本文来自微信公众号： 北大汇丰PFR ，作者：程实，原文标题：《程实：大宗商品的十字路口——超级周期的形态转化》
近年来，大宗商品市场呈现出价格趋势信号钝化与高频波动常态化的并存特征。传统由实体供需主导的定价逻辑正在发生结构性位移。
工银国际首席经济学家程实在《北大金融评论》发文表示，中国在大宗商品领域面临的核心问题，将是如何降低关键资源价格对外部金融周期的敏感度。通过长期合约安排、跨周期储备机制、多币种计价以及金融工具更好服务实体需求，提升体系应对高波动环境的能力，正在成为资源安全与产业升级的重要组成部分。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第27期。
近年来，大宗商品市场呈现出价格趋势信号钝化与高频波动常态化的并存特征。传统由实体供需主导的定价逻辑正在发生结构性位移。基于1994年1月至2026年2月美元指数与CRB大宗商品指数的月度数据，本文通过全样本分位、15年滚动分位及趋势偏离度等多重刻画方式，发现当美元运行于历史高分位区间时，大宗商品的月度平均收益显著收敛并转为负值，而滚动波动率却始终维持在0.04上下区间，收益方向与风险水平呈现明显背离。回归检验进一步证实，强美元状态对商品收益具有统计显著的负向影响，但对波动水平的边际作用并不显著。
这一经验事实表明，大宗商品的定价核心正在由价格方向判断转向对不确定性的持续定价，其资产属性从趋势型周期品演化为波动主导的风险载体。超级周期并未消失，而是在美元主导的金融周期约束下发生形态转化——价格中枢趋于钝化，波动结构成为市场最为关注的信息载体。在高波动环境下，稳定性本身成为稀缺资源，这对中国资源安全体系建设提出了降低外部金融周期敏感度、提升波动管理能力的新要求。
价格信号的钝化：失去供需方向的表达。进入21世纪20年代以来，全球大宗商品市场频繁呈现出剧烈波动的价格表现，但这些波动却越来越难以形成清晰、持久的趋势信号。无论是在能源、金属还是综合商品指数层面，价格往往在短时间内大幅上行或回落，却迅速回到震荡状态。这一特征在疫情冲击、地缘冲突与供应链重构交织的背景下尤为明显。
在传统框架中，大宗商品价格被视为实体经济运行的重要表征。价格上行通常对应需求扩张或供给收缩，价格下行则反映增长放缓或产能释放。然而，近年来价格与宏观基本面之间的对应关系正在减弱。价格仍在波动，其所传递的信息越来越难以被解读为明确的增长或衰退信号。这一变化提示，大宗商品市场的定价基础正在发生位移。若仍沿用以供需缺口为核心的解释路径，难以理解当前价格结构所体现出的高频震荡特征。
美元走势的约束：美元正在重塑商品定价环境。在实体需求对价格方向影响减弱的同时，美元体系的阶段性变化正在更深刻地重塑大宗商品的定价环境。作为全球主要计价货币，美元不仅决定名义价格水平，更通过影响全球流动性、融资条件与风险偏好，深度嵌入商品市场。当美元运行于相对低位或中性区间时，其对风险资产的约束相对有限，大宗商品价格仍有较大空间围绕供需基本面展开博弈。在这一阶段，商品价格更容易体现实体经济变化所带来的趋势信号。然而，当美元进入历史高分位区间，其角色发生变化。美元走强往往伴随着全球金融条件收紧、风险偏好下降与跨资产配置调整。在这一环境下，大宗商品更容易被纳入整体风险定价框架，其价格对美元波动的敏感度显著上升。在这种状态下，商品价格不再主要反映供需变化，而更多体现市场对宏观不确定性的快速反应。商品逐步从实体价格演化为金融风险载体，其定价逻辑随之发生转移。为了验证上述判断，我们使用样本覆盖1994年1月至2026年2月，将日度数据转为月度频率，并以月度收益率与12个月滚动波动率（未年化）刻画价格表现。为避免美元指数在长期样本中存在的结构性漂移对结果解释造成干扰，本文从不同角度刻画美元所代表的金融状态，并对结果进行多重稳健性检验。
首先，作为基准检验，按照美元指数在全样本中的历史分位位置，将样本划分为低分位、中分位与高分位区间。结果显示，在美元处于低分位区间时，CRB大宗商品指数的月度平均收益约为0.32%，对应的滚动波动率约为0.046；在中分位区间，月度平均收益升至0.81%，波动率回落至0.041。而当美元进入高分位区间后，大宗商品月度平均收益转为-0.19%，但波动率仍维持在0.041左右。收益方向发生明显变化，而风险水平并未同步收敛。
其次，考虑到不同历史阶段美元水平的可比性问题，本文进一步采用15年滚动窗口，对美元指数的相对分位进行动态刻画。基于滚动分位数的分组结果显示，在美元相对偏强的阶段，大宗商品月度平均收益由正转负，约为-0.26%，而波动率仍维持在0.04—0.05区间，与其他状态差异有限。该结果与全样本分位划分下的方向判断保持一致，表明收益受压并非由特定历史阶段驱动，而具有跨时期的稳定性。
再次，从趋势偏离的角度刻画美元状态，以美元指数相对其15年滚动均值的偏离程度衡量美元对金融条件形成的阶段性约束。实证结果显示，在美元显著偏离长期趋势、处于强势约束状态时，CRB指数的月度平均收益进一步降至-0.53%；相比之下，在美元中性状态下，月度平均收益约为0.84%。与此同时，强美元阶段的滚动波动率约为0.041，与中性状态下的0.043并未呈现显著差异。不确定性并未因收益收敛而同步消退。
