本文来自微信公众号： 未尽研究 ，作者：未尽研究
290亿美元市值的快手科技里，快住不下200亿估值的可灵（Kling）了。快手发布自愿性公告，证实了此前的分拆传闻。公告给出的理由直白而迫切，就是为了利用外部财务资源。
可灵的样本，不是中国互联网企业的孤例。480亿美元市值的百度，也在分拆它的核心AI资产昆仑芯。中国的互联网公司都在转向AI，体内开始同时运行两套截然不同的估值逻辑。它们正在“组织形态”层面，面对资本市场定价逻辑的系统性重构。
AI视频生成，从一开始就是一场昂贵的军备竞赛。连OpenAI也难以毫无顾忌为其烧钱，初代Sora发布后迟迟未上线，独立应用Sora短暂运营即告关停。
而竞争还在进一步加剧。今年，在谷歌的Veo-3.1、字节跳动的Seedance-2.0之后，市场上又窜出了阿里巴巴happyhorse-1.0这匹黑马，米哈游联合创始人蔡浩宇旗下的Anuttacon也凭借LPM-1.0入局。而OpenAI虽然关停了独立应用Sora，也并不意味着放弃了这个方向本身。
与美国偏向消费级应用不同，中国的视频生成AI，正在更快进入产业化场景。AI真人短剧、AI漫剧已经形成从模型测试到内容生产再到分发的完整链条；爱奇艺也在考虑尝试影视级AI内容；而直播、电商与游戏，也在接纳AI资产。
变现的路径已经在眼前，问题在于距离与节奏。无论是基础模型研发，还是用户每一次视频生成背后的推理成本，这个行业至今仍处于高投入、长周期的烧钱阶段。字节豆包开始收费，阿里调整了开源战略。在财报会议上，快手CFO曾透露，公司今年资本开支整体在260亿元人民币左右，比上一财年增加约110亿元，主要砸向大模型的算力需求。去年全年，快手经调整净利润为206亿元，与阿里或字节差了至少一个数量级。媒体近期曝光称，字节跳动2026财年的资本开支预算，已提至2000亿元，相当部分锁定了算力。
而且，如果不拆分，所有资本开支都压在快手资产负债表上，会拖累利润率，进一步压低母公司估值。那些顶尖的AI人才，不会想要快手的股票；他们想要可灵的专属期权。如果不给他们，他们就会被竞争对手所挖走。
估值是一个大问题。中国原生AI公司的定价，正在追赶硅谷基准。DeepSeek传言中的融资，估值1个月涨了5倍，在尚未规模商业化的基础上，515亿美元的估值已经对标了2023年OpenAI的水平。“前qwen负责人”林俊旸创业，“空手”融资估值20亿美元，堪比美国相同阶段的SSI（50亿美元估值）与TML（100亿美元估值）。
这样的定价逻辑，一次次强化了重估中国原生AI价值的市场情绪，正在向二级市场传染。今日，智谱市值涨超36%，MiniMax涨超18%。
在前GPT时代，中国的互联网公司还是资本市场的稀缺标的，如今却已不受待见。2021年初，快手科技港股上市，市值一度超过2200亿美元。可如今，公司总市值不到290亿美元。
这意味着，5年时间过去，它的成熟的互联网业务，4.1亿日均活跃用户，200多亿美元的收入，仅估值不到90亿美元。而对作为比，2024年才发布的可灵AI，全球用户约0.6亿，API客户超过3万家，最新ARR（年化收入运行率）5亿美元，估值已经喊到了200亿美元。
这样的估值倒挂，并非快手与可灵所独有。百度旗下昆仑芯正在同时推进科创板与港交所的两地上市。去年年中，就有机构对昆仑芯给出了500亿港元的单独估值，约为当时百度市值的25%。时至今日，其估值恐怕早已水涨船高。按照IDC发布的2025年中国AI算力芯片市场数据，昆仑芯的出货量与当前市值8000亿港元的寒武纪处于同一水平，国产占比均为7%，并列第三。
分拆的诱惑确实很大。去年年中，有华尔街机构也曾动念，不如让谷歌DeepMind与TPU团队整合后分拆算了；还此为估算了一个9000亿美元的估值，占当时谷歌总市值的约三分之一。不过，当时盘算这一点的分析师自己也清楚，虽然这可能更符合股东利益，但兑现的可能性很低。
谷歌的核心能力，就是系统级的垂直整合。它有能力独自承担这场竞赛的成本。通过整合DeepMind与谷歌Brain，谷歌重新确立了在前沿模型阵营的地位。它的技术栈完整覆盖了TPU、算力基础设施、模型、应用与硬件。很快，Gemini Intelligence就将进一步融入安卓系统。回顾谷歌的分拆史，它分拆出去的大多是Waymo与Isomorphic这类面向最终用户的垂直应用企业。
相比之下，微软在OpenAI还缺乏商业变现验证时最早重注了它，取得了一定领先优势。但事实也表明，持有领先模型公司的股权，并不等于母公司就能自动完成自身业务结构和组织能力的全面重构。
那么，当中国互联网公司将最具潜力的AI原生业务拆分出来，使其更多面向整个市场提供服务时，母公司是否仍然能够享有技术变革带来的全部战略收益？
过去二十年，中国互联网巨头普遍信奉垂直整合：流量入口、数据闭环、技术研发、商业化路径与资本配置，在同一组织内完成闭环。这种耦合能成立的前提是，母公司能给新业务提供包括流量入口、数据滋养、资本补贴等不可替代的价值。
可灵的分拆，意味着AI正在对这种组织结构进行一次压力测试。“内部协同收益”与“外部交易成本”的均衡点已经移位。那些在上一轮互联网周期中未能建立足够垂直整合广度与深度的平台公司，正在这场测试中率先暴露出紧张关系。
这种紧张关系，往往体现在互联网巨头的传统业务如电商、搜索、广告、游戏等增长进入成熟期，能提供稳定可观的现金流，但股价难以成长；公司内部新兴的AI原生业务，正处于烧钱期，但市场估值很高。一个是现金奶牛，一个是全村的希望；前者要不停地补贴后者。但两个搅在一起，砸下了大钱，市场上仍不愿给出高估值，对AI的投入，反而成为企业的财务负担。与其这样痛苦地厮守在一起，不如拆分大家都能在市场上快活。
但规模更大、现金流更充裕、技术体系更完整的互联网巨头，仍然尝试让垂直整合在组织内部生效。过去多年间，阿里巴巴也曾探索业务拆分与独立上市路径，但进入AI时代后，这一趋势明显放缓，开始围绕自研基础模型ATH尝试新的垂直整合——先在集团内部打造一个AI原生的业务，改变市场预期，然后在内部实现AI+其他业务
在这个意义上，也许，分拆与否，在于是否仍然相信，未来最有价值的增长，能够在整个系统中实现，并且被完整封装在同一张资产负债表之内。