本文是《王川：当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后，如何还能不焦虑（一）》的续篇。本文来自微信公众号：investguru，作者：硅谷王川，原文标题：《王川：当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后，如何还能不焦虑 （二）》，题图来自：AI生成
1. Anth 正在融资的九千亿美元的估值，是根据什么逻辑设定出来的？坊间流传着几种说法。
一个说法是如果 Anth 率先达到通用人工智能 (AGI) 的时候，拥有 Anth 就意味着拥有“一个存在于数据中心里的，全是天才的国家”。和这样伟大的愿景相比，区区 9000亿美元就不要讨价还价了，否则格局太小让人鄙视。
另一个说法是，Anth 内部有预测 2028年收入可以到700 亿美元，现金流可以到170亿美元，13倍收入，53倍现金流，听上去非常合理。而且这样估值可以刚好超过 OpenAI (下简称为 Oai) 三月份融资 1220亿美元时的 8500 亿美元估值，气势上就把对手盖过去了。
2. Oai 三月份融资时对外宣称的 1220亿美元投资，500亿来自亚马逊，但只有150亿美元是现钱，其它350亿要取决于 Oai 是否能成功上市或者实现AGI， 资金到位的时间会和 Oai 使用亚马逊算力的用量绑定。另外 300亿美元来自英伟达，据说主要是以算力的方式入股。还有300亿美元来自软银的孙正义。剩下 120亿美元来自一些小的风投基金。Oai 自创立以来，累积融资 1900亿美元，但同样有着巨大亏损。
3. Anth 和 Oai 估值看多者无法绕过去的一个问题是：
一个有着持续巨大训练成本，和激烈竞争 （竞争者之间差距不到三个月），巨大价格压力，产品切换成本不高（网络效应基本不存在，用户粘性微弱），仍然严重亏损的公司， 是否可以最终扭亏为盈，并且利润越来越高？一个需要持续对外融资才能活下来的 AGI，那还能叫 AGI 吗？
4. 在 Anth 和 Oai 之外，历史上累积融资超过 200亿美元的公司只有四家：特斯拉，Uber， Wework（已破产）， Xai ( 被 spacex 兼并)。其中特斯拉和 Uber 现金流转正时，累积融资都只有 200亿美元出头。而最近 Xai 刚刚和 Anth 达成协议，把自己建造的一个数据中心以据说每个月5亿美元的费用租给 Anth 用于推理任务，一年 60亿的租金，正好让 Xai 现金流打平。
5. 和文学青年们想象中的可以一劳永逸，不断自动循环进步，轻飘飘就可以达到颅内高潮的乌托邦式的 AGI 不同，Anth 和 Oai 是史无前例的需要持续劳作和训练的超级重资产公司。Oai 累积融资 1900亿美元，Anth 累积融资 723亿美元，预计两家今年的亏损仍然都会超过 100亿美元 (2025年 Oai 的亏损是 90亿美元，Anth 亏损 52 亿美元)。
黄仁勋老师曾说，英伟达的 GPU 你买的越多，就省的越多。而Oai 和 Anth 迄今为止的公开纪录是：卖得越多，亏得越多。在没有任何可信的财务数据显示 Anth 和 Oai 的亏损会收敛的前提下，一个中立的观察者有理由怀疑，它们仍然有相当大风险可能步 Wework 后尘。
事实上，知名英国记者和作家 Sebastian Mallaby 4月26号在旧金山的一个科技会议上公开声称，Oai 未来18个月有百分之五十的可能性破产。借用某个伟人的话说，“亏一亿美元，是你的问题；亏一万亿美元，是全世界的问题。” 既然都已经融了这么多了，现在阻力最小的演化方向，仍然是再融更多，再亏更多，再把估值继续做高，循环往复。
6. 既然有这么大风险，为什么谷歌， 亚马逊和微软还在持续给 Oai 和 Anth 注入巨资？它们的动机是什么，有什么好处？
如果仔细看，亚马逊和谷歌对 Anth 的投资，微软对 OpenAI 投资大部分是以云计算算力的价值入股，而不是现钱。价值一美元的算力对于云服务商而言的实际成本可能只有 70美分甚至更低，这是其一。第二点是通过算力的绑定，增加自己的云计算业务的收入，跟上未来 AI 增长的步伐，免得生意跑到竞争者那里去了。第三点，通过支持 Anth，谷歌和亚马逊自行开发的 AI 专属芯片的研发费用得到了分摊，这对未来降低对英伟达芯片的依赖有用。第四点，也是最重要的一点，就是云服务商在两家大模型公司上的投资，迄今为止，有着理论上极为丰厚但尚未套现的回报。
7. 微软在 Oai 上累积投资 130 亿美元，这块股权按照最近 Oai的 8500亿估值，价值 1350 亿美元，理论回报超过 10 倍。亚马逊给 Anth 在2026年之前注资 80亿美元，这块股权 2026年一季度的时候就已经价值 700亿美元 （当时 Anth 估值 3800 亿）， 现在就更高了。谷歌给 Anth 在 2026年之前注资 30亿美元，一季度时这块价值 500亿美元以上。
8. 每一轮的估值上涨，意味着之前的投资不是白送，那么下一轮新的注资在云服务商的董事会遇到的阻力就会比较小。Anth 和 Openai 就还可以继续玩下去。但理论的十几倍回报，迟早需要套现，投资者的耐心也是有限的。所以Oai 和 Anth 很快就要面临第一个硬约束，必须要尽快上市。
9. 如果无法上市，之前投资者已经承诺的部分资金也无法到位，这个游戏也玩不下去。要上市就必须能刷出好数据，讲出一个好故事。目前坊间的传闻是 Anth 可能在年底前上市 (Polymarket 上概率超过 60%)，而 Oai 因为业绩没有之前预计的那么理想，据说上市时间可能要拖到 2027年下半年。丑媳妇终于要见公婆了，正规全面严谨的财务数据终于要公示了。
10. 创业公司在一级市场融资时，绝大部分早期股东无法卖股票，管理层可以人为控制供给，强行把估值持续托高，利用信息不透明不对称，长时间营造出一种持续上涨的和谐美好的景象。但股票到了二级市场，早期股东套现不被限制，几千亿美元的卖盘需要接盘者，交易每天公开透明，价格和估值每天的上下波动，将直接迅速的影响 AI 下游产业链上各个公司的规划，和投机散户的脆弱的小心灵。
11. 而几家大规模云服务商 (Hyperscaler)自己也面临一个硬约束：因为巨大的资本性支出，它们的自由现金流接近于零甚至已经变负，再发新债融资的空间也不大，地主家也快没余粮了。欲知后事如何，且听下回分解。
本文来自微信公众号：investguru，作者：硅谷王川