本文来自微信公众号： 新经销 ，作者：新经销
就在昨日，北交所上市委员会2025年第53次审议会议结果已然落定，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）首发申请顺利通过。
从2017年首次向深交所主板递交招股书算起，历经四度折戟，最终转战北交所，菊乐股份的上市之路走过了漫长的八年。八年间，公司既吞下因内控缺陷遭到证监会出具警示函的苦果，也有创始人在冲刺期间猝然离世的权力交接。
八年五闯，资本市场的大门终于敞开，然而，对于一家高度绑定四川本土、极度依赖单一单品的区域乳企而言，真正的暴风雨才刚刚来临。
挪用资金、两度中止、创始人离世：
曲折的八年长跑
菊乐股份的故事开始于1982年，起初靠甜菊糖苷提取业务起家，直到1996年在创始人童恩文的带领下切入乳制品赛道。凭借“酸乐奶“这一核心单品，菊乐逐渐成为四川几代人的本土记忆。
然而，其IPO之路却充满坎坷。2017年12月首战深交所主板，三个月后便主动撤回；此后2019年、2020年、2023年三度发起冲击，皆无功而返。
屡屡受挫的背后，与其早年埋下的内控地雷有着密切关联。根据证监会2020年出局的处罚决定书显示，菊乐股份眉山分公司原出纳曾累计挪用公司资金高达9577.89万元。
这一重大财务漏洞不仅在首次IPO申报中被隐瞒，同时连带扯出货币资金披露不是，返利计提不准确等底层治理问题。尽管该司法案件早在2022年终身落定，但内控问题仍像“达摩克利斯之剑“悬在头上。
2024年6月，深交所终止其主板深刻。菊乐股份随即掉头调整策略，并于同年9月获所挂牌新三板并转投北交所。直到2025年6月30日，其申请才获得受理。
尽管到了北交所，这场长跑坎坷依旧不断。因财报到期需要补充审计，审核在2025年9月和2026年3月两度陷入中止，直到今年4月中旬才恢复推进。更为悲怆的是，在审核中止期间的2025年9月6日，灵魂人物童恩文因病辞世，让这家老牌乳企的上市征途平添几分不确定性。
财报之内的增长
与财报之外的“结构墙”
阵痛之后，权力交接依遗嘱完成，童恩文之女TONG ZHU通过继承持有公司73.35的权益，成为新任实控人；女婿GAO ZHAOHUI则接任董事长及法定代表人。
尽管两位掌门人均拥有中国永久居留权，但菊乐股份的内资民营企业性质并未改变。
新班子承接的，是一份表面看起来颇为亮眼的成绩单，但背后难以掩盖三大结构性短板，正变成一道道难以逾越的高墙。
首先，“酸乐奶”一条腿走路，产品集中度偏高。公司收入大盘与含乳饮料密不可分，报告期内该品类营收占比一直在58%以上，几乎全靠核心单品“酸乐奶”输血。
相较而言，本该承担第二增长曲线的发酵乳业务，销售额和占比连年下滑。
将增长押注面临老化的老产品上，这种“高集中度”的结构虽然短期内有防御韧性，但抗风险能力极低。
这一危险信号早在2025年已经出现，作为核心根据地的成都市场，其含乳饮料收入首次出现了负增长。当大本营最强的防线出现裂隙，菊乐的增长根基不免让人捏一把汗。
其次，区域过于集中。乳企出不了省，在资本市场眼里的想象空间便会大打折扣。2025年，菊乐股份在四川省内的营收占比依然高达72.31%，大头仍旧与成都死死捆绑。
菊乐并非没有尝试过外拓。2020年，公司曾收购黑龙江惠丰乳品，试图借此撕开东北市场的扣子。但这场“北征”之路远未能达到预期。
最后，牦牛奶的小众远景，难解近渴。为了寻找破局点，菊乐曾将部分筹码押注在高原特色乳业上。
尽管公司早在十年前就在阿爸北周红原县布局牦牛乳产业链，并且圣舟牦牛乳制品项目已于2024年走向市场，但其终究属于极小众品类。
在供给端的稳定性、消费者的心智教育以及高昂的渠道成本面前，这个故事若想变现，显然需要更为漫长的周期。
过会之后，募资逻辑仍要被检验
此次IPO，菊乐股份计划募资5.52亿元。相比2023年冲击深交所主板时抛出的13.63亿元巨额方案，这一数字已经减掉大半。
从资金流向来看：
2.78亿元，用于温江乳品生产基地改扩建（拟新增12万吨产能）；
1.79亿元，用于营销网络中心升级；
0.55亿元及0.38亿元分别投入研发升级和信息化建设。
募资规模的暴跌，掀开了区域乳企在行业寒冬下的妥协——此前主板方案中的牧业养殖和大型生产基地扩建项目已经彻底砍掉。
这无疑是顺应国内乳业消费承压、原奶供给过剩大环境的务实之举，然而市场的质疑声仍旧存在：菊乐股份真的缺这笔钱吗？
根据财务数据显示，截止2025年末，菊乐股份账面上的货币资金高达6.52亿元，若算上3.15亿元的交易性金融资产，公司现有“准现金”将近10亿元，远超本次IPO的募集资金。
更为戏剧性的是，在冲刺上市的三年间，公司保持着每年每股派发现金红利0.35元的节奏，累计分红达9711万元。这种“一边慷慨分红，一边向资本市场要钱”的行径，难免让市场打上问号：国内乳业产能早已严重过剩，菊乐激进扩产的12万吨产能，究竟能被哪家市场消化？
在5月29日的上市委审议中，面管层层盘问的焦点，也正对准了业绩增长的真实性、可持续性以及毛利率的合理性。菊乐股份虽然艰难过关，但这些商业底层的核心之一，并不会因为一张上市通行证而消解。
写在最后
在快消和零售的江湖里，菊乐股份是众多深耕一隅的“地头蛇”品牌的缩影。
这类品牌最坚固的护城河，是几代人日复一日的“熟悉感”。小时候喝过、货架上总在、家庭消费有惯性，这让一家企业活得很好。
也正因如此，“居安”也暗示着“危机”的来临，资本市场从来不为“情怀”和“熟悉感”买单，它只崇拜增长。过去能被记住，只能证明你曾经踩在了时代的红利，未来能否被选择，取决于消费红利退潮的新周期里，你还有什么硬实力？
拿到入场券的菊乐，接下来必须向市场证明：它不仅能守住四川的情怀记忆，还能把这份记忆，真正变成一桩能跨越地域边界的新生意。