本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Anthropic 救场，MAG7 轮到亚马逊表演了？》
亚马逊于北京时间4月30日美股盘后，发榜了2026年第一季的财报。整体来看，AWS大踏步加速增长，泛零售板块也稳中有升，本季营收和利润表现都好于彭博预期。
但由于公司股价近几个星期内自低点已反弹超30%，市场真实预期已提前大幅拉高，从预期差角度倒也算不上有惊喜。具体来看：
1、AWS如期加速，竞争位次提升：核心关注指标--AWS本季营收同比增长28%到$376亿，相比上季显著提速了超4pct。
但是业绩前，由于从AWS中走出的Antropic大放异彩，算力频频告急，许多投行已将对AWS增速预期上调到30%以上，因此本季实际AWS的增速是不及偏乐观买方预期的。
趋势上，AWS连续三个季度提速，且近期连续和OpenAI、Anthropic两个最强AI Lab签订大单，清晰标志着亚马逊在这轮AI浪潮中竞争位次的明显提升。
2、Capex支出又创高峰：本季Capex支出高达$442亿，环比在高基数下继续走提高了47亿，比市场预期更高（428亿）。横向对比另两大CSP巨头，亚马逊是目前Capex投入最为激进的。
一方面，这是AWS营收近几个季度能持续大幅加速的原因（更多算力供给上线），另一方面，考虑到公司刚和OAI、Anthropic分别签下千亿美金体量的大单，后续Capex投入和算力中心建设节奏有可能会进一步提速。
3、继续发债支撑现金流：本季度亚马逊经营性现金流入266亿，扣除Capex后自由现金流出高达170多亿，是公司自21年～23年初上一轮Capex周期后，首次自由现金流再度转负。在上季度通过发债融资近150亿后，本季度再度融资超530亿。
4、零售板块稳中有进：本季泛零售板块合计营收$1439亿，同比增长13.9%，增速较上季提速近2pct。业绩前由于美伊冲突和油价大涨的影响，市场对零售业务的预期并不算乐观，因此可以说本季零售板块的表现是更超预期的。
其中，北美零售收入增速为12%，比上季提速超2pct，实际并未过多受到美伊冲突影响。一方面，美国整体1~2月的无门店零售增速(7.7%~8.6%)确实高于去年季度是增速。
另一方面，亚马逊自身在物流和近场生鲜日杂零售上的投入，应当也对零售业务增长的提速有贡献（本季订单量15%的增长是疫情过后的历史新高）。
至于国际地区零售业务营收增长18.7%，但几乎都是受汇率利好的带动。不变汇率口径下，近几个季度的营收增长一直在10%~11%左右，没有真正意义上的加速。
5、AWS和北美零售利润同样不俗：本季整体经营利润$239亿，好于预期的207亿。利润同比增长近29%，大幅跑赢营收增长，市场担心的因美伊冲突和AI投入对公司利润率的压制并没有那么严重，利润率实际仍在提升趋势内。
分板块看，北美零售的经营利润率达到7.9%，显著高于预期的6.7%和去年同期的6.3%。至于国际零售虽然本季利润也高于市场预期，但其中约3.5亿利润是汇率利好。剔除这部分影响，国际板块实际的利润率应当是同比下滑的。
同时，AWS板块的经营利润率虽确实因AI投入有所下滑，从39.5%到37.7%，但实际跌幅远比市场担忧的低，因此AWS的实际经营利润约142亿，也是明显好于预期的124亿。
6、利润超预期主要靠毛利率提升：从成本和费用的角度，本季利润超预期主要靠自毛利率的提升，而非靠控制费用。整体毛利率为51.8%，同比提升了1.2pct，幅度和上季度相当。
而合计经营费用支出$698亿，比预期的稍高，且同比增长16.3%和营收增速大体持平，即费用率基本没有摊薄。
主要是研发费用同比大幅增长29%的原因，应当主要是在AWS业务和AI相关功能研发投入较多的影响。
海豚研究观点：
1、当季表现不俗：整体来看，亚马逊本季度的业绩表现无疑是不错的：
a.AWS板块营收加速增长，利润率也并没有像市场担忧的出现大幅下滑;
b.泛零售板块、尤其是北美零售在美伊冲突的背景下，同样展现出了坚韧的营收增长和利润率的提升；
c.虽然Capex支出继续拉升下，自由现金流转负，且需频繁发债融资。但在AWS加速增长并接连签下大单，能实际落地的业务增长证明投入价值的情况下，市场也不会太苛责。
2、指引暗示营收继续加速，但利润压力会更大：对下季度业绩的指引上，公司预期营收会同比增长16%~19%，即相比本季会继续提速。
这其中一方面原因是，今年Prime Day大促从7月移至6月，因此会利好二季度内的零售板块收入（据Wells Fargo测算利好因素规模大约在70亿，相当于4%的增速贡献）。
另一方面，按基于指引营收上限，且假设下季度零售板块整体营收增长15%~16%，则隐含AWS下季度的营收增速在30%~35%左右，继续提速。
但是，预期下季的经营利润中值220亿，有些不及市场预期。隐含下季利润率11.2%，低于市场预期的12.1%，和去年同期水平。
这暗示冲突和Capex投入对利润率的冲击可能在下季度会有更明显的体现。但还是要看实际交付情况，若按指引上限的240亿则隐含的利润率就和市场预期相当。
3、AI竞争位次继续提升：结合本次财报表现和此前和公司相关的一系列动态，亚马逊近期逻辑最重要的转变即是在当前AI浪潮中AI综合竞争能力的显著提升，积累了近几个季度以来的向好迹象，并在本季最终“量变蜕变为质变”。具体来看：
a.与OpenAI的合作进一步加深：即上季度OAI宣布AWS签订了$380亿为期7年的合约后，本季亚马逊与OAI的合作进一步加深。
首先OAI承诺使用AWS的订单规模扩大到1380亿为期7年，光此一项就相当于约每年$200亿的AWS收入；
伴随着微软独家销售OAI API的条约被取消，亚马逊此后也能在AWS上分销OpenAI开发的各类模型和工具，并将一些功能内嵌至AWS自己提供的服务/产品类；
OAI承诺在其新增的千亿算力合同中约2GW将基于Trainium芯片打造。
b.Anthropic合作也加深：类似的，亚马逊和Anthropic近期同样新签订了一系列合作条款。包括亚马逊承诺再投资Anthropic 50亿，并可追加最多额外200亿投资。
“作为回馈”，Anthropic也承诺将使用AWS的算力合同扩大到10年$1000亿，并也承诺将合计使用5GW的Trainium芯片（包括现有型号和后续发布的新型号）。
通过和两大最强AI Lab的合作，亚马逊“一石多鸟”的达成了带来更多算力合同，增强自身产品AI能力，和构建起旗下ASIC芯片的基石使用者和生态。
反映到业绩上就体现为，AWS营收增长的大幅提速，RPO合约余额从上季的2440亿增长到3640亿（已体现了OAI的订单，但Anthropic的千亿合同还未计入）。
c.自研芯片：值得单独强调的是，芯片销售的年化收入已达200亿，若包含内部使用的部分，则年收入规模已达500亿，Trainium的承诺订单金额更是亿达到2250亿。
从这个角度看，亚马逊旗下的ASIC芯片（包括GPU和CPU）业务，已接近英伟达体量的1/5之一（包括自用部分），已有望单独给集团贡献估值。
从集团综合竞争力的角度，Trainium有望给公司每年节省数百亿Capex支出（对外部芯片的依赖减少），并能凭借更高的能效比在经营利润率上带来几个pct的优势。
换言之，在大模型+云+芯片这三个AI时代的核心竞争力上，亚马逊在后两者已拥有行业领先的地位。
3、投资逻辑上，显然当前亚马逊正处在投资叙事改变的重要拐点上，后续在AWS和芯片业务上应当会处于利好逐步释放和落地的阶段。更详细的价值分析海豚君已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。
中短期视角内，海豚君认为能辅助判断亚马逊投资机会的一个重要观察指标是Anthropic的年化收入增长的速度，或者说其旗下模型/产品的普及速度和用量。
我们认为AWS营收在一季度内增长的大幅提速，和Anthropic同期内凭借Opus模型和Claude Code，在AI从Chatbot转向Agent和Vibe Coding的浪潮内大获成功，是紧密对应的。根据报道，Anthropic的年化收入从25年底的约$90亿，到今年3月份暴涨到190亿。
而AWS作为Anthropic的主要算力供应商，Anthropic也作为AWS当前最主要的的AI客户（OpenAI刚和AWS签订合约，短期内实质的营收贡献有限），在Anthropic年化收入的翻倍增长的一季度内，AWS的AI收入大概率有类似幅度的增长。
因此应当密切跟踪的是，后续Anthropic发布的重点产品/模型更新，如模型“Claude Mythos”——据传在逻辑推理和网络安全上有重大突破，能否取得类似Claude Code或更大的成功，推动Anthropic的Token消耗量再大幅攀升。如果是，那很可能促使AWS的营收增速再度超过预期。
详细点评如下
一、AWS：增长再加速、利润也不错，只是预期已很高
最受关注的核心业务指标--AWS本季营收同比增长28%到$376亿（恒定汇率下增速类似），相比上季显著提速了超4pct，相比去年同期更是提速近11pct。
不过虽然AWS在持续提速，实际表现并不算超预期，业绩前多家大行已将AWS本季的增速预期上调到30%以上，对26年全年增速则调高到35%以上。因此，实际对乐观资金而言可能略有失望。
结合原先已是CSP中规模最高、且本季还在继续拉高的Capex支出，以及近期公司刚和OAI与Anthropic都签订了超千亿美金规模的订单，后续AWS的增速基本确定会继续提速，问题只是能否达到市场已经显著拉高的预期了。
除了增长加速，本季AWS的经营利润也明显好于预期，实际经营利润率为37.3%，远超市场预期的33.7%。实际经营利润近142亿，同比增长了23%，并没有显著的“增收不增利”问题。
虽然因AI业务的影响，利润率确实同比有所下降，但幅度仅为1.8pct。压力没有卖方们普遍预期的那么严重，但后续随着Capex和AI相关收入的占比进一步走高，利润率会继续下行这个大趋势应当无法避免。
二、Capex继续拉升
Capex方面本季支出$442亿，环比上季进一步走高约47亿，且比已不低的市场预期（428亿）更高。横向对比来看，亚马逊也是三大云厂商中唯一一个Capex高于预期且1Q vs.4Q环比提升的。不过全年角度，公司依然维持着2000亿的Capex预算。
如此激进的Capex投入一方面解释了AWS营收为何能持续大幅加速，海豚君认为应当也是因为公司近期刚和OAI与Anthropic签下大单，很可能因此需要加快算力中心建设节奏，以能够按时满足这两大客户的算力需求。
对应的，D&A占收入比重也突破去年9%出头的水平，本季达到了10.4%。海豚君认为，这或许就是AWS本季利润率还不错的原因之一，符合我们此前判断的26年内折旧占收入的比重很可能会再走高2~3pct。因此后续几个季度内AWS的利润率压力应当还是会不可避免的加大，需要关注。
三、泛零售稳中有升：北美真改善，国际靠汇率
泛零售板块本季表现也是稳重有升，合计营收$1439亿，同比增长13.9%，增速较上季提速近2pct。由于美伊冲突和油价的大幅走高，不同于对AWS的乐观态度，业绩前市场对零售业务的预期并不算乐观，因此可以说零售业务本季表现是更超预期的。
分地区看，北美零售收入增速为12%，相比上季提速超2pct。根据美国统计局公布的无门店零售增长，10~12月同比增速为5%~7%，而1~2月增速则为7.7%~8.6%。可见美国零售行业是有整体性的提速。
但我们认为，亚马逊近期在物流效率（如当日达）和近场生鲜日杂零售上的投入，应当也对零售业务增长的提速有贡献。
此外，国际地区零售业务营收增长18.7%，但几乎都是受汇率利好的带动。实际在不变汇率口径下、近几个季度的营收增长一直在10%~11%左右，并没有真正意义上的加速。
各业务线的增长也基本是稳中有升，具体来看：
a.自营零售和三方商家服务的收入增速环比有1~2pct的小幅改善，而线下实体门店是销售赠送有所放缓
b.广告收入增长依旧强劲，不变汇率下增长22%，和上季增速持平。根据此前报道，Prime Video等亚马逊其他多媒体内容广告应当是主要拉动力。
另外据近期对广告投放预算的调研，26年内亚马逊的广告收入增速仍会明显跑赢大盘增速，大约是18%vs.12%。
四、利润超预期，北美和AWS是主要功臣
合计所有业务，亚马逊本季总收入1815亿，同比增长16.6%，好于市场预期的1772亿。剔除汇率利好，实际营收增速约为15%，比上季提速3pct，主要是AWS的带动，北美地区零售也有贡献。
与此同时，本季亚马逊的利润同样不错，整体经营利润$239亿，好于预期的207亿。
利润同比增长近29%，大幅跑赢营收增长，市场担心的美伊冲突和AI投入对公司利润率的压制至少尚不明显，公司利润率实际仍在提升趋势内。
分板块来看：
a.前文已提到AWS的利润率虽确实同比有所下滑，但幅度仅1.8pct，并没有市场担忧的那么严重。
b.泛零售板块内，北美地区的本季经营利润率达到7.9%，显著高于预期的6.7%和去年同期的6.3%，利润率实际仍在提升。
c.国际零售板块本季的经营利润14.2亿，高于市场预期。但需要注意，其中有约3.5亿利润是来自汇率顺风的影响。若剔除汇率的利好，本季国际板块实际利润率相比去年同期略有下降。
因此整个来看，本季利润超预期主要也是北美零售板块和AWS业务的贡献。
五、毛利率好于预期，研发费用高涨
从成本和费用的角度看，本季利润超预期主要贡献来自毛利率的提升，而非靠控制费用。具体来看，本季亚马逊整体毛利率为51.8%，同比扩张1.2pct，提升幅度和上季度相当。
由此可见，虽然有Capex和折旧逐步走高对AWS毛利率的拖累，公司在泛零售板块上营收结构的改善和效率提升的影响更加显著。
费用角度，本季经营费用合计支出$698亿，略高于预期，且同比增长16.3%，和营收增速大体持平。换言之，本季内费用端对利润率提升的贡献非常有限。
具体来看，主要还是研发费用同比大幅增长了29%，其他费用投入仍然相当克制。由于研发费用包括AWS的员工薪酬、研发成本、部分设备成本，以及流媒体内容的制作成本，可以推测应当主要是在AWS业务和AI相关功能研发投入较多的影响。
<正文结束>