本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
Coinbase(COIN.US)一季报发布，大部分是“预想”中的坍塌，当期背景是CLARIFY法案迟迟难见推进+中东摩擦推高油价甚至引发加息预期，都是对风险资产极为不利的因素。不过，数字货币标的股价变动完全跑在业绩前面，随着4月地缘紧张缓解，数字货币还是走了一段修复行情。
相比较上季度的财报日而言，BTC价格从6.7万升到了8万，Coinbase估值也从385亿涨到了500亿。那么维持后续修复趋势的关键因素是什么？
具体来看：
1.避险致交易降温：导致收入滑坡的还是交易收入，Q1同比下滑了40%，主要源于交易量萎缩了36%，但相比中心化交易所整体现货交易量下滑39%要略微好一些。
这与前两个季度连续落后戏份行业而言相比，Coinbase竞争力有所恢复，可能是继续受益上季度收购的Deribit、事件预测交易。不过放大看全行业，去中心化交易所的表现还是要明显更优，持续吃市场份额。
Q1月均交易用户环比减少90万人，整个平台资产缩水22%。
2.订阅指引回暖：短期交易收入存在暂时性的波动，因此我们将以质押、托管、以及稳定币为主订阅收入的表现来视作Coinbase自身业务发展能力的体现。订阅服务收入虽然不与交易直接相关，但在行业情绪显著波动期间，同样会跟着变化。
（1）占订阅收入20%的区块链质押奖励收入，因为ETH、SOL等价格下跌30%，也环比跌了34%。
（2）占比一半的稳定币利息收入，USDC发行规模环比有所增加，但受到去年末的降息影响，变现率take rate走低。
Coinbase持有USDC的份额则继续环比增加了1pct，达到24.7%，不过这在稳定币激励占比提高的情况下，经海豚君粗略计算，目前Coinbase给到用户的稳定币激励分成达到了60%，而去年还是40%。
目前关于稳定币利息是否还会被允许发放，成为CLARITY法案的争议点，预计最终还是以折中方案落地，否则法案只能继续僵持。
管理层对Q2订阅收入指引区间为5.65-6.45亿美元，环比略有增加，主要源于行情的回暖。
（3）剩余10%的其他订阅收入，主要是指机构资金托管、Base链收入等。托管收入可能仍受行情影响，但Base
链收入还能在AI Agent支付活动的驱动下保持稳定扩张。目前Base链占平台内稳定币交易规模的62%，AI Agent交易中90%以上发生在Base链上，99%使用USDC结算。
3.盈利进一步承压：收入崩塌、但成本刚性下，公司的盈利压力就比较大，与此同时，Coinbase在Q1还增加了研发投入（体现的是Q4收购Deribit的成本，以及在推出股票交易、24*7永续合约、事件预测等产品创新上的动作），使得Q1核心经营利润直接同比下降90%+。
公司已经推动裁员14%来提高经营效率（优化700人，集中在管理运营岗），预计二季度落实，短期产生约0.5亿的遣散补偿支出。
4.回购力度加大：一季度回购了近11亿美金的股票，相比上季度加快，目前还有13亿的回购额度。季末现金超100亿，6月将有一笔13亿美元的可转债到期，预计需要用现金偿还。
5.重要业绩指标一览
BBG统计数据有些滞后，未能反映资金最新预期变化。因此我们另外摘录了Barclays的Q1前瞻数据，虽然说仍然部分指标miss，但和实际表现之间的预期差就没那么惊悚了。
海豚君观点
一季度数字货币行情和上季度在市价波动区间上其实差不多，甚至从趋势上来看，一季度的底部震荡行情还比去年四季度的单边下跌稍微好一些。只是在战争反复变化带来的极度不确定和油价高企预期下，进一步极致压缩了投资者的交易情绪。
但参照近一年的变动情况，海豚君认为Coinbase的估值波动更加跟随实时的数字货币价格而非滞后反映的业绩，竞争也会影响，但目前在一起做大蛋糕的时期，还不是主要影响因素，另外就是在估值修复相对饱满的时候需要关注。
比如像Q1的业绩绝对值上是明显比去年Q4更弱，但因为数字货币价格企稳，因此从预期角度，反而更有利于Coinbase的估值。
而影响数字货币价格的无非就是流动性和政府政策。短期中东摩擦缓解后，通胀问题可能需要住不消解，但预期差上就是CLARITY政策的走向，预计未来2-3个月会有新的进展（比如推动折中方案落地，也就是明面上不允许给付利息，但是可以结合一些活动给参与活动的用户额外的激励），否则进入到中期选举，那么不排除会在更长时间上被暂时搁置。
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以下为详细分析
一、Coinbase主业介绍
Coinbase是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。
从收入贡献的大类上看，Coinbase主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。
其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下Coinbase创收扛把子，占比仍然有50%以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。
但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase未来对交易收入的依赖性会越来越低。
而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是Coinbase想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。
随着稳定币在跨境B2B交易、RWA上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase有望成为淘金热的卖水人。
二、平台活跃度下降
先来看Coinbae的用户生态变化。
一季度因为宏观环境的不确定性更高，交易用户净减少90万人到820万（Q4用户数由全年交易用户平均值920万反推而来），人均交易额环比下降42%，进一步触达情绪冰点。
平台资产规模也继续萎缩，季末客户资产规模+隔离托管金合计300亿（包含法币规模），环比下降21%。但这个季度除了本身市值下降影响外，更多的还有资金的主动流出，相比竞争分流，海豚君认为这与一季度的高不确定性环境更有关。
三、交易：预期中承压，Coinbase在现货中心化交易所中份额稳定
Coinbase的短期基本面，还非常依赖交易收入（占比53%）。Q1同比下滑了40%，主要源于交易量萎缩了36%，但相比中心化交易所整体现货交易量下滑39%要略微好一些。
行业上，期末加密货币市值回落到3万亿，现货交易所的交易量同比下滑39%，Coinbase同比下滑36%，份额继续略微回升，可能与推出新交易品种促进用户活跃、粘性有关。
最终交易收入主要还是由规模以及交易波动带动，综合降费的大趋势基本是确定的。一季度交易收入7.6亿，同比下滑40%，环比下滑23%
三、订阅：Base链继续扩张
一季度订阅收入5.8亿环比下滑20%，下季度指引中位数6.05亿，环比增长，体现显示当下环境持续好转的预期。
细分来看：
（1）占订阅收入20%的区块链质押奖励收入，因为ETH、SOL等价格下跌30%，也环比跌了34%。
（2）占比一半的稳定币利息收入，USDC发行规模环比有所增加，但受到去年末的降息影响，变现率take rate走低。
Coinbase持有USDC的份额则继续环比增加了1pct，达到24.7%，不过这在稳定币激励占比提高的情况下，经海豚君粗略计算，目前Coinbase给到用户的稳定币激励分成达到了60%，而去年还是40%。
目前关于稳定币利息是否还会被允许发放，成为CLARITY法案的争议点，预计最终还是以折中方案落地，否则法案只能继续僵持。
管理层对Q2订阅收入指引区间为5.65-6.45亿美元，环比略有增加，主要源于行情的回暖。
（3）剩余10%的其他订阅收入，主要是指机构资金托管、Base链收入等。托管收入可能仍受行情影响，但Base
链收入还能在AI Agent支付活动的驱动下保持稳定扩张。目前Base链占平台内稳定币交易规模的62%，AI Agent交易中90%以上发生在Base链上，99%使用USDC结算。
四、盈利进一步崩塌
收入崩塌、但成本刚性下，公司的盈利压力就比较大，与此同时，Coinbase在Q1还增加了研发投入（体现的是Q4收购Deribit的成本，以及在推出股票交易、24*7永续合约、事件预测等产品创新上的动作），使得Q1核心经营利润直接同比下降90%+。
公司已经推动裁员14%来提高经营效率（优化700人，集中在管理运营岗），预计二季度落实，短期产生约0.5亿的遣散补偿支出。
最终看Q4核心经营利润只有4900万（不含投资损益、利息收入费用等），环比下滑84%。
为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场会关注经调整EBITDA的变化，一季度经调整EBITDA为3.03亿，利润率22%，环比降低了10pct。
