本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，头图来自：AI生成
Meta一季报的问题不在当季，而是新指引并未缓解利润率滑坡的预期，这与财报前因收紧开支的频繁传闻引导下、资金对支出收缩的预期存在反差。但本质上，还是因为缺乏兑现AI故事的第二曲线，资金再一次失去耐心了。
具体来看：
1.支出没收紧，还要追加投入：Meta对今年全年的Capex指引增加了100亿，来到1250-1450亿区间（源于内存等零部件价格上涨驱动）。与此同时，对Opex指引没有做资金希望看到的向下调整。
近两个月，Meta收紧VR投资、轮番裁员的各种传闻放出，资金对Meta的支出端也产生了一些紧缩预期。但实际情况不减反增，这无疑是不符合预期的。
2．收入增速未同步加速：市场是否认可“追加投入”的举动，就得看高投入下是否“逼出了”足够的成长性。例如上季度的Capex指引也是上调的，但同时给出了Q1收入显著加速的增长预期。因此在财报前资金本身对Meta明显偏保守下，才迎来一波“预期修正”。
但这次Capex指引的上浮，匹配的是一个增速放缓的Q2收入指引（中位数增速25%vs Q1增速33%），虽然本身增长并不差，并且还可能考虑到了中东动乱带来的宏观影响。
与此同时，用户活跃规模这种前瞻性指标，也首次出现了Q1的季节间回落，隐含今年更多的利润率承压趋势，这种边际变化的方向明显与买方资金的预期有偏差。
3.纯靠广告主业，打不出AI的真正想象力：不可否认，Meta的广告业务本身还是非常强劲的，当下也正处于顺风期。一季度增长33%，超出指引，达标买方预期。
但这里面的并非全是AI贡献。首先一季度北美宏观不差，还有冬奥会赛事热度叠加，以及消费品营销线上化趋势也在持续进行中。其次，短视频趋势让Reels正吃红利，CPM报价不断上升。再加上Threads商业化直接带来的增量，这些都可以说是广告业本身的增长动能，Meta没有AI也会受益。
但Meta缺乏向谷歌云这样，一个脱离广告主业之外几乎纯靠AI驱动、已经步入兑现周期的新曲线。这对于资金而言，能够将AI这笔账的ROI算的更清晰。但Meta带来的感受就是，投入一路加，但“纯AI回报率”算不明白、似乎也并没想象中那么高。
而眼见Q2指引隐含的增长斜率逐渐放缓，那么资金对高投入的加码行为就会产生质疑。不说完全反对，但光是增长清晰度减弱就会影响短期估值的锚定位。
4.守住利润正增长底线：一季度利润表现还可以，实现229亿经营利润，利润率保持在41%环比稳定的水平（净利润增长较多，主要是因为2月税收政策变化，有一笔80亿税收计提拨回，剔除之后为188亿，同比增长13%）。
除了RL部分亏损减少外，这里面还存在折旧摊销未同步确认高Capex投入的原因，折旧成本环比只增加了10%，且Q1当期的Capex只有不到200亿，占全年最新Capex指引的14%～16%。
财报前市场对Meta 2026年的经营利润增速预期是4-5%，这次虽然没有提高Opex指引，但对投入未收缩的态度，恐怕仍然会引起资金对全年利润向下调整的担忧。管理层是暂时给了一个全年经营利润正增长的承诺，算是兜住了业绩底线，否则资金对这份财报的反馈可能还要更恐慌。
5.股价受打压，回购继续暂停：上季度回购就停了，这个季度宁愿借钱也要继续猛投下，哪怕股价大幅回调承压，公司也没有做回购。和谷歌一样，股东回报上Meta也只是按惯例稳定分红13.5亿，回报率低得不够看了。
一季度末Meta账上现金+短期投资合计812亿美元，环比上季度持平，本季度自由现金流124亿。
6.业绩指标一览：
海豚君观点：
对比谷歌的业绩，同样是收入强劲下提高资本开支，资金的态度和反馈是明显相左的。关键就在于，Meta还没能真正完成“所投有所得”的自证：
广告高速增长固然有部分推动是源于AI（比如说算法推荐效果改善、AI内容/AI功能拉高用户时长等），但广告自身带来的推动也不小。况且广告终究还是原先的主业，在Meta市占率已然不低的情况下，想象力是有限的。而谷歌的云业务则在本身就有较高的“市占率提升空间+本身行业重回高景气”双驱动下，带来巨大的增长潜力。
简单来说，AI当下对Meta还属于是被动防守的成本项，尽快推进纯AI变现是Meta能够获得资金对高投入认可的一个方式，但当下推行最顺畅的AI商业模式还是在偏向ToB的生产力场景下。单纯ToC的变现方式，无论是纯订阅还是广告，用户渗透都还不够成熟，仍是一笔亏损账。
因此短期而言，第二曲线有难度下，资金可能就更希望看到投入开支的控制和收缩（但技术推进所需的成本放在眼前，也不能收缩太多），至少胜过看不清楚但却需要不断加码的投入。毕竟从绝对规模上而言，一年1400亿美金的Capex哪怕对于商业模式足够吸金的Meta来说，也是一笔不小的负担，大概占到了全年收入的一半以上。
当下的进退两难会让Meta至少在今年的估值中枢～20x pe要持续处于历史水平的下方～25x pe，这也是年初我们对全年Meta的判断“机会在底部修复而非情绪高潮时讲突破”的原因。
按照全年收入25%增速，以及1650亿的Opex指引，15%的有效税率，预计2026年经营利润850亿，同比增长3%，税后经营利润723亿。盘前跌掉8%后为1.55万亿市值，对应今年利润是21x pe，基本位于上述短期承压下的估值中枢，还达不到我们理想的“底部修复机会”的安全位置。
Meta对AI的愿景一直偏长期，不甘愿做生产力工具服务而是普通人的超级智能助理。因此当下也聚焦Meta AI的DAU而非变现。
因此如果自身风偏较高，也可以时间换空间，拉长周期按稍微积极的预期算：目前多头资金往往也会忽视今年的利润承压年，并预计明年利润增长有所修复下，直接用27年的业绩来对标目标价值。
若按此来算，当下尚有一定的修复空间，但也需要配合事件催化，比如Muse大模型新进展、降息预期回暖等。
以下为详细解读：
一、指引增速放缓，缺乏第二曲线的痛
一季度Meta营收563亿，同比加速增长到33%，其中汇率顺风带来4个点推动，符合更乐观的买方预期。
Q2的收入指引：Meta管理层预计2Q26总营收580-610亿区间，对应变动为同比增长22%～28%，其中汇率有2 pct的顺风。虽然指引符合卖方预期，但相比以往并未按惯例超预期+增速本身环比放缓，因此观感上是不够积极的。
具体分业务来看：
1.广告业务：靠Reels和AI驱动
对于广告业务，海豚君倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。
1）广告展示量impressions
一季度广告展示量继续加速增长到19%。
一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta集团APP全家桶的DAU）同比增长4%，但增速放缓且首次出现了季节间回落的特征，预示后续增长压力；另一方面则还是Reels时长占比的提升（每日Reels的内容发布占到30%以上，同比翻倍），天然带高广告展示量，人均展示量继续加速增长。
2）广告单价ad price
一季度广告单价增长12%，也出现了反弹。
短视频广告渗透率提高，通常会拉低全广告的单价。经历了近3年的演进，从边际变化来看，Reels的eCPM在持续走高，以Instagram内部来算，目前7美元的CPM，已经达到Feed和Story的80%。但Feed、Story的报价在趋势性走低，体现当下用户对短视频内容的青睐度，以及商家对短视频流量和转化效果的认可度。
除此之外，新产品变现上：Threads的商业化已经向更多地区推进，WhatsApp的状态广告每天已有数亿人观看。
2.VR：继续收缩期
一季度Reality labs整体收入4亿，同比下滑2.4%，主要受Quest销量下影响。AI眼镜目前日活同比增长3倍，Q1发布了Ray-Ban Meta光学眼镜（全天候佩戴设计）。未来还将进一步聚焦AI眼镜，整体投入会收缩以控制亏损（上季度指引2026年削减30亿支出）和让步于AI模型和AI应用的开发。
二、裁员传闻飞起，AI投入不减反增
Q1总运营支出增长35%，环比放缓，这也使得当期经营利润还可以，利润率环比略有下滑0.7pct。但管理层对全年的Opex和Capex指引上能够看出，Q1情况只是特例。不过公司也表达了全年经营利润正增长的底线承诺，因此底线情况来算，隐含收入增长25%。
Q1员工人数环比减少了879人，开始进入裁员周期。按照传闻，今年预计要裁员20%，也就是1.5万人。不过虽然大裁员，但公司对全年Opex指引没有下调，同时增加Capex，这也是让资金失望的点。
具体来看，研发费用增长了46%、管理费用增长15%，销售费用小增5%，最终靠着收入强势增长33%，基本对冲了整体经营费用35%的扩张。
分业务上经营利润情况，RL亏损率波动下降，广告主业利润率同比削弱了近4pct。
一季度资本开支达198亿，环比下降了20多亿，但2026全年指引资本开支在从1150-1350亿上调100亿至1250-1450亿区间，说明一季度的情况只是暂时的，后面的投入依然不会少。
