本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《分众：乍暖还寒，高分红再 “抗压”》
大家好，我是海豚君！
北京时间4月28日，分众传媒发布了2025年报和2026年一季报。
整体看，这次又是一次“压力测试”。而分众依旧在靠自身的alpha努力抗压，一方面竞争力内功继续修炼，另一方面管理层对股东的补偿也很到位，在全年账面利润腰斩的情况下，仍然保证分红绝对额增长，并将今年上半年的分红上限预期同比拉高。
分众的一季度业绩侧面反应了年初因春节时间错位而形成的消费“虚火”，随后在3月回归弱现实的压力。虽然AI等新事物光速发展，大厂们之间继外卖大战之后的AI入口之战，增加了营销投放需求，但整体Q1仅2%的收入增速，还是体现了商家在消费环境平淡下的谨慎预期，不过还是要比外部草根调研的刊挂率数据表现有韧性的多、也小优于机构近一个月已经下调后的预期。
进入二季度，四月开头的清明小假期消费数据有所回暖，主要是与文旅相关的线下服务业，以及部分出游相关的细分商品销售。这种结构性的反弹也只能说是整体温和修复，还不至于能够在短期内“变更”商家预期，因此作为分众这种品牌营销的投放反馈就更滞后了。
如若在政策出台托底情况下，迎来一小波复苏，那么分众乐观一些全年就呈现“前低后高”的业绩趋势，这种情况下合适的买点也就是在当下“现实落地”（或砸坑），并大胆为未来下注。
那么反过来，分众是否有可能出现比当下预期更差的情况呢？海豚君认为连续复刻Q1的疲软也不至于。一方面政策仍在出，往往在关键时刻托底，另一方面今年有世界杯这种大型赛事，商家有动力把握这种全民高注意力时期，增加品宣预算。AI整个行业的竞争仍在持续，今年也是入口大战的关键窗口期，分众这种独占梯媒的渠道平台仍有承接营销需求的空间。
因此，以只体现主业经营情况的核心经营利润来预计，24、25年分别实现50、57亿，我们预计今年继续实现10%的增长，也就是63亿核心经营利润，按照5亿的其他收益和15%的税率，税后净利润为58亿，按照15x-20x的中枢pe对应870-1150亿，目前处于中枢区间下限。但同时考虑到全年环境压力，不建议短期预期往区间上限打满，未来更有力的向上弹性则来自对新潮收购审批完成等新事件的直接催化（目前预期不包含收购）。
具体来看：
1.先说财报亮点
（1）分红给力：增长压力+退出数禾的影响使得分众纸面利润很难看，Q4归母净利润直接转负。但退出数禾带来的资本公积确认投资收益5.65亿，实际增厚了分众的现金流。Q1到账了4亿，加上本身经营，使得账面现金环比多了6亿。
因此这也支撑了管理层在利润腰斩下仍然保持分红绝对额的增长，这样2025年全年分红49亿，相对归母净利润分红比例达到167%、目前880亿市值，股东回报为5.6%。
与此同时，管理层指引今年上半年的分红比例上限为100%，如若顶格分红，那要比去年上半年的50%多明显更高，再加上本身净利润绝对值的增长，这对股价调整期间的估值会是一个有力支撑。
（2）核心毛利率继续提升：要对比同行竞争和产业链上下游议价权，毛利率是关键指标。尽管短期收入大幅承压，多少都会削弱毛利率表现。但从整体趋势上看，核心的梯媒毛利率在持续上升。2025年下半年甚至超过72%，优于2021年表现，也迈进了历史峰值区间。
毛利率的稳步提升趋势，主要得益于分众整合行业，优化媒体点位（持续关闭低效益点位）、提高对上游的物业租金议价权的体现。这一点海豚君在前几个季度已经从财报中点出，尽管新潮收购还没过审，但市场已经先一步反映预期影响——经海豚君粗略计算，分众成本绝对值同比持续下降。而平均媒体点位的租赁成本近三年持续下降。前两年有疫情影响，25年的下降则更可能是与收购整合有关。
（3）线下投放绕不开的渠道：财报中还有一个有意思的点，就是大厂之间的外卖大战和AI入口之争的激烈对抗，在分众来自互联网客户的广告收入具象化了。2025年下半年，互联网行业的广告收入同比暴增270%，绝对值规模达到了2020年下半年至2021年上半年期间，疫情带来的线上经济红利时期。
这就使得前两年互联网行业降本增效周期，互联网投放在分众总营收中不足10%占比一下子拉到了34%的中坚力量地位。而从目前的竞争形势来看，AI相关的营销需求仍然未降温，有望成为今年增长的台柱子。
另一方面也说明，虽然广告线上迁移趋势明显，但分众仍是线下广告的王者，尤其是后面顺利吞下新潮之后，将成为龙头AI做线下营销的必选渠道之一。
2.再回过来看看部分已被消化的“利空”：
（1）艰难的行业环境：这也是春节以来股价一路调整的最核心原因。
收入端，Q4和Q1的收入增速分别为5%和2%，均低于年初机构预期。按照2H25数据，其中梯媒增长5%，影院广告直接跟随票房一起歇了。
同时，应收账款周转率也在快速拉低，Q1周转天数飚至103天，这个已经看齐2022年二季度的水平。虽说坏账减值费用还在因为客户回款而加回来，但周转天数如果持续在高位，那么计提坏账也是后续将会顺势发生的动作。
不过对Q1的压力，市场已经多少有点心理预期了。一方面行业数据显示，年初虽有春节错位的虚火，但实际疲软的底色也在3月显现，尤其是实物零售，同时在国补边际退坡的影响下今年压力陡增。
另一方面，多方机构和散户自发统计的分众梯媒刊挂率，在Q1的表现差的惊人，一线城市同时同比明显下滑，同时为数不多对季度业绩做前瞻预期的机构，Q1的收入预期也相对较低。分众的实际Q1收入是同比增长2%，虽然增长勉强，但总比刊挂率大幅滑落和收入负高个位数增长的预期要好。
而进入4月以来，整体消费虽然还在趴地，但也出现了部分细分领域的结构性回暖，比如文旅相关的餐饮，以及出行必备3C电子产品的国补价销售等。随着托底政策的落地推出，有望主导推出传统消费的温和复苏。
（2）退出数禾对利润的有扰动：分众大部分还是刚性成本，因此在收入承压下，利润侵蚀会更明显。剔除看退出数禾带来的利润扰动，只看核心经营指标的变化（收入-成本-三费-营业税金及附加），实际Q4的利润表现和机构预期差不多甚至费用绝对值的优化更多。
退出数禾有利于回避监管风险，以及更聚焦主业。数禾带来的负面影响主要是Q4的一次性账面利润变化，未来净利润也会少掉数禾的部分，原来是投资收益但在新助贷监管政策下，不剥离的化短期可能还要确认几个季度的亏损。而此次处置转售，虽然做资产减值处理，相当于过去10年利润分占部分都没了，但当初分众只真金白银投资1亿，最终以7.9亿卖出的总归还是赚了。
3.重点业绩指标与市场预期对比：
（由于较少机构在公开报告中单独对季度业绩进行预期，因此BBG一致预期与实际预期有一定偏差。列举CICC在1月的预期，但也同样存在未将近期消费、宏观环境变化考虑在内，即实际最新预期要低于下图中的一致预期）
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