本文来自微信公众号：智本社，作者：清和社长，原文标题：《沃什冲击：美元美股美债怎么走？》，题图来自：视觉中国
本周五，凯文·沃什（Kevin Warsh）将在白宫举行的仪式上宣誓就任美联储主席，仪式由美国总统唐纳德·特朗普主持。沃什将接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）成为美联储第17任领导人，任期为4年。
凯文·沃什履历主要标签：名校、华尔街、前美联储理事。
沃什，1970年出生于纽约州奥尔巴尼的一个犹太中产家庭，曾获得斯坦福大学公共政策本科学位和哈佛大学法学博士学位。沃什自称是米尔顿·弗里德曼的学生，后者从芝加哥大学退休后长期在斯坦福胡佛研究所（Hoover Institution）担任高级顾问。在货币政策思想上，沃什可能受弗里德曼的货币主义影响。
哈佛毕业后，沃什闯荡华尔街，在摩根士丹利公司纽约总部并购部门工作七年，历任副总裁和执行董事。2002年，沃什与雅诗·兰黛（ESTĒE LAUDER）家族成员简·兰黛结婚。这是沃什人生的关键一步。该家族是共和党的重要金主，同年，沃什就成功跻身小布什总统的核心团队，先后担任总统经济政策特别助理、白宫国家经济委员会执行秘书等职务。
2006年，沃什被小布什总统任命为美联储理事会成员，成为美联储历史上最年轻的理事。两年后，金融危机爆发，沃什与时任美联储主席伯南克一起应对危机，实施了降息、量化宽松（QE）等政策。沃什在其中充当美联储与华尔街联络人的关键角色。这一经历极为宝贵。
不过，2011年，因对美联储启动第二轮量化宽松持反对意见，沃什辞去了美联储理事职务。之后，沃什曾多次对量化宽松和鲍威尔的工作提出批评。其主要观点是，过度量化宽松扭曲市场价格，导致利率失灵，引发通胀、资产泡沫风险，以及扩大贫富差距。沃什也因此被市场认为是反对量化宽松的“鹰派”。
“雅诗·兰黛家族女婿”的身份，是沃什获得特朗普信任、成为美联储主席的重要原因。沃什的岳父罗纳德·劳德，是特朗普核心圈子成员，他是特朗普在宾夕法尼亚大学沃顿商学院的同学，两人认识已大半辈子。鲍威尔的第一任主席，是特朗普提名的。特朗普汲取鲍威尔的教训，将这一关键位置交给绝对心腹。但这让外界对沃什领导的美联储的独立性感到担忧。
与沃尔克、格林斯潘、伯南克的命运类似，沃什走马上任后便面临严峻的考验。
目前，市场正处于高度敏感时期：美伊战争的尾部风险和通胀风险加剧，10年期美债收益率升破4.5%，30年期美债收益率升破5%——近三年四次触及该水平，其中三次美股明显回调；同时，纳斯达克指数距离3月30日低点已反弹26%，创历史新高，费城半导体指数大涨62%，存储芯片和半导体股票超买过热，面临调整风险。
面对当前的通胀、债务与金融形势，沃什将如何施策？“缩表+降息”政策组合能否实施？是否可能引发市场动荡？同时，银行监管放松和金融改革，对美元美股美债影响几何？
沃什组合：降息、缩表与金融改革
沃什将采取怎样的货币政策组合？
综合沃什在4月参议院听证会上对未来货币政策的系统阐述，以及之前的发言，我将沃什的货币政策组合概括为：降息、缩表与金融改革。三者环环相扣，其中金融改革容易被忽略，其主要内容是放松银行监管。我称为“沃什组合”。
怎么降息？
由于通胀反弹，美联储遭遇降息难题，暂停降息达半年之久，今年市场流动性明显不足。特朗普心急如焚，需要一位“降息主席”解渴。沃什有什么办法重启降息？
第一步是修改通胀指标。没错，人丑换镜子。如果一项任务无法完成，那么完成它最快的办法就是修改标准。当年鲍威尔如此，如今沃什也将如法炮制。但是，我这样的表达容易引起误解。实际上，沃什希望美联储的目标聚焦于通胀目标，执着于物价稳定。
沃什批评美联储过度关注剔除食品和能源价格的核心PCE这一通胀指标，认为该指标还是容易受到短期供给冲击，尤其是石油危机，还是无法真实反映市场的需求和价格走势。沃什试图对这个指标进行修正，采用切尾平均数（Trimmed Mean），即去掉最高值和最低值取均值。按照达拉斯联储编制的切尾平均PCE，过去12个月核心PCE同比增速为2.4%，明显低于3月份的3.2%。
这就为降息打开了第一个空间。但是，切尾平均PCE的好处是，避免美联储的政策被短期供给冲击干扰。但其风险是，对通胀的警惕下降，抬高通胀预期。
沃什降息的逻辑，可以概括为：货币政策版本的“萨伊定律”。
沃什去年11月在《华尔街日报》发文称，AI将是一股重要的通缩力量，提高生产力并增强美国的竞争力。沃什提出AI通缩论，一方面可以为其降息提供依据，另一方面他试图通过降息来支持AI投资（当前投资火热、但借贷利息高），通过技术创新来创造新供给，进而创造新需求，最终降低价格，大幅度提高生产力。这一看法类似于格林斯潘在上个世纪90年代对互联网浪潮的观察。
怎么缩表？
缩表与降息，并不矛盾。沃什的逻辑是，更多的缩表，更低的通胀，更低的利率。所以，缩表才是打开降息大门的关键。
缩表，是沃什2011年以来形成的一整套货币政策中的关键。沃什所主张的缩表，更准确的表达是资产负债表正常化。沃什批评美联储的资产负债表过于庞大（巅峰时期为8.97万亿美元，当前为6.7万亿美元），导致美联储核心的政策工具（利率）失灵。沃什希望通过缩表提高资产负债表质量，推动美联储向价格型工具（利率）回归，专注于核心目标，同时减少对资产价格的干预，打破“美联储看跌期权（Fed Put）”预期。
沃什的缩表主张在美联储内部存在一定的共识，沃勒、鲍曼、洛根、米兰四位理事的观点与沃什相近，缩表的决策阻力不大。其中，米兰在今年三月份还发表了一篇工作论文——《缩减美联储资产负债表用户指南》，提供了缩表的技术方案。
该论文认为，美联储有两种办法缩表，一是过去的做法，在准备金需求不变的情况下缩表，利率会沿着需求曲线向上移动，在触及准备金充裕—稀缺阈值时，利率会迅速上升，市场出现动荡，缩表被迫暂停；另一种是可能的做法，美联储通过放松监管来减少银行对准备金的需求，如此缩表可推动需求曲线左移，从而避免利率明显上升。
从技术上，后者更理想。具体做法是，在放松监管后，银行增加对长端债券的购买，美联储则卖出长端债券，或者与财政部签订协议，分批核销，然后主要持有短期国债。论文预测，如果多管齐下，美联储能够压缩1.2万亿~2.1万亿美元，将资产负债表规模降至5.1万亿美元（中值）。
所以，放松监管与否决定着缩表的成败。
怎么改革？
实际上，金融改革是沃什组合中最关键的一环，其中最关键的是放松银行监管。放松银行监管等金融改革，可以降低银行对准备金的需求，还可以提高银行的流动性创造能力——解决因缩表带来的流动性不足问题。
2008年金融危机以来，美国国会制定了《多德—弗兰克法案》，美联储推动通过了巴塞尔协议III，要求银行提高资本充足率、流动性覆盖比率（LCR），强化了对系统重要性银行的监管。
沃什曾批评这一系列金融监管，主张用市场约束替代监管约束，释放银行的信贷创造能力和金融活力。
美联储量化宽松与强监管形成了“宽货币、紧信用”的流动性模式。数据显示，与2008年相比，如今美国M1涨了14倍，M2仅涨2倍；美联储的准备金余额涨了1615倍，美国家庭债务余额仅涨50%。
由于强监管约束了银行创造货币（贷款-存款）的能力，导致市场流动性严重依赖于美联储（基础货币），美联储被迫大规模扩表，银行则被迫或主动持有大规模的准备金。
在流动性充裕时期，美联储采取了利率走廊来控制短期利率，这种办法催生了一个庞大的无风险套利市场。银行可以在货币市场上融入廉价资金，然后作为准备金存入美联储套利差。目前，法定准备金降至零，但超额准备金超过3万亿美元。这笔巨大的资金，长期空转，配置低效，准备金需求曲线变得平坦。这既导致美联储传统的政策工具（利率）疲软，又约束了美联储的缩表能力——容易引发准备金恐慌。
换言之，如果不给银行松绑，美联储资产负债表难以正常化；如果不给银行松绑，缩表带来的流动性枯竭风险无法化解。
沃什的任务是，通过放松银行监管，降低银行准备金要求，以及打破准备金套利空间，将准备金“挤”到信贷市场上；同时配合降息，刺激市场对信贷需求，为市场注入流动性。
沃什组合是“紧货币、宽信用”，通过美联储缩表来提振美元，通过降息和放松银行管制来释放信用、创造流动性。所以，缩表不等于流动性紧张，不等于高利率。
本文来自微信公众号：智本社，作者：清和社长