投资者日，管理层往往会披露公司三年中期视角的发展战略和增长目标。我们认为这可能会成为情绪修复的一个短期催化，因为有了三年的中期指引，不管公司未来是否可以如愿达成还是像上次一样超预期完成，短期而言都会对增长曲线提高置信度，也就是资金的信心。
以下为详细图表
一、平台稳定扩张
一季度用户指标增长还是不错，月活净增1000万达到7.61亿用户，其中拉美、亚太地区在本季度依旧是增长主力，但核心的欧美地区则相对拉胯。
当期付费订阅用户净增300万，符合指引和预期。对Q2指引——月活净增1700万，订阅用户净增600万，不及市场700万左右的订阅净增预期。
二、增长靠订阅，广告仍在拖累
一季度收入增长8%，汇率逆风影响8ppt，相比四季度影响更大了一些，不过Q2就随着美元回升而有明显的缓解，只拖累了0.8pct。
细分业务上，其中订阅收入增速10%，广告同比下滑8%，汇率影响下仍有不小压力。而市场预期来看，原本是对广告修复有更高的预期。
管理层指引今年二季度收入48亿欧元，增速14.5%，汇率逆风明显减少，剔除汇率看指引增速为15.3%。
一季度公司对美国、爱沙尼亚地区进行了涨价，但从二季度的收入、毛利率指引来看，似乎涨价带动利润扩张的效果没市场预期得那么高。
三、毛利率提升放缓，涨价还能顺畅吗？
一季度盈利超预期，来自毛利率的稳定提升、持续的经营提效，以及股价缩水带来的SBC及相关的社会福利费Social charge下降。
不过从二季度的经营利润指引来看，今年还是在践行管理层年初所说的“Year of Raising Ambition”，投入方向包括各种新功能的推出，以及有声书向更多地区推广、AI投入提升算法推荐能力等等。
与此同时，25年陆续与三大唱片厂商推进的新授权协议周期开启，因此也意味着短期版权成本的增长，因此如何增加订阅用户规模、涨价（或推出Superfan会员套餐），是对冲内容成本增加的主要方式。
但同时，用户对涨价的反馈也并非一如既往，毕竟在竞争相对激烈的北美地区，Spotify虽然仍是龙头，但会员价格已经在同行中最高，不仅意味着后续涨价节奏要放缓（等等同行），同时也要关注短期的用户反噬影响。
