本文来自微信公众号：董指导研究，作者：董指导，题图来自：AI生成
韩国首尔上方的空气，有两种味道：一半是甜味，一半是火药味。
存储巨头SK海力士，每年将10%的营业利润用于发放绩效奖金。这导致2025年时，员工人均奖金达到了60多万元人民币；而市场预测未来两年，这个数字会飙升到300万元、610万元，甚至绝大部分都不会递延；而且所有正式员工，包括工人、前台、保洁、保安等都有份。
这不仅让SK海力士员工乐翻天；也直接让SK海力士的工装，成了相亲市场的“硬通货”。韩国婚介公司表示，SK海力士员工现在和医生、律师平起平坐，相亲成功率比普通白领高3倍。
然而，同行的悲欢离合并不相通。
同为存储巨头的三星电子，却迎来了成立以来最大的罢工，4万多名员工走上街头、对薪酬涨幅高呼不满。
这不是三星电子遭遇的第一次罢工。2023年末，当时整个存储行业都遭遇低谷，三星半导体部门也遭遇了首次亏损，节流自然就提上日程。部分员工降薪10%，年终奖更是拖了许久。
员工不得不采取罢工抗议。随后很快就达成了和解，员工表示，大环境不好，可以理解。
然而，这一次就不同了。2025年末，三星电子半导体部门，不仅扭亏为盈，而且利润还创下了历史新高。可惜，员工基本工资涨幅却不到3%，年终奖更是少得可怜。
公司困难，我当家人；公司发达，我是外人。
尤其当和同行比较之后，三星电子的员工，更是难抑愤怒了：同样的存储，同样的资本主义，做人的差距，咋就这么大呢。
这次罢工甚至惊动了青瓦台，总统也督促双方尽快谈妥。因为存储影响着韩国指数、影响着民族情绪，甚至被认为影响着韩国国运。
事实上，被存储撕裂的疯狂，并不只发生在韩国。
在华尔街，分析师们在2023年末，用一篇篇报告看空存储行业，断言产能过剩的萧条周期将会持续很久；然而到了2026年，就开始激辩，存储是不是已经彻底摆脱了周期宿命，化身AI时代的成长之星。
在华强北，密密麻麻的档口和倒爷们，在2023年谈存色变，一块块存储芯片犹如烫手山芋；然而，在低谷期咬牙囤货的公司，比如德明利，却惊喜发现，仓库里的晶圆早已成为金条。
2023年德明利净利润暴跌62%，仅为2500万元；到了2026年第一季度，单季度就爆赚33.5亿元，同比增速高达近50倍。与此对应，公司股价也从2024年初最低点大涨了20倍。
长鑫存储IPO在即，上市之后，估计也是万亿市值起步，迈向2万亿。甚至有人预测会超越宇宙行，成为第一市值。
还有无数遍布全球各地的二级市场投资人，激荡在存储的浪潮里。没买的懊悔、买了的焦躁；后悔卖早了、遗憾买少了，却又担心真加仓就又被套了。
毫无疑问，一块指甲盖大的存储芯片，已经撬动了整个世界。只是，它从哪里开始，又会走向何方？
一、制造火种，等待燎原
故事开始的时候，没有人会觉得这是一个故事。
2008年前后，半导体行业被一个老问题困住：处理器越来越快，内存却跟不上。工程师们管这叫“内存墙”。
当时主流的解决思路是二维平面处理，拼命把晶体管越做越小。但物理学有它冷酷的极限，漏电和发热，导致平面越来越挤不下更多电路。
需要有人想些别的法子。
韩国京畿道的SK海力士，在那时还远没有今天的光环。那是一家两次被资本市场放弃、被现代集团甩出去、又被韩国债权银行托管多年的公司。
虽然公司平庸，但工程师们还是想为行业做点努力：既然平房铺满了，那就盖摩天大楼吧。
工程师们想把内存芯片像盖楼一样叠起来，再用穿过硅片的细小通孔，把每一层连起来。这种工艺学术名字是TSV（硅通孔）。就像建设一座立体、双向120车道的超级立交桥，大幅增加车流；TSV也可以让数据传输带宽指数级飙升。
太平洋对岸，AMD也在为同一面墙发愁。它的GPU性能被显存带宽死死压住，DDR路线几乎走到尽头。碰巧的是，AMD一位高级研究员也在探索3D堆叠内存，从而让GPU能更方便获取数据。
于是，在2013年，AMD与SK海力士在一场行业会议上正式宣布，联合开发HBM（高带宽内存）。
2015年，世界上第一款搭载HBM的消费产品出现：AMD的Radeon Fury显卡。芯片旁边那一小块方形的堆叠内存，被工程师视作未来，却被市场视作累赘。
因为HBM太贵了。毕竟TSV（硅通孔）工艺听上去优雅，做起来却是噩梦：由于硅片非常薄，打孔就很难；每多一层，良率就掉一截；只要其中一颗裸片有缺陷，整摞芯片就得全部作废。
而且，下游也真的用不到。无论游戏玩家、还是消费终端，都并不需要这么夸张的带宽。
随后的几年，HBM一直被认为是“屠龙之术、可惜没龙”。跟风生产HBM的三星，合并了内部团队；海力士自己的HBM产线，也几次差点被停掉。
直到一场谁也料想不到的AI变革来临。
训练一个模型，不只是让GPU拼命计算，更需要让GPU不断读取参数、样本、激活值和中间结果。GPU越强，对数据的胃口越大；模型越大，对内存带宽的需求越强。
Scaling Law的暴力美学，和手机、电脑相比，指数级提升了对计算能力、数据带宽的消耗能力。英伟达H100之所以能如此优异，也离不开HBM的支持。
鲜有人问津的HBM，成为AI必需品被抢购；多年坚持的海力士，终于等来了奖励。
而且，不只是HBM，存储芯片，都成为了稀缺资源。
如果说HBM是离GPU最近的弹药箱，DRAM就是工作台，NAND和企业级SSD则是后方仓库。AI作为一个长期工作的系统，需要的记忆层级也复杂：
最热的数据放在HBM里，次热的数据放在DRAM里，更冷、更大的数据则沉到NAND、企业级SSD、数据中心后端。
于是，一场链条式的供不应求开始演绎：AI先点燃了HBM，HBM又挤占了先进DRAM产能；高端产能越紧，普通DRAM和NAND的价格也越容易被推高。各类存储芯片的库存，都在减少，供应不求也愈演愈烈。
十年前的火种，开始燎原。
二、闻到烟味，不再怀疑
在现实中，人们通常是闻到烟味，就相信起火了、赶紧冲出去；然而，在投资市场，却并非如此。
虽然内存的产业之火开始燃烧，但这股烟，却并未让投资人坚信趋势，对内存的信仰，仍飘忽不定。
SK海力士，作为英伟达供应商，率先享受到了AI红利，股价从2023年初开始，一年半时间股价上涨了近2倍，但随后在震荡中下跌了30%。充分展现着分歧。
美国存储之光的美光科技（Micron），股价从2023年初的50元，一年半时间也上涨了两倍达到150元；然而，在2025年4月7日，却又回到了61元。几乎白干。
闪迪（SanDisk）在2025年2月从西部数据分拆上市，IPO当天就一度大跌8%，4月7日更是比IPO当日收盘价还跌了43%，近乎腰斩。单日成交额甚至连续几天都没有超过1亿美金。不说是无人问津，也是AI浪潮里的边缘角色。
巴菲特说，股票长期是称重机，但短期是选美器。投资人仍担忧存储不过是一次周期故事的重演，一直瞧不上。但部分人的审美，在2025年4月8日开始改变。
在这之前，美国再次开启了地缘冲突，打着关税牌，导致全球资本市场都快速连续大跌，纳斯达克指数从2月21日起，大跌了25%，3日、4日更是连续大跌近6%，市场悲观情绪几乎到了冰点。
4月7日，纳斯达克再次开盘大跌5%，然而，社交媒体上突然传出了一则“美国可能暂停关税90天”的消息，导致美股快速反弹至红盘。
虽然该消息事后被宣布是假的，但市场的剧烈波动是真的。颇有2013年大A“光大乌龙指”的风采。
这说明当时市场已经进入一种“坏消息充分定价”的状态：投资人并不是看到了确定利好，而是已经跌到只要有一点缓和的影子，就会立刻回补风险资产。
随着关税缓和预期改善，市场风险偏好快速修复。AI作为最亮眼的科技趋势，再次得到资本认可。
6月，SK海力士股价再创新高；而存储的全球共振则在9月4日开启。这一天，闪迪宣布，受人工智能应用与数据中心需求的强劲拉动，全线产品将涨价10%以上（而4月1日，已经上调了约10%）。
消息一出，闪迪股价大涨18%。随后美光也宣布产品即将上涨20%-30%；投资人越来越相信，存储的上涨周期，开启了。
当一期期财报，带来惊人的利润增长后，产业之火，终于让资本市场兴奋了。
纳斯达克上，闪迪从最低点起，1年时间上涨了50倍，涨幅比英伟达还强，而且涨幅越来越快。其成交额百亿是常态，甚至一度高达300亿美金，其中据说也有不少币圈资金涌入，毕竟波动比币还猛。
美光、西部数据，所有存储资产都被疯抢。投资人从怀疑走向重估。甚至不少投资人在播客中宣扬，存储的估值，实在是离谱啊。不过，不是高估，而是低估。这么好的资产，怎么才这点估值。
在韩国，存储带动着韩国指数KOSPI从4000到5000、再到6000、7000。向上熔断、向下熔断，都先后发生。首尔江南区百货公司的厕所隔间里，在3:00-3:30这段时间，会挤满员工，他们只为收盘前看看自己的股票账户。
父母给未成年孩子开股票账户，也成为流行。高盛数据显示，韩国活跃股票账户数量已经突破1亿，接近人均两个账户，未成年人开户数在今年一季度同比激增近10倍。普通人，似乎正把押注存储，当做对抗房价、阶层固化和工资天花板的第二战场。
中国也不会错失资本狂潮。
香港交易所上市的南方东英SK海力士每日两倍杠杆ETF，资产规模快速增长至600亿元，成为全球最大的单只股票杠杆衍生品。中韩半导体ETF年内大涨70%，而且和正股相比，其溢价在5月13日达到了30%。
在A股，虽然不少是模组、代理公司，但好歹是存储圈的，涨一涨也是理所当然。而当4月16日，大普微登录创业板后，做多情绪，再次集中释放。
企业级SSD、AI数据中心、国产替代、未盈利硬科技第一股，这几个标签叠在一起，足以让资金迅速完成定价。大普微上市当天大涨430%，随后更是在十几个交易日内大涨两倍多，和发行价46元相比，足足上涨了14倍。市值高达近3000亿元。成了这一轮存储行情里最具视觉冲击力的样本。
产业逻辑负责点火，股票走势负责传教。股价上涨越来越快，情绪演绎越来越热，许多人也开始相信，这次存储不一样、周期转身为成长。
三、这次不一样，周期变成长
存储是半导体里的大宗品，重资产、高资本开支，需求爆发远快于供给扩张；它没有很强的粘性、开发生态等，更像煤炭、铁矿石，供需关系影响深远。这也导致，周期几乎是躲不开的命运。
需求起来，库存下降，价格上涨，利润暴增；利润暴增后，厂商扩产，设备进厂，新产能投放；等供给真正释放时，需求往往已经放缓，价格开始下跌，库存重新堆高，利润表迅速变脸。于是，厂商减产、砍资本开支、行业出清，然后等待下一轮短缺。
过去三十年，存储行业几乎一直这样运行。从PC、到手机、到云计算，一轮轮周期。
最近的一次2020-2021年，疫情把居家办公、云服务和消费电子需求同时拉起来，存储又迎来繁荣；然而当存储厂商扩产之后，却发现2023年，需求又没了。DRAM、NAND价格大跌。
又回到了周期。
如今，分析师们不再说recovery（复苏），而是说super growth（超级成长）。大家觉得这次，真的不一样。
确实，这次和以往周期不一样，诸多共振，让盈利周期拉长。
首先是供给的创伤后遗症。需求爆发，确实更猛，大厂FOMO情绪，资本开支加剧。但更关键的要素是：需求爆发正好处于供给亏损中。2023年，三星、海力士都经历着行业低谷，从低谷情绪中走出来需要时间。
我去韩国调研的时候，就听到半导体业内人士表示，韩国存储厂商刚在2022-2023年被坑了一次，心有余悸。这次说什么也不会那么快相信的。所以，三星、SK海力士，也都非常默契地控制扩产。
讲真，玩默契控产，韩国公司也是老玩家了。面板时代就经常这么干。要不是中国企业发力，估计会一直玩下去。
接着，就要说下，扩产的关键因素，中国公司了。
长鑫存储（DRAM产品）、长存科技（NAND产品）都在准备IPO，融资之后，扩产是不可避免的。而且长鑫存储财报显示，其一季度营收同比增长719%，净利润扭亏为盈，达到了330亿元。手里有钱，更会扩产。
只是，这次多了几道墙。
一方面，美国对先进半导体设备和技术出口的限制，使中国存储企业的扩张速度被迫放慢。长鑫、长江存储当然在扩，但它们越来越需要依赖国产设备、国产材料和本土供应链，来完成产能爬坡。
国产替代提升了产业安全，也拉长了扩产周期。
另一方面，HBM高端产品也存在技术代差。国产厂商仍在追赶DDR、LPDDR、3D NAND和企业级SSD等中高端产品。有报道长鑫称，已经向国内AI芯片客户交付HBM3样品，并规划建设HBM后段封装能力。但距离韩国高端产品，仍有至少两年的技术代差。
所以，供给，这一次，真的和以往不太一样，节奏慢多了。
另外，这次存储行情也迎来了产业、资金、政策的多重共振。
韩国总统李在明，非常希望通过股市来做点事情。上台后就表示，要推动韩国指数超过5000点。为了达到这个目标，国会也通过了相关法律，向韩国财阀的公司治理弊病开刀，来提高股市吸引力，修复所谓的“韩国折价”，让那些在海外炒币的韩国资金，能更偏好本土资产。
韩国股市里最有全球竞争力、最能讲AI故事的资产，恰好就是存储。SK海力士和三星，涨的不只是两家公司，而是整个韩国市场的信心。所以，青瓦台有动力、也有一定能力来维持存储的行情。
而A股，虽然没有这么明确的指数预期，但也能明显感受到，有形的资金、无形的手，在呵护市场，尤其是科技行情。
至于美国，特朗普投资英特尔，已经成为经典。通过AI制造实力领先，也是其渴望之事。
所以，这一轮存储行情，既有真实的基本面，也有浓烈的情绪泡沫；既可能比过去任何一轮都走得更久，但也不可能彻底摆脱存储行业的古老宿命。
只要价格足够高，扩产迟早会发生；只要扩产发生，未来某一天供需就会重新接近均衡；只要均衡被打破，周期就会回来。
区别只是，这一次周期的钟摆被AI拉得更高、更远，也更慢。
四、结尾
我曾经在2024年、2025年都陆续重点关注了存储行业多次，我觉得逻辑无比丝滑，但市场多次“否认”，也导致我跟丢了。
我也多次后悔、懊悔，但此时此刻，却更需要思考，真正的问题不是“存储是周期行业、还是成长行业”，而是另一个问题：
当一个周期行业在最景气的时候，被资本市场当成成长行业定价，会发生什么？
历史上，答案通常不太温柔。有太多的人，曾经站在光里，最终却光着站在那里。
最危险的行情，往往并不建立在谎言之上，而是建立在一个真实逻辑、却又被无限外推的时刻。音乐结束的日子，并不好预测。
但最早入局存储的资金，已经在等待扩产的第一枪。
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