本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗
引子
在2026年1月4日的《消费已过拐点》一文中，有这样一个观点，国内消费已经越过拐点，即将复苏。其理由是，消费贴现率已经向下越过中性利率。
但是，几个月过去了，我们却观察到相反的现实：
1、社零增速创新低
2、食品饮料板块创新低
这又是为什么呢？？因为某个外部因素导致消费贴现率快速回升。
如下图所示，按照消费贴现率，我们可以得到以下故事：在原有路径上，消费会沿着周期惯性修复；但是，负面冲击改变了这一切，让消费“回档”到“三九寒冬”之前。
显而易见，这个负面的外部冲击是长达三个月的“美以伊冲突”。
那么，还有没有什么其他因素呢？毕竟成长风格和价值风格的巨大分化是史无前例的。于是，我们就到了本文的主旨——负面因素的放大机制，一个普通的负面冲击如何演化成某个局部区域的灾难。
外部冲击的影响
在《到底哪个利率才是全球的无风险利率？》一文中，我们提出了一个双寡头模型。
事实上，通过微观经济学的瓦尔拉斯定律，我们可以用供需曲线来分析S_x、R_x、S_y和R_y的相互运动。在这里，我们就不具体展开了。于是，我们会有下图：
对X国而言（ps：可以用X代表中国），无论是对偶国家的供给S_y、利率R_y以及关税T，均可以归结为本国垄断要素X的需求，即D_x。
在美以伊冲突中，石油供给收缩，即S_y收缩；联邦基金利率从降息周期转为加息周期，即R_y提高。二者所造成的结果跟“关税战”类似，这会导致本国的需求曲线收缩。D_x的收缩会带来两个结果：
1、收缩红色三角形区域，即投资映射区；
2、收缩蓝色矩形区域，即消费映射区；
也就是说，在一般情况下，外部负面冲击会平等地挤压本国的投资和消费。
宏观政策倾向——投资优先
但是，在现实世界中，不同国家对消费和投资有不同的倾向。一般来说，欧美国家偏向于消费，我们更偏向于投资。于是，我们观察到一个很奇特的现象：
1、两年美债利率持续向上
2、一年存单利率持续向下
显而易见，国内宽松的货币政策是有效果的，尽管外部冲击对投资也有拖累，但是，我们依旧观察到一线楼市的复苏：
如上图所示，几个一线城市二手房价格指数持续修复。也就是说，年内利率的下行有效地对冲了外部冲击，给国内楼市的修复保驾护航。
然而，天底下没有免费的午餐。在政策利率R_x这个因子上，投资和消费之间是针尖对麦芒的，保投资就要牺牲消费，保消费就要牺牲投资。事实上，我们也选择了“最符合国情的选项”——保投资，保楼市，消费往后稍一稍。
从消费贴现率的视角来看（ps：消费贴现率=联邦基金利率+外汇掉期点，也就是说，rrr=R+e。），我们观察到外汇掉期点e显著攀升，即消费方面的负重显著增加。
资本市场导向——防止大起大落
在2014-2015的牛市中，A股全面上涨，无论是创业板，还是主板都有较大的涨幅。
然而，代价也是很大的，2015年下半年股票市场开始剧烈调整，主力资金不得不花了大量的力气去救市。经历了这一轮惨痛的经验教训，A股有了一个最高优先级的任务——防止资本市场大起大落。
美以伊冲突之后，消费承压，央行继续降息，市面上有大量的剩余流动性，水牛的势头十分强劲。
于是，主力资金不得不大量抛售蓝筹和宽基ETF来抑制“大起”。如下图所示，头部宽基ETF占沪深300自由流通市值的比率从年初的10.80%已经快速回落至3.92%。
这很好地对冲了指数的波动，如下图所示，万得全a指数全年的涨幅在10%附近，水牛相对温和，并没有陷入狂暴。
在《关于中国大类资产的轮动顺序兼论成长牛市的下一站》一文中，我们讨论了A股内部的破碎性。
如上图所示，成长股和价值股本身就是两块拼凑在一块的“破抹布”。主力资金的“非对称降温”会放大A股内部的破碎性。这是因为市场资金总是会往阻力最小化的方向运动。显而易见，相对于高估的成长板块，低估的价值板块遭遇了更大的阻力。
于是，才有了当下的特殊现象：
1、创业板上天
2、价值板块新低
显而易见，这是另一个版本的“天底下没有免费的午餐”。通过对冲操作——科技股猛冲的时候，抛售蓝筹和宽基ETF，科技股回落的时候，收回蓝筹和宽基ETF，主力资金的确能够完成其战略目的——上证指数的波动会被限制在一个较窄的区间内【3800,4200】，然而，代价则是——极致的风格撕裂。
也就是说，如果主力资金容忍“大起大落”，那么，市场的涨幅会平均很多；但是，主力资金不允许“大起大落”，那么，投资者只能接受极致的风格分化。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了消费板块背后的合成谬误：
1、美以伊冲突是个外生的负面冲击；
2、央行保投资、稳楼市是正确的；
3、主力资金防止资本市场大起大落也是正确的；
然而，三者一叠加，我们会发现，消费板块承担了所有：1、外部冲击贡献了初始值；2、降低准政策利率贡献了第一层放大；3、平抑水牛则贡献了第二层放大。
幸运的是，特朗普在5月23日声称“美国与伊朗已基本谈成一份协议”，即初始值有很大概率发生变化。
如果和谈出现实质性进展，那么，我们将有希望沿着相反的路径检验这篇文章的推理：
1、准政策利率是否反弹
2、外汇掉期点是否回落
3、社零数据是否改善
4、价值股是否修复
最后，在分析宏观事件的影响时，我们需要注意“合成谬误”的可能性，这是因为，在每一个局部，主管部门都有自己的核心kpi，面对外部冲击，他们将出手对冲。诸多政策部门的政策合力很有可能制造“马太效应”：让受损的，受损得更厉害；让受益的，受益更多。
人性亘古不变，根本不存在什么代际差异，老登和小登的区分毫无意义。
市场是一面镜子，忠实地反馈“外部冲击”+“机制变化”。表面上看，最近几年最大的变化是“AI的进步”；但是，站在“合成谬误”的角度来看，这几年持续有冲击因素：俄乌战争、关税战以及美以伊冲突。因此，外部冲击+合成谬误，构成了一个更具普适性的解释。