本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《迈威尔 Marvell：AI 推理时代，连接比算力更吃香？》
迈威尔科技Marvell(MRVL.O)北京时间5月28日凌晨，美股盘后发布2027财年第一季度财报（截至2026年4月）：
1.收入端：本季度24.2亿美元，环比增长9%，符合市场预期（24.1亿美元）。本季度环比增量的2亿美元，基本都来自于数据中心业务的增长带动。
2.毛利率：本季度毛利率为52.1%，环比提升0.4%。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为58.3%，环比下滑0.2%。在毛利率较低的定制ASIC等业务影响下，毛利率还是呈现下降的趋势。
3.数据中心业务：是市场关注的重点。本季度收入18.3亿美元，环比增长11%，主要来自于光互连产品的增长带动，本季度数据中心业务占比为75.8%。
此前市场对公司AI业务的关注点主要在定制ASIC业务，然而$迈威尔科技(MRVL.US)在亚马逊Trainium产品的表现相对较弱。虽然公司依然为亚马逊提供Trainium2.5芯片，但其最新发布的Trainium3芯片主要是由Alchip来提供，这也在当时压制了公司的股价表现。
随着进入AI推理阶段，算力重要性明显减弱，而大厂更加注重存储、CPU及互连领域的能力。Marvell本身在互联市场具有相对领先的产品，即便ASIC近期表现低迷，但互连产品的旺盛需求也将为公司的业绩高增带来保障。
4.下季度指引：收入27亿美元，好于市场预期（26.1亿美元），环比增长主要来自于互连产品需求增长的带动；毛利率（GAAP）52.1%-53.1%，保持相对平稳。
5.全年展望：上调2027财年收入展望115亿美元（上季度指引110亿美元），同比增长40%。主要来自于互连产品的增速上调至超70%（此前指引50%+），ASIC增速超20%（维持）；上调2028财年收入展望165亿美元（此前为150亿美元），同比增长43%。
海豚君整体观点：押对AI超级周期，互连拉满成长性
公司本次财报基本符合市场预期，其中收入端的增长基本都来自于数据中心业务（互连产品）的带动。在剔除摊销等影响后，公司调整后的毛利率为58.3%，环比下降0.2%。
公司上季度调整了业务披露口径，将业务从原来的5项调整为2项（数据中心、通信及其他）。数据中心业务是本季度最主要的增长点，本季度环增11%。其中本季度ASIC表现相对较弱，增长主要来自于互连产品的需求带动。
Marvell预计下季度收入将达到27亿美元，环比增长11%，好于市场预期（26.1亿美元）。由于公司管理层给出了全年指引，因而下季度指引的重要性就不高了。
近期公司股价大幅上涨，主要是公司“叙事逻辑”发生了重大变化。此前市场主要担心Trainium份额流失和1.6T DSP量产进展及博通AVGO的竞争，而当前在光学超级周期下，即便定制ASIC表现偏弱，公司的互连产品（DSP芯片等）依然能为公司业绩带来确定性的高增表现。。
在进入AI推理阶段后，更明确地能看到“AI基础设施=存储+XPU+连接”。Marvell公司本身具有相对领先的光电连接产品，又通过一系列并购完善了自身的AI网络能力。市场主流机构此前已经将公司业绩预期进行上调，而公司管理层这次将2027/2028财年的收入指引分别上调至115/165亿，也基本是符合市场期待的。
在财报数据之外，Marvell主要有以下几方面的“成长性”看点：
1）机架级网络能力：公司在近期密集收购XConn（PCIe/CXL交换）、Celestial AI（光子互连）、Polariton（硅光子），这让公司拥有了完整的三大AI网络层能力：Scale-Out、Scale up和Scale-Across，可以为客户提供从机架内部到跨数据中心的全套高速互连硬件组合。
2）CXL内存扩展/池化(Structera)：实际上不是用来“存数据”的，而是在“跑数据的内存层级中增加了一层”。当前进入AI推理阶段，需要海量KV Cache。HBM太贵、DRAM不够大，必须用NAND/存储级内存扩展。
Marvell在CXL内存扩展与池化领域的布局主要有：Structera A、Structera X和Structera S三类，分别担任近存储加速器、内存扩展控制器和内存池化与交换的功能。
3）光学互联全栈能力
对于连接领域的形态变化，“铜缆→可插拔光模块（PAM4 DSP相对领先）→LPO/OBO（板载光学）→CPO（封装内集成光学）→全光互联”，Marvell在每个阶段都有技术布局。
在当前Scale-out光学互联场景中，传统可插拔光模块依然还是绝对主力。英伟达、谷歌等大厂基本都采用可插拔光模块的方案，CPO方案预计在26年下半年才开始小批量使用。
Marvell的PAM4 DSP在可插拔光模块市场中是相对领先的，公司管理层此前也提到了，“1.6T方案已经开始量产，并将2027财年实现快速爬坡”，这也将是公司近期内互连产品的主要增长点。而在DSP之外，Marvell也已经对LPO/OBO、CPO和全光互联等领域进行了技术布局。
就公司的本次财报而言，表现相对“一般”。由于公司给了全年指引，季度表现重要性就弱了。至于公司给出的全年指引，2027/2028年的收入展望基本符合主流上调后预期。
在公司相对较高的PE中，包含了市场对公司过高的期待。而公司给出的年度指引，并未带来更多“惊喜”，短期会让市场有点“小失落”。
在新的指引之下，意味着公司在近两年内的增速都将维持在40%以上，还是体现了公司持续高增的表现。在互连产品之外，公司还有ASIC业务、CXL内存扩展/池化(Structera)、机架级解决方案给公司带来中长期的想象空间。即便本次年度指引“相对平淡”，但公司“高成长”的叙事逻辑依然还在。
以下是详细分析
一、迈威尔科技Marvell业务
迈威尔科技Marvell公司凭借存储技术起家，后续通过一系列的“外延并购”实现业务拓展，数据中心业务已经成为公司最大的收入来源。
具体业务情况：
1）数据中心业务（75%左右）：高成长业务，受益于数据中心及ASIC需求的推动，是当前市场最主要的关注点。业务中包括光电互连产品、SSD控制器、定制ASIC业务（亚马逊AWS、谷歌Axion CPU等定制化芯片）等，主要应用于云服务器、边缘计算等场景；
2）其他业务（25%左右）：公司已经将“企业网络、运营商基础设施、消费、汽车+工业”整合为“通信及其他”板块。
二、核心数据：连接升温，收入环增提速
2.1收入端
迈威尔科技Marvell在2027财年第一季度实现营收24.2亿美元，环比增长9%，符合市场预期（24.1亿美元）。公司本季度营收端的增长，主要来自于光电互连产品的增长带动。
2.2毛利端
迈威尔科技Marvell在2027财年第一季度实现毛利12.6亿美元，环比增加1.1亿美元。其中Marvell在本季度的毛利率为52.1%。
由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率。
公司本季度调整后的毛利率为58.3%，环比下滑0.2pct。在毛利率较低的定制ASIC等业务影响下，毛利率还是呈现下降的趋势。
2.3经营费用及利润
迈威尔科技Marvell在2027财年第一季度实现净利润0.35亿美元。
若剔除非经常性因素影响，从EBITDA角度来看，公司本季度EBITDA为7.35亿美元，本季度EBITDA%回落至30.4%，主要是受毛利率（调整后）下降和经营费用明显增加的影响。
三、各业务情况：互连产品高增长，“成长性”看点拉满
迈威尔科技Marvell从2018年起陆续收购了Cavium、Innovium等公司，从而增强了公司连接及ASIC等相关能力。在互连产品和定制ASIC等需求的带动下，公司的数据中心业务呈现上升的趋势，也是公司业绩的最大影响项。
公司上季度开始传统业务统一归纳为通信及其他，其中企业网络、运营商基建、消费电子和汽车及工业的收入占比都下滑至1成附近及以下。
3.1数据中心业务
迈威尔科技Marvell在2027财年第一季度的数据中心业务实现营收18.3亿美元，环比增长11%，符合市场预期（18.2亿美元），增长主要来自于光电互连产品的需求带动。
Marvell的数据中心中，当前业务的主要关注点是互联产品和定制ASIC业务。
1）定制ASIC：当前最大的产品是亚马逊的Trainium
Marvell依然为亚马逊提供Trainium2.5的产品，但亚马逊最新的Trainium3产品，主要将由Alchip提供，这也是近期公司ASIC业务表现较弱的主要原因。
对于定制ASIC的展望，公司2027财年的预期并不高，预计全年增速仅有20%（远低于CSP的资本开支增速），其中也反映了公司在大客户（亚马逊）“丢份额”的事实。
而对于2028和2029财年，公司依然还是给出了相对不错的展望。公司预计2028财年定制收入将实现翻倍增长，2029财年将超过100亿美元（大致对应此前20%市场份额的长期指引），其中包括了微软的下一代Maia芯片、CXL和NIC等多个XPU attach产品。
2）互连产品：公司数据中心最大的一项
在ASIC相对低迷的情况下，互连产品贡献了当前最主要的增量。海豚君预计公司本季度互连产品的收入在9亿美元，约占数据中心收入的一半左右。
在进入AI推理阶段后，不仅仅是算力，更明确地能看到“AI基础设施=存储+XPU+连接”的重要性。当前可插拔光模块依然是Scale-out的主流方式，而公司PAM4 DSP是其中相对领先的产品，并且公司也已经在铜缆、LPO/OBO、CPO和全光互联等全领域都进行了技术布局。
公司本次上调2027/2028财年的收入指引，也主要是看到了互连领域的强劲需求。公司预计2027财年互连业务收入同比增长超70%（此前指引50%+），并在2028财年继续维持较快的增长。
3）其他增量领域：
①数据中心交换芯片：在公司收购Innovium之后，进一步增强了公司在以太网交换机市场的竞争力。公司在2026财年以太网交换相关收入为3亿美元左右，预计在2027/2028财年分别能达到6亿和10亿美元以上，受益于AI需求的推动；
②完整的网络层能力：公司在近期密集收购XConn（PCIe/CXL交换）、Celestial AI（光子互连）、Polariton（硅光子），这让公司拥有了完整的三大AI网络层能力：Scale-Out、Scale up和Scale-Across，可以为客户提供从机架内部到跨数据中心的全套高速互连硬件组合；
③CXL内存扩展与池化领域：公司的主要布局有：Structera A、Structera X和Structera S三类，分别担任近存储加速器、内存扩展控制器和内存池化与交换的功能；
通过一系列的收购之后，Marvell构建了Scale-Out、Scale up和Scale-Across的全方位能力。公司不仅仅是单独“卖芯片”，更想打造一整套的解决方案。
Marvell与英伟达也扩大了合作，包括①光学合作（在DSP、TIA、driver长期供货基础上拓展至硅光，赋能scale-up网络）；②NVLink Fusion集成（Marvell定制芯片与网络半导体可无缝对接NVIDIA基础设施，为超大规模客户提供混搭灵活性）；③AI-RAN（增强OCTEON基站处理器与NVIDIA GPU协同，使运营商在同一软件定义平台上并发运行5G/6G与高性能AI应用）。
在当前的AI推理阶段，连接能力越来越重要，这不仅带来了短期业绩的提升，更让市场期待公司中长期的持续成长能力。当前阶段，互连产品将贡献数据中心业务最大的增量，而后续还有ASIC、CXL内存扩展/池化(Structera)、机架级解决方案等方面的长期看点。
3.2通信及其他业务
公司本季度调整了业务披露口径，仅披露通信及其他业务项，而不再细分企业网络、运营商基建、消费电子、工业等业务。
迈威尔科技Marvell在2027财年第一季度的通信及其他业务实现营收5.85亿美元，同比增长28%。在数据中心加速增长的情况下，通信及其他业务占比压缩至24%。
对于通信及其他业务，公司的年度展望基本维持：2027财年保持10%左右的增长，2028财年是低个位数增长。