本文来自微信公众号： 经济观察报观察家 ，作者：经观观察家
当地时间5月22日，凯文·沃什（Kevin Warsh）在白宫宣誓，正式就任美联储主席。美国总统特朗普出席并主持典礼，美国最高法院大法官以及多名特朗普政府高官到场。
熟悉美联储运作的人一眼就能看出，这场典礼并不寻常。近几十年来，为标榜美联储独立性，美联储主席与美国政府之间一直保持着一种若即若离的关系。上一次美联储主席在白宫宣誓就职，还是1987年。当时，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）接替保罗·沃尔克（Paul Volcker），出任美联储主席，时任美国总统里根出席了典礼。此后，无论是本·伯南克（Ben Bernanke）、珍妮特·耶伦（Janet Yelen），还是杰罗姆·鲍威尔，新任主席的正式宣誓都是在美联储总部大楼低调完成。总统一般不会出席，更不会亲自主持。这一次，沃什的就职典礼重回白宫，无疑打破了这个几十年来默守的规矩。
虽然在典礼上，特朗普公开宣称“希望凯文保持完全的独立，做你自己的事情”，但几乎所有人都知道，特朗普之所以执意以沃什接替仍有机会连任的鲍威尔，是因为他认为鲍威尔在货币政策上不肯配合自己。相比之下，沃什被认为更接近自己的政策取向，也更容易沟通。因此，无论是出于知恩图报，还是迫于政治压力，沃什都可能在政策上受到白宫巨大影响。从某种意义上看，这次白宫就职，可能就是沃什的一次忠诚表态。
不过，在当前形势下，即使沃什主观上愿意配合特朗普，真要付诸实施也不容易。因为他面对的，不仅是一个宽紧两难的经济局面，还有一个AI崛起的全新环境。
降息？加息？还是第三条路？
特朗普再度入主白宫后，就一直呼吁美联储降息。对他和他的政府来说，这一点至关重要：首先，从削减赤字、减轻财政压力的角度看，降息可谓迫在眉睫。在特朗普第二任期开始时，美国国债规模已经达到36.1万亿美元（注：现在，这一数字已经飙升至39万亿美元）。在当前利率环境下，美国年度利息支出已接近万亿美元规模，甚至超过全年国防预算。如果利率不降，特朗普竞选时承诺的削减赤字将很难实现，美国财政运转也将承受越来越大的压力。其次，过高利率会抑制消费和投资。利息就是资金的成本。人们无论借钱买房、消费还是投资，都需要支付这个成本。当利率很高时，消费和投资就会降低；利率下降时，消费和投资则会增加。第三，利率下降有利于股市繁荣。对于一直把股市成绩作为自己“成绩单”的特朗普来说，低利率环境显然更有利。基于以上原因，过去一年中，特朗普始终对鲍威尔施加压力，希望其尽快降息。
然而，任特朗普百般施压，鲍威尔却始终坚持不降息，为此甚至不惜与特朗普交恶。那么，鲍威尔为什么如此坚决地反对降息呢？一个可能的答案是：非不愿也，实不能也。美联储有两个重要目标：一是稳定价格，二是保障充分就业。但货币政策工具几乎不可能同时实现这两个目标。具体到利率，如果美联储调低利率，固然会让消费和投资更繁荣，从而创造更多就业，但也可能推高通胀，让居民承受高物价的痛苦；反过来，如果它调高利率，物价虽然可能被压下来，但经济增长也会放慢，就业也可能减少。由于存在这种两难，美联储制定货币政策时就像走钢丝，必须时刻判断主要矛盾，并优先加以解决。新冠疫情时，拜登政府为保障经济稳定，出台大规模财政刺激，叠加供应链瓶颈、能源价格波动等因素，使美国通胀显著抬升。即使在特朗普接任之后，这一趋势依然延续。高企的物价，已经成为美联储必须应对的首要问题。正是在这种情况下，鲍威尔才一直顶住特朗普的压力，坚决不予降息。
那么，既然鲍威尔因通胀迟迟不降而不肯降息，换了沃什上台，他就会顺着特朗普的心思降息吗？毕竟，由于伊朗战争等原因，美国通胀压力又开始重新抬头。为遏制通胀，美联储内部关于加息的讨论也开始升温。在这种情况下，作为美联储有名的“鹰派”（注：认为货币政策应主要用于对抗通胀的，被称为“鹰派”，反之则被称为“鸽派”），他真的会迫于压力，放弃自己曾经的信念和美联储的独立定位吗？
根据外界信息，沃什似乎有一套自己的思路。总的来说，这套思路可概括为“缩表+降息”。沃什认为，美国货币政策的真正问题并不在于利率，而在于金融体系中过量的央行资产与流动性。2008年全球金融危机之前，美联储其实是传统意义上的“小央行”，资产负债表长期维持在8000亿美元左右，主要持有短期美国国债，核心工具是联邦基金利率。当时，美联储主要通过短端利率影响银行信贷与投资需求，而不是直接干预长期资本市场。
2008年金融危机之后，传统降息工具很快触及“零利率下限”。为了稳定市场，美联储开始实施前所未有的量化宽松（QuantitativeEasing，简称QE），大规模购买长期国债与抵押贷款支持证券（MBS），直接向金融体系注入流动性，压低长期利率。从刺激经济的角度看，这一招确实管用，因而后来被长期保留。尤其是在新冠疫情之后，扩表政策更是走向持续化。到今年5月，美联储资产负债表规模已经达到6.71万亿美元。
在沃什看来，这种超大规模资产负债表深刻改变了美国资本市场的运行逻辑，让美联储从传统意义上的“最后贷款人”，逐渐变成整个金融体系中最重要的“市场定价者”。长期QE不仅压低了长期利率，推高了股票、房地产与风险资产估值，也让美国财政能够以异常低廉的成本持续扩张债务。由此，市场越来越依赖央行，甚至形成所谓“美联储认沽”（Fed Put）：投资者相信，只要市场下跌，美联储最终总会出手托底。在这种环境下，即便联邦基金利率不断提高，金融条件也未必真正收紧，因为银行体系依然拥有过剩准备金，长期资本成本依然被央行资产购买压低，风险偏好仍受到流动性支撑。反过来，如果美联储大幅缩减资产负债表，收回金融市场中的泛滥资金，就可以给降息留出空间。
关于沃什的思路，不少人提出质疑。缩表是一种紧缩的货币政策，目的是收回市场流动性；降息则是一种扩张的货币政策，是要为市场注入流动性。如果两项政策一起执行，就可能造成政策效果相互抵消，也让市场难以判断美联储的真实政策取向。尤其是在通胀压力巨大的背景下，这种左右互搏的政策组合可能相当于纵容通胀。
面对质疑，沃什的解释是：虽然缩表和降息方向不同，但作用机理并不相同。原来的扩表就像“大水漫灌”，会降低资金配置效率，让资金涌入金融系统空转，而急需用钱的实体部门未必能获得资金。缩表的目的，就是把先前放出去的“水”收回来。而降息则是降低资金使用成本，鼓励那些真正需要资金的企业，例如资金需求巨大的AI企业，以更低成本获得资金。这样一来，虽然货币政策的松紧程度大致不变，但政策效率提高了。它不仅可以推动经济增长，还可以创造更多就业。
至于通胀压力，沃什认为，当前通胀主要来自供给端因素，例如伊朗局势造成的油价上涨。在他看来，这些压力是短期的，一旦扰动因素消失，就会随之消退。货币政策对这些因素的影响很小，因而在考虑是否降息时，不应该将它们作为主要因素。
除此之外，他还提出一个重要观点，即AI革命正在产生一种“结构性去通胀力量”（Structurally Disinflationary）。在他看来，随着AI的大规模应用，企业生产效率将大幅提升，商品和服务的整体成本也将下降。如果这种效应确实存在，美联储就不应该像过去那样用高利率预防经济过热，而应该积极降息，促进“结构性去通胀力量”的发挥。对于一些人指出的短期AI基础设施建设过热，以及由此导致的电力和能源短缺可能推高通胀，他认为这只是短期阵痛。只要这一跨越式周期完成，随之而来的生产力增量会远远盖过这些短期成本。
由此看，沃什的货币政策思路本质上就是当年格林斯潘思路的翻版。格林斯潘执掌美联储时期，曾长期维持低利率政策。后来互联网经济的发展，以及由此带来的经济繁荣，很大程度上都受益于当时的低利率。那么，在AI时代，这样的政策方案还能复刻当年的格林斯潘奇迹吗？
AI革命：远水能否解近渴？
沃什的政策思路是否能够走通，关键在于AI的发展是否真的能像他所说的那样，产生一种结构性的去通胀力量。对此，目前存在两种截然不同的观点。
科技圈有不少人赞同沃什。比如，方舟投资（ARK Invest）首席执行官及投资总裁、人称“木头姐”的凯瑟琳·伍德（Cathie Wood）一直认为，随着AI爆发，美国实际通胀正在加速跌向历史低点，甚至很快就会转为负值。在一份最新研究报告中，她援引基于区块链的实时通胀指标Trueflation称，如果剔除住房等严重滞后的官方数据干扰，美国实际通胀率已经降至1%左右，而AI的发展还将强化这一趋势。
伍德指出，从历史上看，某种产品的累计产量和价格之间存在一种被称为“莱特定律”（Wright’s Law）的经验关系，即累计产量每翻一倍，生产成本就会下降一个固定百分比。目前，在AI领域，这一定律正在发挥作用：在激烈的AI竞争之下，AI硬件产量迅速提升，促使AI的单位算力成本以每年超过50%的速度“自由落体”式下跌。随着算力成本骤降，AI渗透率将大幅攀升，由此产生的技术红利将迅速传递到企业和劳动者，尤其是白领劳动者身上。预计到2030年，AI可以把全社会的办公生产率提升4倍以上，从而使企业的人力与运营支出大幅摊薄，产品价格也会相应下降。更重要的是，AI正在与自动驾驶、人形机器人和生物医药等前沿领域深度融合。一旦未来3到5年内无人驾驶出租车等技术实现规模化量产，出行、物流和药物研发成本都将迎来断崖式下跌。由此带来的去通胀力量将会十分可观。
相比科技界的乐观，经济学界对AI谨慎得多。比如，在美联储内部，芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比（Austan Goolsbee）就对AI会很快带来生产率重大跃升，并由此产生去通胀压力的观点表示了质疑。
在最近多次演讲中，古尔斯比反复强调：中央银行制定货币政策时，绝不能基于“希望中的生产率”，而必须基于“已经被确认的生产率”。尽管作为数字经济专家，他并不否认AI技术可能带来巨大的生产力跃迁，但在他看来，这需要满足很多前置条件，过程可能漫长，不可能一蹴而就。
他指出，现在人们对于AI的乐观，和上世纪80年代人们对于计算机的狂热十分类似。虽然当时计算机发展迅速，但在很长时间内，就像诺奖得主罗伯特·索洛（Robert Solow）所说，“它的影响无处不在，除了在生产率统计数据之上”。直到多年之后，随着计算机逐步普及，并和互联网等技术融合，企业围绕着它进行大量重组和组织变革，市场也围绕它形成相关制度之后，计算机带来的生产率影响才真正显现。
古尔斯比认为，AI对生产率的影响机制可能也会和计算机类似。它确实会带来生产率革命，但那会是在未来某一天，而不是可见的现在。给定这样的情况，如果美联储启动降息政策，就只会引诱企业和消费者在AI生产力真正兑现之前提前过度消费，由此可能引发严重通货膨胀。
学院派经济学家的很多研究也支持古尔斯比。比如，诺贝尔经济学奖得主达龙·阿西莫格鲁（Daron Acemoglu）的测算表明，未来十年中，AI带来的生产率提升可能只有0.6%，平均到每年只有0.06%。如果AI的生产率效应如此之弱，就难以支撑沃什的“结构性去通胀”叙事，降息也很难找到理论依据。
通胀—失业权衡还会管用吗？
值得注意的是，相比于AI生产率影响可能滞后，还有一个更重要的因素可能影响沃什降息策略的成败。那就是：利率对于就业的影响可能是不确定的。
现代央行的货币政策，其实建立在一套稳定的经验关系之上：利率降，经济就变热，就业就增加，物价就上涨；反之，利率升，经济就转冷，就业就减少，物价就下降。正是这套经验关系给了央行理论基础，使它们可以运用货币政策调节经济。然而，最近的经济实践证明，这种稳定关系可能正在发生变化。
一个典型例子是，新冠疫情后，美国为刺激经济，采取了十分宽松的货币政策。不仅利率长期保持低位，美联储还持续通过扩表给市场注入流动性。如前所述，这样的政策组合造成了美国通胀高企，但是，这样的代价成功换来了经济增长和就业增加吗？表面上，经济增长确实表现稳健，但与此同时，它所带来的就业却很难与漂亮的增长数据相匹配。
为什么会出现这种“无就业增长”现象？它是否和货币政策相关？在一篇工作论文中，卢卡·弗那罗（Luca Fornaro）和马丁·沃尔夫（Martin Wolf）讨论了这两个问题。
在弗那罗和沃尔夫看来，当前经济条件下，有一股重要力量正在重塑货币政策逻辑：自动化（Automation）。所谓自动化，就是用机器替代人力，或者从经济角度看，是资本替代劳动。虽然从工业革命以来，自动化一直在持续推进，但这一趋势的影响从未像在AI经济中这样重要。随着AI性能提升，AI在大量任务上的表现超过人类，这为企业实现自动化创造了前所未有的条件。
对于以利润最大化为目标的企业来说，如果AI和人都可以完成某项工作，那么究竟是用人生产，还是用AI生产，取决于两种方式的成本。如果用人力生产，企业需要支付劳动力工资；如果用AI生产，企业需要支出各项资本开支，尤其是用于AI硬件建设和模型训练的固定资本开支。这些资本开支与利率水平存在正相关关系。给定市场工资相对稳定，降息会使使用AI生产变得更便宜。如果降息幅度足够大，企业就会放弃原有人力生产方式，改用AI生产。
在这种自动化逻辑下，降息未必会产生我们熟悉的就业扩张效应。具体来说，假设某项工作原本由人力完成，当利率下降幅度较小时，它虽然会让用AI生产变得更便宜，但还不足以改变人力和AI之间的比较优势。此时，降息仍可能促使企业雇佣更多劳动力。而如果降息幅度超过某个临界点，让用AI生产比用人生产更便宜，“自动化效应”就会显现。此时，降息非但不会增加就业，反而可能导致就业下降。事实上，我们之所以会看到“无就业增长”现象，很大程度上就是因为降息推动了自动化，使得企业更愿意使用AI，而不愿意使用人力。
若将上述因素考虑在内，沃什的AI叙事就会受到更大挑战。固然，充分降息可以让AI的生产率效应迅速显现，使通胀压力缓解，但如果由此带来就业大幅下降，那么从整体上看，降息政策也是得不偿失的。
货币政策背后的金融风险
除了政策本身能否达到预定目标之外，政策可能引发的系统性风险，也是沃什和美联储必须考虑的问题。
过去，企业进行固定资产投资时，通常主要动用内部资金，只有内部资金不够时，才会考虑外部融资。在这种情况下，企业投资成败所引发的外溢效应较小。然而，AI投资完全不同。现在，AI的训练和使用越来越资本密集化，无论是建设算力中心、采购芯片，还是扩充数据基础设施，都需要耗费海量资金。与此同时，其回报周期很长，现金流兑现缓慢且高度不确定。结果是，即使是收益丰厚的科技巨头，也很难完全用内部资金完成相关投资，外部融资成为AI企业的必然选择。
目前，AI投资已经催生出一个包括企业发债、项目表外化、资产打包证券化、私募资本介入、非银机构加杠杆承接等环节的多层次、跨市场、跨中介的复杂融资体系。虽然这个体系本身运转可能十分高效，但一旦出现某个风险，它就会迅速扩散到整个市场，最终可能引发全局性的金融危机。
值得指出的是，在AI融资体系中，潜藏着很多风险，它们中的每一个都可能成为引发危机的导火索。其中最值得重视的是估值与现金流之间的时间错位。如前所述，虽然几乎没人否认AI未来会带来生产率跃升，但究竟这一天什么时候会到来，却没人能够知道。现在，在“AI将会引发下一轮生产率革命”的叙事之下，AI企业可以轻松获得更高估值、更低成本债务和更宽松的融资条件，投资者也愿意以优惠条件向AI企业提供资金。然而，如果这种错位积累到一定程度，原本看似健康的增长叙事就会迅速转化为信用问题和流动性问题。一旦人们发现生产率兑现慢于预期，今天形成的高估值、高杠杆和复杂融资承诺，就可能在未来某个时间点突然失去支撑，市场也可能在一瞬之间陷入危机。
了解AI融资体系的风险之后，再审视沃什的“缩表+降息”，就会发现它可能成为那根点燃风险的火柴。
一旦美联储降息，就会提高所有远期现金流资产的现值，而最依赖远期叙事的AI领域将首先受到影响。在低利率环境下，市场会更愿意给予AI企业及其基础设施资产高估值，资金也会更强烈地追逐这些“高成长、高故事性”的资产，让它们以更低成本获得融资。这样一来，前面说到的风险就会加速集聚。
理论上，作为紧缩性政策的缩表可以对冲风险。然而，现实并不简单。央行缩表会减少准备金，改变高质量流动性资产在银行体系和金融市场中的分布，影响回购、做市、债券承接和风险中介能力。从根本上看，它不会改变市场对未来收益的想象，也不会改变市场对高估值AI企业的追逐，但它会撤掉金融系统里的“缓冲垫”。在主要由银行表内信贷主导的金融体系中，它的影响或许相对有限，但在高度依赖债券市场、证券化、私募信贷和非银中介的体系中，它对于流动性的打击将是巨大的。其结果可能是，表面上松紧搭配的政策组合，反而会将风险从价格维度转移到流动性和再融资维度。如果有意外扰动突然出现，市场将很难有足够韧性应对。
从这个意义上讲，即使沃什的“缩表+降息”思路在理想状况下能够实现低通胀、高就业目标，其本身蕴含的风险也是巨大的。可以说，在现在的条件下，这个政策组合就是一招险棋。
在AI时代重思货币政策
需要指出的是，如何在AI时代设计正确的政策组合，绝不仅是沃什个人面临的难题，也是全世界政策制定者共同面对的挑战。
AI正在改变经济运行的底层逻辑：一方面，它以前所未有的速度提高生产效率，压低部分商品和服务的边际成本，形成潜在的去通胀力量；另一方面，它又通过算力中心、芯片、电力和数据基础设施的集中投资，在短期内制造新的资本开支高峰、能源约束和资产泡沫冲动。面对这种情况，教科书上那种“降息、投资增加、就业扩张、物价上升”的传导链条，已不再像过去那样稳定。决策者所必须面对的，已经不是单一的总量问题，而是技术革命、产业重构与金融脆弱性交织的新局面。
具体到货币政策，在AI时代，它要考虑的问题，已不再只是在通胀还是失业之间简单“二选一”，而是要根据全新的经济规律，在“稳增长、稳价格、稳金融、稳就业”多个目标之间复杂权衡。不难看到，面对这样的局面，仅使用基准利率或资产负债表等简单政策工具，已经很难完成我们想要的目标。因此，未来货币政策需要更加审慎、更加结构化。它既要在总量上保持节奏稳定，避免因对AI过于乐观而过早大幅宽松，也要避免因短期供给扰动而机械过度收紧。在结构上，它需要加强与财政政策、产业政策和监管政策的配合，把支持创新、稳定就业和防控资产泡沫区分开来处理。换言之，央行既不能把希望寄托在“AI自然会带来通缩”的乐观叙事上，也不能继续沿用工业时代形成的旧公式，而是要在不确定性中提高政策的针对性、前瞻性和协同性。
放到中国语境下，这种启示尤其重要。当前，中国同样处在技术升级、产业转型和需求修复并行的阶段。在这个阶段，我们既要看到AI可能带来的生产率红利，也要看到其对就业结构、融资体系和价格体系的深刻冲击。对中国而言，宏观政策既不能简单复制美国围绕高利率与降息展开的博弈，也不能忽视技术革命对传统调控框架的挑战，而应从中国经济实际出发，在保持货币环境合理适度的同时，更注重结构性支持、风险防范和政策协同，让金融资源更多流向真实创新能力强、能够带动就业和产业升级的领域。唯有如此，才能扬长避短，让货币政策发挥其最大作用。