谁把再融资视为洪水猛兽

本文来自微信公众号： 王剑的角度 ，作者：王剑的角度，原文标题：《【随笔】谁把再融资视为洪水猛兽》

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑

在研究银行的合理盈利水平的时候，我们当时提出过“资本平衡线”，即让一家银行能够实现资本内源补充的盈利水平（ROE）。

即，一家银行每年新创造的利润，用ROE表示，如果将利润全部用于留存资本，那么核心一级资本的增长率就是ROE。如果要保持银行的核心一级资本充足率不变，那么银行的风险加权资产（RWA）的增速也不能超过ROE。如果一家银行的资产结构不变，那么RWA增速可约等于总资产增速。

当然，大部分正常的银行还要考虑分红，因此核心一级资本的增长率其实是ROE（1-分红比例）。ROE（1-分红比例）其实就是资本的内源增长率。

当然，实际工作中有些银行可能是倒过来的：先大致计划明年的总资产增速是多少，然后看看是不是超过了明年的资本的内源增长率，即ROE（1-分红比例）。

如果超过了，而又想实现规模的增长，要么允许降低资本充足率，要么就得通过再融资补充资本。

但是，近几年再融资的名声不太好，很多投资者更加青睐于内源式增长，即通过较高的ROE来实现资本补充，不用对外再融资。这种观点给人一种银行“全靠自己，不靠别人”的负责任感。

当然，这只是一种“感觉”，因为学过公司财务这门课的朋友都知道，一家公司的价值和有没有再融资其实没什么关系。估值公式中，也不存在再融资这个变量，只要ROE足够可观，这家公司就是在创造价值的，那么增资扩股进来，照样能创造价值。

所以，再融资是不是“好”的，关键在于，新融进来的资本，能不能保持接近老资本的盈利能力。如果不能保持，那就是摊薄新老股东的收益。另外一种极端情景是，有一块新业务盈利能力更强，如果融入新资本去投入新业务，是不是反而让老股东也沾光？

这一点也体现在股价上：实现内源式增长的银行，当ROE下降时估值也得跌；而通过再融资实现增长的银行，当ROE能够保持甚至提升时，估值也继续涨。

所以，将再融资视为洪水猛兽，其实是ROE下降过程中的一个阶段性现象。ROE下降意味着本行业的资本回报率是下降的，而再融资之后，新资本进来，新资本所能创造的收益是更低的，因此再融资进一步拉低了整体ROE。

ROE持续下行就是这几年面临的现实。

而如果是ROE足够高的时期，并且规模还能有效扩张（我们将有效扩张定义为，新增加的资产规模的创收能力和原本基本一致，这意味着行业中还有未满足的业务需求等待着银行去做），那么再融资是给了外来的新资本赚钱的机会，并且不摊薄老股东。

所以，最终还是回归投资的本质，看企业是否创造价值，或者更直接，看ROE。

于是，可以分为以下几种情景：

（1）如果能持续创造价值，新投入的资本也能创造价值，那么通过再融资继续投入资本是好事；

（2）如果没在创造价值，而是毁灭价值，那么不但不应该投入，还应该退出（当然，现实中会因为其他原因很难退出）；

我国目前的银行业ROE没有处于上升通道，大部分银行也没处于亏损（毁灭价值）状态，因此不属于上面两种情景，较为常见的情景是：

（3）如果创造价值的能力在下降（ROE在下降），或者虽然还在创造价值，但水平低下（ROE较低），就会面临较为复杂的局面。因为新进来的资本，挣不到原来的ROE，于是摊薄老股东。

然后还有一个情况会让事情更复杂，那就是不同的人对创造价值的能力的比较基准线是不同的。

最为头疼的一个情景就是：ROE已经下滑至一部分老股东不太满意的地步（但又没有差到让绝大部分股东不满意而导致议案不能通过），而新股东仍然是满意的，甚至再降一降他们也满意，所以他们参与再融资。

这种不同人群的收益率基准不同，可能是他们各自的投资目标不同决定的，有时甚至只是因为大家会计准则的不同决定的。

最后的小结：

是不是“好”的再融资，取决于新融入的资本能否创造和现有资本一样的收益。如果单纯是出于“规模情结”，不惜摊薄收益来融资扩规模，对老股东当然是伤害。但如果确实能找到好的增长点，让新资本实现较好收益率，甚至更高收益率，那么就是好事。

我国银行业面临的情况是，传统信贷业务空间小了，因此如果仅仅谈信贷，那么确实是不太需要再融资的。但是现在银行业并不是完全没需求，而是各种新兴产业有更多新式需求产生，虽然对信贷需求少，但是会需要更多服务与产品，里面有些是轻资本的，有些则更加重资本，相当于资本的消耗更不可测。但不管如何，这些需求空间是存在的，我国银行业还远没到资本完全无处可使用的地步，但银行自身存在会不会使用的挑战。