本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗
引子
近期，成长板块持续高涨，创业板指一度摸到了3840点，已经越过了21年底的高点，距离历史高点仅一步之遥。
然而，以食品饮料为代表的价值股却持续萎靡，如下图所示，食品饮料板块已经十分接近“924行情”启动前的低点。
对于这个现象，价值投资者们十分难受。他们期待成长和价值轮动向上，但是，现实却走成了跷跷板，即成长走得越好，价值走得越差。于是，不少价值投资者出来抱怨，他们认为，股票市场“疯了”，整个市场充斥着“赌徒”。
于是，问题来了：
1、股票市场的定价到底有没有问题？
2、为什么主流投资者不看估值，尤其是不愿意碰低估值的股票？
这篇文章的回答是，股票市场的定价没有问题，A股的定价体系存在一个相变的机制，这就好比，水有三种形态，气态、液态和固态。这些价值投资者的问题在于，他们企图把液态下的经验规律拓展到气态情形。于是，市场表现持续背离于他们的期待。
底层大类资产轮动
事实上，中国的底层大类资产只有三类，1、货币基金+存款；2、房子；3、长债。
由于中国是一个强大的生产国，所以，中国很难出现美国那种形态的大通胀。所以，中国央行并不担心“滞胀情形”，反而会紧盯楼市，当房价上涨过快，加息；反之，当房价萎靡，降息。
因此，对于中国的大类资产而言，1和2可以视作一个整体，也就是说，当楼市上涨时，储户能享受到较好的利息收益；相反，当楼市下跌时，储户的利息收益也跟着受损。
综上所述，我们就得到了中国的底层大类资产轮动，它是围绕楼市展开的。当楼市向上时，内需改善，长期债券下跌；相反，当楼市向下时，内需收缩，长期债券上涨。
股票市场内在的破碎性
那么，股票跟底层大类资产是什么关系呢？股票不是底层资产，而是衍生资产。成长股是长期债券的延伸，价值股是楼市的延伸。
由于长期债券和楼市是死对头，所以，成长股和价值股天然是互斥的。这意味着，股票市场天然不是一个完整的实体，它是由两块互斥的部分人为地拼接到一起的（ps：这一波牛市的核心指数其实是创业板指，而不是上证指数）。这又为相变创造了条件。
如上图所示，当楼市处于温和状态时，利率处于适宜水平，成长股和价值股的相容性最高。市场很容易表现出成长股和价值股轮动的形态——成长股涨多了，就该价值股涨；价值股涨多了，就该成长股涨。
一旦楼市进入过冷或者过热状态，成长股和价值股就会表现出十分强的互斥性。当楼市过冷时，成长风格占据了主导，价值股彻底被边缘化，成为成长股的“血包”；对称的，当楼市过热时，价值风格占据了主导，成长股彻底被边缘化，成为价值股的“血包”。
综上所述，我们就找到了股市的三种“相”：1、楼市过热，价值横扫；2、楼市温和，成长、价值势均力敌；3、楼市过冷，成长横扫。
成长横扫
上述分析提示我们，在思考风格轮动问题时，一定要关注无风险利率的绝对水平，它涉及到股市定价机制的相变问题。
如上图所示，当下无风险利率水平处于历史低位，所以，成长风格碾压价值风格一点也不奇怪。
在楼市过冷的“相”之下，跟大盘成长轮动的“搭子”并不是价值股，而是小盘股和微盘股（ps：当创业板指涨速过快之后，投资者喜欢跑到小盘股里玩“翻石头”）。如上图所示，中证2000指数也在震荡上行，目前，也做出了多年以来的新高。
综上所述，当我们把成长板块和价值板块想象成两块破抹布之后，我们就容易理解当下的“特殊境况”了。当下利率水平太低了，两块抹布的相容性跌到冰点，以至于表现出十分强的互斥性。事实上，双创的高估以及价值板块的极度低估都来自于同一件事情——极端的利率水平。
价值横扫
对称的，我们也出现过“价值横扫”的情形，它发生在2016-2017年。那时候全国楼市处于牛市，央行不得不加息抑制楼市疯牛。
如上图所示，2017年全年一年存单利率保持在4%及以上水平，甚至一度越过5.00%大关。
吊诡的是，如此高的利率并没有耽误股市走牛，如上图所示，沪深300指数一度冲到了4400点。那时候满大街都是“价值投资者”，人人言必称“价值”，张口闭口“估值”。这一点跟现在十分相像，现在满大街都是“小登”和“科技投资者”，人人言必称“AI”，张口闭口“星辰大海”。
所以，历史总是重复，那么，谁才是那个关键变量呢？中国楼市。
牛市的切换问题
不少投资者有一个天真的幻想，成长牛市和价值牛市可以互相切换。他们期待，成长牛市的下一站是价值牛市，价值牛市的下一站是成长牛市。但是，如果我们认真地推演大类资产的拓扑结构，就不会这么天真了。
如上图所示，“股市是底层大类资产的衍生物”这一假设已经决定了，成长牛市和价值牛市之间有一个天堑——底层大类资产。
成长牛市的下一站是楼市牛市，价值牛市的下一站是债市牛市。
也就是说，衍生物走牛之后必然伴随着一个向底层大类资产回归的过程。
1、成长牛市切楼市牛市
如上图所示，2014-2015年是一轮“股市水牛”，成长股牛市结束之后，价值股并没有立马崛起，取而代之的是2016-2017年的楼市牛市。
2、价值牛市切债券牛市
如上图所示，2017年是一轮价值牛市，价值牛市结束之后，成长股并没有立马崛起，即便是无风险利率大幅下行，取而代之的是2018年债券大牛市。直到2019年才轮到成长股走牛。
综上所述，这些过往的经验告诉我们，无论是成长牛市切价值牛市，还是价值牛市切成长牛市，都困难重重，中间隔了两类底层大类资产——楼市和债市。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了中国的大类资产轮动顺序问题，并得出两个基本结论：
1、中国楼市和中国债市是最底层的轮动因子，价值风格和成长风格居于外层；
2、中国楼市是最根本的驱动因子；
有了内层轮动和外层轮动的区分，我们就能搞清楚“价值投资者”所面临的困境了：他们太左侧了，忽略了成长股牛市和价值股牛市之间有一个天堑——楼市牛市。
这是什么意思呢？？即便是“双创”把顶做出来，边际资金也会把股市的钱取出来买一线的房子，而不是挪到价值股。因此，跟成长牛市做跷跷板的不是价值股，而是一线楼市。
也就是说，一旦楼市越过某个阈值，成长股牛市自然做顶；对称的，一旦成长股牛市把顶做出来，一线楼市自然会加速。
在这个过程中，价值股是很纯粹的看客，无论是成长股占上风，还是一线楼市占上风，都跟自己没啥关系。
这种感觉是极其苦涩的，这就好比，自己暗恋很久的女神终于分手了，结果转头就冲向黄毛的怀抱，还是没轮到自己。
最后，在《一线城市的房地产市场已经进入右侧，建议配置》一文中，我们强烈call了一线的楼市，这篇文章进一步分解了其背后的逻辑。在当下这个关口，合意的策略有两个，要么在科技里面博弈成长股的肥尾行情，要么去一线楼市里（ps：尤其是一线豪宅，2015号称中国豪宅元年，其实都是周期）等着落袋为安的“科技小登”。莽一点，选前者；怂一点，选后者。