本文来自微信公众号： 芒格书院 ，作者：芒格书院
回归本质：投资不是预测市场
最近，股市投资人的期望有点过高。让我来解释理由，当然这不免让我碰触到股市这一敏感的领域，而这通常是我不愿谈论的话题。不过我想说明一点，虽然我将谈论股市的水平，但我并不会预测它下一步怎么走。在伯克希尔我们通常只专注于分析具体公司的价值，只在非常有限的程度上关注整个股市的高低。即便如此，对股市的估值也与下周、下个月或是明年的市场走向无关，我们从来没有深入探讨这个领域。实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值，但最终，价值将是决定性的。所以，接下来我要讲的，如果它是正确的，将对美国所有投资人实现的长期结果产生影响。
首先，让我们定义何谓投资。其实它的定义很简单，但常为人们所遗忘：投资就是现在先投入一笔钱，以便在未来拿回更多的钱，当然是在考虑通货膨胀后，实际价值更多的钱。
现在，为了获得一些历史的视角，就让我们回顾一下之前的34年股市发生了什么，按《圣经》中“荒年与丰年”的意义来看，你会发现前17年与后17年有着圣经般的巧合与对称性。首先，1964—1981年前17年的道指如下：
道琼斯工业指数
1964年12月31日874.12点
1981年12月31日875.00点
我一向以长期投资和耐心见长，但这样的走势显然算不上什么大行情！然而同一期间的实际经济却发生了重大且完全相反的变化：美国的GDP（这个国家的经济总量）几乎变为原来的5倍，累计增长370%。如果我们看另一个指标，财富500强（当然组成公司会有变动）的销售额增长了6倍多，但奇怪的是，道指竟待在原地踏步。
投资的核心影响因素：利率与企业利润
为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须看看影响投资结果的两个重要变量：利率与企业利润。
利率之于投资就好比地心引力之于物体，利率越高，向下牵引的力量也越大。这是因为，投资者对各类资产的回报，以政府证券提供的无风险利率为锚。因此，如果利率上升，其他资产的价格就必须下降，以使其预期回报率重新与之匹配；反之，利率下降，此举会推高所有其他资产的价格。基本原理就是这样：投资者今天愿意为未来的一美元支付多少钱，首先取决于当前的无风险利率。
因此，无风险利率每变动1个基点（0.01%），以该货币计价的每一项投资的价值都会发生变化。利率对债券投资的影响最为直观，因为债券的价值通常只受利率影响。但对于股票、房地产、农场等资产，因为还有许多重要变量同时起作用，利率变化的影响通常被遮蔽。尽管如此，利率对资产估值的影响就像无形的地心引力一样一直存在。
在1964—1981年间，长期政府债券的利率大幅上扬，从开始的4%一路飙升到最后的15%以上。利率的上升对所有的投资的价值产生了巨大的抑制作用，当然最引人瞩目的是股票的价格。这就仿佛是要人们在3倍的地心引力下生活，这也直接解释了为什么这段时期经济实现了巨大的增长而指数却一动也不动。
在1980年代初期，情况发生了根本性逆转。大家或许记得保罗·沃尔克在出任美联储主席时是多么不受欢迎。但他采取的强硬措施扭转了利率的趋势，像拿一根木方猛击经济一样，打断了通胀的脊梁，并带来了极为惊人的结果。假设你将100万美元投资1981年11月16日发行的14%息票30年期的美国国债，并将息票再投资购买更多相同的债券。到1998年底，如果长期政府债券利率已降至5%，你将拥有8181219美元，年化回报率超过13%。这个13%的回报率，在历史上的大多数17年周期中，都优于股票的表现。这是个了不起的结果，来自一项一直被视为乏味的债券投资。
利率下降的力量也起到推高股市的作用，当然还有其他因素的推动，稍后我们会谈到。那么在这17年里，股市表现如何？如果你在1981年11月16日投资道琼斯指数100万美元，并将所有股息再投资，那么到1998年12月31日，你将拥有19720112美元。而你的年化收益率应该是19%。自1981年以来，股票价值的增长超过了你在历史上能找到的任何资产。这种增长甚至比在股市大崩盘的最低点投资还要好，也就是1932年7月8日道指收于41.22点时，买入指数并持有17年的回报。
在这17年中，影响股市上涨的另一个重要因素，就是企业税后利润。上图显示的是，企业税后利润占GDP的比例，实际上它告诉你的是，每年GDP的多少比例最终流向了美国企业的股东。
正如你看到的，该图始于1929年。我对1929年颇有感情，因为那是我一生的开始。当时我爸爸是一名股票推销员，在秋天股灾来临后，他不敢给任何人打电话，因为那些人都遭受了重创。所以他一直待在家里，那时还没有电视，所以…我是在1929年11月30日左右受孕的（九个月后，即1930年8月30日出生），我对股灾事件一直有一种莫名的亲切感。
如图所示，1929年企业利润占GDP的比重达到巅峰，之后急剧下滑。事实上图表的左半段充满了种种异常：不仅仅是大萧条，还有战时利润激增（但被超额利润税压抑），以及战后经济的再次繁荣。但自1951年起，该百分比一直稳定在4%—6.5%的范围内。到1981年，趋势一直朝着该区间的底部发展，1982年跌至3.5%。因此在那个时点上，投资者面对的是两项重大利空：利润率大幅下滑，而利率却一飞冲天。
正如投资者往常的心理一样，总是将眼前所看到的情况，投射到对未来的看法里。这是根深蒂固的习性：开车总是不看前方却猛盯着后视镜。过去的景象令他们对国家前景感到极度悲观。人们认为企业盈利将持续低迷、利率也会一直维持高位。这也再次解释了为何17年间即使GDP几乎增长了5倍而股市却还在原地踏步。
1982年后的大牛市：基本面与情绪的双重推动
那么，从1982年开始的那17年里发生了什么？有一件事并未延续以往的趋势，那就是可比的GDP增长：在第二个17年里，美国GDP的增长还不到三倍。但利率开始下行，随着沃尔克紧缩带来的冲击逐渐过去，企业利润开始回升，虽然不是稳定上升，但整体势头强劲。正如图表所示的利润趋势，到1990年代末，税后利润占GDP的比例接近6%，已处于“常态”区间的上沿。而到1998年底，长期政府债券的利率也已降至5%。这两个对投资者来说最为重要的基本面因素的巨大变化，在很大程度上解释了为何在这17年间股市大涨超过十倍的原因（道指从875点一路飙升至9181点）。
当然，这并不是全部原因，市场心理因素也在起作用。一旦牛市开始启动，当每个人发现无论采用什么投资方式都能赚到大钱时，股市就会吸引大量投资者加入游戏。此时，他们不是基于对利率和利润因素变化而做出的反应，而只是基于这样一个事实：不买股票就是大错特错。
实际上，这些人是在基本面因素之上，又叠加了一层“不能错过这场盛宴”的心理因素。这些“投资者”就像俄国心理学家巴甫洛夫实验下的那条狗：只要听到纽交所每天早上9:30的开市钟，他们就知道有钱可赚。这种日复一日的正向强化，让他们确信有上帝就是希望他们发财。
理性看待：未来股市回报的合理区间
今天，大多数投资者都仍盯着刚刚走过的路，对未来更是充满了瑰丽的期待。今年7月由潘恩·韦伯证券公司（Paine Webber）和盖洛普（Gallup）组织发布的一项调查显示，投资经验不到5年的投资者预期未来10年的年平均回报率高达22.6%，而即使是有20年以上投资经验的投资者，也预计应该有12.9%。
但我想说明的是，未来回报甚至很难接近12.9%。我将通过分析决定价值的几个关键因素来证明这个观点。现在，如果投资者希望未来10年或17年或20年内在市场上获得丰厚回报，至少需要满足以下三个条件中的一个或多个。我暂且不谈最后一个，先来看前两种：
（1）利率必须进一步下降。如果目前6%左右的政府利率能降至3%，光是这一条就足以使股票的估值翻一倍。顺便说一句，如果你真认为利率会降到这个水平甚至下降到日本那样的1%，你应该去真正可以赚到大钱的地方：债券期权市场。
（2）企业盈利占GDP的比重必须提高。有人曾跟我说，纽约的律师比居民还多。我猜说这话的人，大概也会相信企业利润终有一天会大于GDP。当你预期某个组成部分的增速能永远快于整体的增速时，最终会陷入数学上的矛盾。在我看来，只有极度乐观的人才会相信，企业利润占GDP的比重能长期地高于6%。这一比例难以长期维持在高位，首先是因为存在激烈的市场竞争。其次还涉及公共政策：如果企业投资者要分得美国经济蛋糕中不断增长的部分，那么其他一些群体就只能接受自己的份额减少。这无疑会引发政治问题——在我看来，大规模重新切分蛋糕几乎不可能发生。
增长的天花板：GDP增长视角下的回报边界
那么，如果我们基于一些合理的假设，会得出什么结论？假设美国GDP年均增长5%，其中3%是实际增长率，这已经是相当乐观的估计，再加上2%的通胀率。如果在没有利率因素的额外助力的情况下GDP增长5%，那么整体股市的价值将不会比5%增长的更多。当然，你还可以从股息上增加一点回报，但事实上以目前的股价水准，股息对总回报的重要性早已不如往日。投资者也别指望公司通过回购自家股票来提高每股收益，因为同时许多公司正忙于新股发行，无论是通过首次公开募股还是兑现过去的股票期权。
所以，回到之前我对GDP增长5%的假设并提醒你，这将是投资人获得回报的限制因素：如果美国企业的利润水平顶多增长5%，你不能期望永远实现年化12%的投资资产增长率，更不用说22%了。无法回避的事实是：长期来看，任何资产的价值，无论其性质如何，其增长速度都不可能比其盈利的增长速度更快。
点击图片，即可选购《价值志》，探寻芒格的投资智慧
现在，也许你会争论有不同的看法，很公平，但请你告诉我你的假设。如果你认为美国投资者未来每年的股票回报将达到12%，我认为你不得不说，比如：“嗯，那是因为我预计GDP将以10%的速度增长，然后股息回报将额外增加2%，利率将保持不变。”或者，你也可以用其他方式重新组合这些关键变量。只是，那种“相信就鼓掌”的叮当仙子式魔法，是行不通的。此外你还必须记住，未来的回报与当下的股市估值水平有着绝对的关系，让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么，以下是财富500强企业在1998年的两项重要数据。这些公司大约占美国所有上市企业75%的市值，因此看财富500强，基本上就是在看美国的整体企业。
1998年财富500强企业盈利是3343.35亿美元，1999年3月15日市值是9.907万亿美元（约9.91万亿美元）。（约30倍市盈率）
当我们关注这两个数字时，必须注意的是，利润数字中有一些特殊因素。1998年的盈利中包括一个非同寻常的项目。比如福特因分拆第一联合资本公司（Associates First Capital Corporation）而确认了160亿美元账面收益。这些盈利中还包括一些没有公开市场价值的互助型企业（如美国最大的财产险公司州立农业保险公司[State Farm]）的利润，就像他们在500强企业中所做的那样。此外，美国企业也未将一项主要的公司费用从利润中扣除—即股票期权薪酬成本。当然，在某些情况下，利润数字因核销而减少，这些核销可能并未反映经济现实，事实上是可以重新加回实质盈利。但撇开以上那些例外情形，在今年3月15日，美国投资人将为赚取3340亿美元利润的公司，支付高达10万亿美元的天价（约30倍市盈率）。
请记住：除了企业所赚取的利润之外，投资者作为一个整体无法再从企业中获得任何回报。这是一个经常被忽视的关键事实。当然，聪明如你可能会说，我可以买低卖高赚取差价。假设《财富》500强是一家公司，而在座每个人都持有其中一部分股份。那样的话，我们完全可以坐在这里，以不断上涨的价格炒高股价。你个人也许可以聪明的依靠低买高卖赚到差价。但这种情况发生时，钱并没有从这个游戏中流出去，你赚走的那笔钱只是别人放进来的。与此同时，投资者作为一个整体，丝毫不会受到任何影响。因为他们的命运终究取决于企业的利润。归根结底，从现在到企业终结，对于一家企业的所有者来说，他们最终能够从中获得的绝对最大回报，就是企业在这段时间内赚取的全部利润。
摩擦成本的损耗：谁在“换椅子游戏”中拿走了收益？
此外还有一个非常重要的因素需要考虑。如果你我就在这个房间里进行股票交易，由于没有经纪人可以从我们做的每一笔交易中分一杯羹，我们可以避免交易成本。但在现实世界中，投资者往往有“换椅子”的冲动，或者至少获得是否应该“换椅子”的建议，而这需要花钱——而且是花一大笔钱。他们承担的针对各种交易对象的所有费用，我统称为“摩擦成本”（frictional costs），它包括：做市商差价、佣金、申购费、12b-1费用、管理费、托管费、综合账户费用（wrap fees），甚至包括金融出版物的订阅费。可别把这些费用视为无关紧要。如果你正在评估一项投资型房地产，难道不会把管理成本扣除后再计算收益吗？当然会。同样地，股市里的投资者在计算自己的投资回报时，也必须以相同的方式计算他们所承担的摩擦成本。
那么，这部分费用到底有多高呢？据我估算，美国股票投资者每年为了“换椅子”或购买是否应该这样做的建议而支付的费用超过1000亿美元——大约1300亿美元。换句话说，《财富》500强企业1998年为投资者赚取的3340亿美元利润，有近三分之一被交给了各种“换椅子”中介或提供建议的顾问。当尘埃落定，拥有500强的投资者从10万亿美元的投资中，最终获得的回报仅有不到2500亿美元。在我看来，这点回报实在是微不足道。
也许此时你正在心里面质疑我所估计的1000亿美元中介成本都流向了谁。那我们不妨来细数一下这些费用：首先从交易成本开始，包括佣金，做市商价差，承销产品的价差。即便剔除重复计算，今年美国股市的成交量至少达到3500亿股。我估计买卖双方平均每股的交易成本约为6美分，合计即达到420亿美元。
再来看看其他费用：使用综合账户的普通投资者常常面临高昂收费；大户承担的管理费；而其中最庞大的一项，是美国股票型共同基金持有者所承担的大量费用。目前这类基金管理着约3.5万亿美元资产，其相关年度开销包括管理费、申购费、12b-1费用和一般运营费用，保守估计至少达到1%，也就是350亿美元。到目前为止，我所描述的这些损耗，还不包括期权和期货交易的佣金与价差、可变年金持有者承担的费用，以及顾问们源源不断发明的无数其他费用。综上所述，对于《财富》500强公司的股东而言，摩擦成本每年达到1000亿美元，约占500强市值的1%。我认为这个估计数字是个合理的，实际数字很可能更高。
这显然是一个可怕的成本。我听说过这样一个漫画场景，其中一位新闻主播说，“今天纽交所没有任何交易，因为每个人都对自己所持资产感到满意。”如果真是这样的话，投资者每年就能把约1300亿美元留在自己口袋里。
我来总结一下我对股市的看法：我认为，实在很难找到一个有说服力的理由来证明，股票在未来17年的表现能够达到哪怕只是接近过去17年的表现。若是非要我挑一个最有可能的结果，假设利率恒定不变、通胀率为2%左右、摩擦成本长期存在的环境下，我认为，对于所有投资者整体（再次强调是整体）获得的资产升值和股息回报的总和，年化回报率勉强能够达到6%。如果从这个名义回报中扣除通胀因素（不管通胀如何波动，你都需要这么做），实际回报率就是4%。而如果这个4%的判断不准确，我相信只有向下调整的份。
让我回到前面提到过的观点：有三个关键因素可能会让投资者在未来的股市中获得可观的收益。第一个可能是利率继续下降；第二个可能是企业利润占GDP的比重大幅提升；第三种情况是：你也许是个乐观主义者，虽然明知市场整体可能表现平庸，但相信自己能通过挑选赢家获得更好的回报。在信息革命的早期，这种想法尤其诱人（我本人也完全相信这一点）。你的经纪人会告诉你：挑出那些显而易见的赢家，然后乘浪而上。
跨越周期的护城河：从产业剧变中识别真实价值
对此，我认为回顾一下本世纪早期深刻改变美国的几个行业会很有启发性，比如汽车业和航空业。先说汽车业。我手头有一页清单，是美国历史上汽车和卡车制造商的名单，这只是七十页中的一页。曾经甚至有个伯克希尔牌（Berkshire）和奥马哈牌（Omaha）汽车，这两个名字自然让我格外留意，但还有厚得像本电话簿的很多其他品牌。据统计，美国历史上至少出现过2000个汽车制造品牌。这个行业对美国人民的生活产生了难以置信的影响。如果你有足够的见识能在汽车行业的初期就预见到它的潜力，你一定会说：这就是通往财富的康庄大道！可到了1990年代我们发展到什么程度了呢？在历经多年从未停止的企业大屠杀之后，美国只剩下三家主要汽车公司，这三家公司本身也并没有给投资者带来惊人回报。因此，这是一个对美国影响深远的一个产业，也对投资者产生了巨大影响，只不过不是他们原先期待的那种影响。
顺便说一句，有时在这些产业剧变时，判断谁会成为失败者更容易。在汽车出现时，你可以很容易就体会到汽车产业的重要性，却发现很难选出能真正让你赚钱的公司。但是，当时你可以做出一个明显的决策—那就是做空马匹。有时最好把某些事情反过来想。坦率地说，我一直觉得如果当年巴菲特家族能做空马匹就好了。我们真的没有任何借口不这么做：因为我们住在内布拉斯加，借马简直易如反掌，根本不用担心被“逼空。”
美国马匹数量：1900年为2100万；1998年为500万。
除了汽车业之外，本世纪前25年另一项真正具有变革性的商业发明是飞机。它的广阔前景让大量投资者垂涎三尺。所以我去查了下飞机制造商数据，发现在1919—1939年间，美国诞生过约300家飞机制造公司，如今幸存的却寥寥无几。当年制造的飞机中还有内斯布拉加号（Nebraska）和奥马哈号，内布拉斯加当时大概也算那个时代的“硅谷”。不过今天，恐怕连最忠诚的本地人也不会指望再坐上它们。再看看失败的航空公司，这是过去20年里申请破产的129家美国航空公司名单，其中聪明的大陆航空还上榜了两次。事实上，截至1992年，虽然此后情况略有改善，但航空业自诞生以来，美国所有航空公司所赚取的净利润总额是零。没错，彻彻底底的零。
仔细评估这一切，有时我会想：如果1903年我刚好在基蒂霍克（Kitty Hawk），亲眼目睹奥维尔·莱特（Orville Wright）第一次试飞，我或许会有足够的远见和公共精神，为了后来的资本家，我也许应该把他击落。说真的，恐怕连卡尔·马克思（Karl Marx）都没对资本家造成过莱特兄弟那样大的损失。
1903年莱特兄弟在基蒂霍克首次动力飞行
对于其他深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视制造业，我不再赘述，不过我倒是要从这些企业中吸取一个教训：投资的关键，不在于评估这个产业将对社会产生多大的影响，或它有多少的成长性，而在于确定特定公司有多少的竞争优势，且更重要的是这种优势能维持多久！一种具有宽阔且可持续的护城河保护的产品或服务，才能真正为投资者带来回报。
这种对于17年周期的讨论，让我不自然地联想到一种17年蝉。这些将在2016年振翅飞起的周期蝉将会面对一个怎样的世界？我想它们会进入一个公众对股票不再像今天这样狂热的世界，投资者或许会有些失望，但那只是因为他们一开始的期望过高。不管他们是否牢骚满腹，到那时他们都会富裕得多，仅仅是因为他们所拥有的美国商业组织一直在稳步发展，实际利润每年增长达3%。更重要的是，这些财富创造的成果将总体上流向美国公众，使得他们能够享有比今天更好的生活水平！即便未必像过去17年那样令人兴奋，但那仍将是一个完全不错的世界。