本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，题图来自：AI生成
国内不动产服务龙头——贝壳（BEKE.US）5 月 19 日晚美股盘前公布了 26 年第一季财报。整体来看，因楼市虽有所筑底但仍在逆风期，同时家装和租赁业务也有调整，因此营收仍深度负增长；但凭借主动精简人员、提高毛利，同时控制费用，最终利润释放大超预期，具体来看：
1、存量房开始筑底：在 2~3 月头部城市公布了一系列政策托底（放松限购和提高公积金贷款上限）的帮助下，核心的存量房业务本季呈现触底企稳迹象。虽 GTV 仍同比下滑约 8%，但环比转涨约 11%。
其中，加盟渠道的 GTV 增长明显优于链家自营渠道。由于公司作为平台方变现提升，同时二手房回暖下，降佣金促成交的必要性也下降，本季存量房综合变现率环比提升了 1.9bps，已预示了存量房业务利润率的提升。
2、新房压力仍很大：本季新房 GTV 同比下降幅度虽较上季稍有改善，但仍达-37%，和北上等主要城市新政后高总价的新房销售依然低迷的情况大体一致。
且新房业务的综合变现率环比上季的高点也小幅走低了约 2bps，虽然这并非趋势性走低而更多是小幅波动，但导致新房营收同样下跌约 37%。
但彭博一致预期的新房营收跌幅达 42%，因而预期差角度新房业务是超预期的。
3、二航道也在调整期：二航道业务增长乍看之下也普遍疲软，合计收入也同比下滑了 8%。主要是家装业务营收同比跌幅放大到 21%，明显不及预期。
原因上，除了新房销售不佳，导致家装需求低迷外，公司主动关停了部分低质业务，并在部分城市进行了收缩。这标志着通过家装再造一个贝壳的愿景可以宣告暂时性失败。
租赁业务收入也同比下滑了 1%，则是因省心租营收口径调整为净营收。据披露本季在管的房源同比增长约 47%，剔除口径调整，实际增长依然强劲。
4、亮点在利润：整体业绩上，本季贝壳总营收仍同比下滑约 19%，大体和预期一致。但公司本季业绩的亮点也不在增长，而是在不俗的利润释放。
利润上，本季调整后净利润约 16 亿，同比不降反增近 16%，显著高于市场预期的约 11.5%。又一次展现了公司在逆境下释放利润的能力。
5、各板块利润率普遍向好：尽管业务体量仍在萎缩，不利于经营杠杆和利润释放，但通过主动优化门店和人员数量、提升人效，同时严格控制费用支出，各板块利润率普遍向好。
一航道内，存量房业务贡献利润率环比提升 0.9pct，同比提升超 3pct；新房业务虽然 GTV 大幅下跌，贡献利润率仍同比提升约 2.3pct。
二航道内，家装业务因剥离了部分低质业务，且优化了上游供应链，降低了采购成本，贡献利润率反同比大幅提升了约 5.6pct。
至于租赁业务因净收入口径的省心租增长迅猛，贡献利润率也环比显著提升了约 4.4pct 到 14.8%，是最超预期的板块。
6、毛利 & 控费共促利润释放：成本和费用的角度，本季贝壳总毛利率达 24%，较上季的 21.4% 明显提升，因此毛利润额同样仅同比减少了约 5%。除了家装和租赁业务毛利率的明显提升利好外，一航道整体佣金分成同比减少 29%，降幅高于营收。
严格的费用控制也有贡献，总经营四费同比下滑约 22% vs. 总营收同比下降 19%。其中营销费用同比下降了约 39%，家装业务主动收缩，因此营销推广和获客投入也明显减少。
而管理费用和研发费用也分别减少了约 9% 和 16%。其中管理费用减少主要是反映了股权激励减少。
在公司自身业务结构改善 + 良好控费的双重助力下，利润释放才能远好于预期。
海豚研究观点：
由上文可见，贝壳本季度业绩的绝对表现仍不算好——尽管政策的托底下，一季度内头部城市二手房成交已有修复迹象。但新房交易依然疲软，同被寄予厚望的家装业务也正式宣告阶段性 “失败”。同时去年基数又很高，导致公司的营收增长仍深度水下。
但从预期差和动态边际变化的角度，一航道中介业务的跌幅确实都在缩窄且都比更悲观的市场预期要略好些。而二航道业务、尤其是家装业务的营收跌幅虽确实比预期更严重，但主动收缩下，利润改善幅度同样远超预期，大体功过相当。至于租赁业务则实际一直表现不俗，逆势增长。
更关键的是，公司在历史上就有过逆风期，靠着严格的控费提效反能大幅释放利润，反在宏观改善期内，却会因投入扩展导致增收不太增利。
而目前公司的控费提效期，正撞上政策红利释放期，后续如果公司不折腾，有可能阶段性出现营收增长修复和利润改善的双击周期。
当然除了公司主动降本增效之外，二月底以来包括上海、深圳在内的一系列头部城市发布的支持政策无疑是对行业和公司业绩出现触底回暖有着决定性的作用。公司的股价从 4 月初的低点至今反弹了近 30%，大部分也是反应了上述的预期反转。
因而，海豚君认为当下能否继续博弈贝壳的投资机会，相当一部分就取决于近期呈现的楼市回暖是一场真正的触底和趋势反转，还是像此前一般又是一次政策刺激下的阶段性反弹。
结合近期的调研和公司自身的披露，4 月份国内主要城市的二手房交易虽环比 3 月有所回落但仍处在相对高景气度，成交量依然会同比正增长。因此二季度内的业绩应当压力不太大。
真正的问题是进入下半年后，虽然基数也会明显走低，但楼市能否继续保持正增长？ 公司自身在电话会中的表述是，认为此前并非阶段性反弹而是趋势反转，同时看到二手房成交已从低总价刚需向高总价的改善型需求扩散。
但从目前的信息来看，尚不足以说服海豚君认同房地产已迎来历史大底，后续会趋势性改善的判断。因此大方向上，我们仍将贝壳视为一个区间性的博弈机会。
本季度财报详细解读：
一、存量房：GTV 增速和变现率都在筑底
核心中核心的存量房业务，2~3 月内在一系列政策托底的帮助下，增长已出现了触底回稳的迹象。虽然因去年同期基数过高，GTV 仍同比下滑约 8%，但环比转涨约 11%。
本季仍旧是加盟渠道表现优于链家自营渠道。链家主导 GTV 的同比跌幅仍近 15%，而加盟店主导 GTV 同比下降幅度已不足 4%。
结合此前新闻报道，海豚君认为背后部分原因是，公司精简了部分自营门店和人员以降低成本，并将业务模式向更抗风险的平台模式倾斜。
和 GTV 增速大体匹配，本季存量自营佣金收入约 48 亿，同比下降约 14%。但平台服务收入则同比走高约 3% vs. GTV 同比下滑近 4%。由此可见，公司平台业务的变现率有所走高。
根据测算，包括自营和平台业务的综合变现率本季约 1.15%，环比提升了 1.9bps。这可能一方面有上述平台业务变现走高的利好，另外随着存量房交易有所触底反弹，贝壳提供佣金折扣以促进成交的力度和必要性可能也更低了。
二、新房业务绝对表现更差，相对预期更好
存量房交易已有筑底迹象，新房销售的压力依然很大，这和北、上等主要城市新政后主要是低总价二手房交易复苏，更高总价的新房则销售依然低迷的情况大体一致。
本季新房 GTV 同比下降 37%，相比上季跌幅和市场预期稍有改善，但幅度不大，相比今年一季度内百强房企销售额同比下降约 25%。超额跌幅背后是行业逆风和贝壳主动收缩新房业务的共同结果。
此外，本季新房业务的综合变现率环比上季的近期高点小幅走低了约 2bps，但仍高于去年同期水平。因此新房业务的变现率没有明显的趋势性变动，因而营收同样同比下跌约 37% 和 GTV 的增速近乎一致。
虽然绝对表现更差，彭博一致预期的新房营收跌幅则达 42%，实际其实还算可以。
三、二航道因各种原因，同样营收负增长
本季二航道业务增长乍看之下也普遍疲软，航道合计收入约 76.7 亿，同比也下滑了 8%。
具体来看，家装业务营收延续了下跌趋势，且同比跌幅放大到 21% vs 市场预期的下滑 11%。据公司解释，表现如此疲软的原因，除了新房销售不佳因而家装需求不多外，公司主动关停了部分低质业务，同时在部分城市也进行了收缩。
尽管这部分是公司的主动选择，但也意味着通过家装再造一个贝壳的愿景基本可以宣告暂时性失败。
租赁业务虽然收入也同比下滑了 1%，但主要是因省心租营收口径调整为净营收的影响，根据披露本季在管的房源同比增长约 47%，即租赁业务实际的增长依然强劲。
合计来看，虽然一航道业务营收增长环比有触底修复的迹象，但同比仍明显下滑；而二航道业务因不同的原因，营收同样负增长。
最终，本季贝壳总营收同比下滑了约 19%，大体和预期一致。
四、打破规模不经济，利润率逆势走高
然而，虽然贝壳本季各业务的营收增长都算不上好，但公司本季业绩的亮点也不在增长，而是在不俗的利润释放。
尽管业务体量萎缩理论上不利于经营杠杆和利润，但公司通过主动的优化门店和人员数量（本季贝壳生态内总门店数量环减了近 760 家），提升人效（据披露链家人均成交量同比 +26%，人均佣金 +20%），同时严格控制费用支出，各板块利润率普遍向好，具体来看：
1）首先一航道内，依然是存量房业务利润率改善趋势明显好于新房业务。存量房业务因综合变现率走高（平台业务比重上升），同时叠加人效提升，双重利好下本季贡献利润率达到 41.3%，环比提升约 0.9pct，同比提升超 3pct，改善幅度显著。
而新房业务虽然 GTV 仍大幅下跌，且综合变现率也环比略有下降，但在控费提效下，本季贡献利润率仍同比提升约 2.3pct（但环比是降低的）。
2）而二航道内，虽然家装业务处于变革期、业务规模下滑，但也正因剥离了部分低质业务，且优化了上游供应链，降低了采购成本，因此贡献利润率反同比大幅提升了约 5.6pct。在营收明显不及预期的情况下，贡献利润却小超预期。
至于租赁业务，其营收下滑本就是因高利润率的省心租比重走高，因此贡献利润率也环比显著提升了约 4.4pct 到 14.8%，再创历史新高。利润额更是比预期高出约 34%，是最超预期的板块。
正因上述各板块的贡献利润率同比都有所提升，因此在总营收同比下降约 19% 的情况下，本季公司整体贡献利润额仅同比下降了约 7%。
五、效率提升 & 严格控费，共助利润释放
从成本和费用的角度来看利润超预期的原因。首先毛利上，本季贝壳总毛利率达 24%，较上季的 21.4% 明显提升，因此毛利润额同样仅同比减少了约 5%。
具体来看，除了上文已提到的家装和租赁业务毛利率的明显提升利好外，本季一航道整体佣金分成同比减少 29%，降幅高于营收。
除了业务结构和毛利率改善的利好外，贝壳本季严格的控费同样作用显著，总经营四费同比下滑约 22% vs. 总营收同比下降 19%。
具体来看，营销费用减少幅度最大，同比下降了约 39%，公司特别强调了随着家装业务进入主动收缩，其营销推广和获客投入也明显减少。
至于管理费用和研发费用则也分别减少了约 9% 和 16%。其中管理费用减少，主要是因股权激励减少。
因此，在公司自身业务结构改善 + 良好控费的双重助力下，本季公司调整后净利润约 16 亿，同比不降反增近 16%，显著高于市场预期的约 11.5%。
这又一次展现了公司在逆境下释放利润的能力。且其中毛利改善贡献更大，比预期高出约 2.4 亿，费用端则相比预期少约 1.6 亿。
