本文来自微信公众号： 每日天使 ，作者：每日天使
编者按
私募股权二级市场一直是个信息极度不对称的地方。当Anthropic、OpenAI这样的公司几年内从几十亿美元估值飙到数千亿，却迟迟不上市，就会形成一个巨大的“影子市场”：无数投资者想进、有股票的员工和早期投资人想套现、无数中间商嗅到机会。这期Bankless访谈请来了真正在这个市场里操盘的人——Patagon Markets创始人Dio Casares，他在湾区人脉圈里做私募二级交易多年，见过最多的骗局，也见过最规范的做法。
这个行业比任何人想象的都要混乱：嵌套三四层的SPV、无法核查的股权证书、收了10%手续费却给你一纸假文件的中间商……而最可怕的是，Anthropic IPO并不是终点，而可能是一场法律混乱的开始。如果你或身边的人购买过任何AI独角兽的二级市场份额，这期内容强烈建议完整读完。
导语
当Anthropic的估值突破600亿美元，却依然保持私有公司状态，市场上就出现了一个野蛮生长的平行宇宙：数十亿美元的资金通过SPV、经纪人和代币化平台试图触碰这家公司的股票。这个市场没有交易所，没有统一监管，充满了无法验证的股权证书和多层嵌套的法律结构。
本期Bankless节目主持人Ryan邀请了Patagon Markets创始人Dio Casares，深入拆解Anthropic私募股权二级市场的运作机制——谁是中间商、钱怎么流动、哪些环节最容易出现欺诈、IPO之后这些嵌套SPV会面临什么命运，以及如果你已经持有这类资产，该怎么办。
对话全文
一、什么是私募股权二级市场
【Ryan】给没有接触过这个领域的人解释一下，什么是私募股权的二级市场？
【Dio】私募市场的二级市场指的是，在公司正式上市（IPO）之前，就有人在买卖这家公司的股票。通常在一级市场，你得是VC或者有资质的早期投资人才能拿到股票。但公司可以等很多年才上市——Anthropic现在估值几百亿美元，可能还要等好几年。那段时间里，持有股票的员工、早期投资人，就会想办法把股票卖出去变现。于是就形成了这个二级市场。你要买，就得去找中间商，这就是二级市场经纪人存在的原因。
【Ryan】所以这不是股票交易所，这是私下的点对点交易？
【Dio】对，完全私下的。没有公开的价格，没有交易所，一切都靠人际关系和谈判。你打个电话说我想买Anthropic，经纪人就去找愿意卖的人，两边谈价格，达成交易就算数。整个流程可能花几个月，文件全靠email来回传。
二、SPV是什么，为什么会嵌套好几层
【Ryan】你经常提到SPV，SPV是什么？
【Dio】SPV是Special Purpose Vehicle，特殊目的载体。简单来说，它是一个专门为单一投资目的设立的法律实体。比如我想帮10个朋友一起买Anthropic股票，我就设一个SPV，大家把钱投进去，SPV作为统一的主体去购买股票。这样原本一个人买不起的量，合起来就能买到。
【Ryan】听起来合理。那为什么会嵌套好几层SPV？
【Dio】这就是二级市场最复杂的地方了。理论上的结构是：Anthropic在cap table（股权架构表）上有直接持股人，直接持股人可能又设了一个SPV来容纳他们的LP，那个SPV的LP里面又有人设了SPV……层层叠叠。最糟糕的情况，你投的钱可能经过三四层SPV才触碰到真实的股票——而每一层都会收费，每一层都有自己的治理规则。你以为你在买Anthropic股票，实际上你买的是一个SPV的一个份额，这个SPV持有另一个SPV的份额，后者才持有真正的股票。
【Ryan】那每一层都在收钱？
【Dio】对。这行的标准费用是10%左右，顶级经纪人还会另外加carry。Forge和Hive这种平台，仅仅是做撮合就要收3.5%——注意，是撮合，不是帮你核查股票真实性，只是把买方和卖方的信息展示在同一个页面上，你还得自己去谈价格、发邮件。
三、Anthropic股票二级市场的欺诈有多普遍
【Ryan】你说这个市场有欺诈。这到底有多普遍？
【Dio】我们的估计是10%到20%的Anthropic二级交易存在某种程度的欺诈或重大问题。这不是说所有人都是骗子，很多情况是：经纪人自己也被骗了，买到了假股权证书，然后把这个假的东西卖给了下一个人。也有明确的故意欺诈——收了钱，给你一张假的文件，声称你持有了股票，实际上什么都没有。
【Ryan】假股权证书是什么？可以伪造吗？
【Dio】可以伪造。股权证书就是一张表明你持有多少股票的文件，格式是标准的，你用Photoshop就能仿制。在私募市场，没有公开的注册系统可以即时核查——你拿到一张证书，要验证真假，必须直接联系Anthropic，但Anthropic不会随便接你的电话。所以很多时候，这个核查步骤根本没有发生，欺诈就这样流通。
【Ryan】对于普通买家来说，怎么知道自己买的是真的还是假的？
【Dio】坦白说很难。如果你是通过靠谱的机构投资，对方会帮你做这些核查。但如果你通过一个只认识三年的朋友、或者社交媒体上的人买，你很可能根本不知道背后的结构是什么。我见过欧洲的小型家族办公室，几百万美元投进去，最后发现是一场欺诈。
四、ROFR条款：Anthropic随时可以废掉你的交易
【Ryan】Anthropic公司本身对这些交易有什么看法？他们能阻止吗？
【Dio】大多数科技公司的股票协议里都有ROFR条款，就是Right of First Refusal——优先购买权。意思是，如果持股人要转让股票，必须先让公司有机会用相同价格回购，只有公司放弃了，才能卖给第三方。很多私募二级市场的交易其实绕过了这个条款，属于未经授权的转让。
【Ryan】那Anthropic能废掉这些交易？
【Dio】理论上可以。他们可以声明这些转让无效，把股票收回或视为无效。实际上他们一般不会这么激进，因为还需要维护良好的市场形象，不想惹官司。但问题是：你买了一个SPV，这个SPV持有的股票如果在Anthropic眼里是“未经授权的转让”，那你持有的东西从法律角度就很微妙。IPO之后，银行和券商可能直接拒绝处理被标注为'有问题'的股票。
【Ryan】这意味着即使Anthropic上市了，持有这类资产的人也不一定能顺利变现？
【Dio】对，这是很多人没有意识到的。他们以为IPO是终点，上市了就能卖钱了。但实际上，IPO只是让公司股票进入公开市场，那些通过嵌套SPV持有的衍生资产，各层SPV都有自己的规则，要什么时候把钱或股票传递给投资人，完全取决于每一层SPV的治理结构。有些可能要好几个月，有些可能引发诉讼。
五、IPO后会有多混乱
【Ryan】描述一下Anthropic IPO之后，这些嵌套SPV会经历什么？
【Dio】会非常乱。一旦IPO，公司股票进入DTCC系统（美国证券存托与结算公司），此后所有公开市场交易都在那里结算，Anthropic不需要再管这些了。但是那些多层SPV里的投资人，每一层都要等上层传下来资金或股票，而每一层SPV的管理人——可能是各种小型经纪商或个人——都有自己的分配节奏，可能几个月都不分。
【Ryan】最坏的情况是什么？
【Dio】最坏的情况是：上层SPV的管理人在退款或分配发生之前已经把钱花掉了。我最近见到一个案例，欧洲一个小型家族办公室投了一笔钱，原本的交易失败了，资金应该退回，但那个中间人私自把这笔钱拿去炒作，想赚回来——等他亏完，投资人的钱就没了。这不是个别现象。
【Ryan】这会引发多少法律案件？
【Dio】我无法估算总规模，没有人知道全貌。但肯定会有大量诉讼，会持续好几年。最惨的往往不是大机构，而是那些把自己大部分积蓄投进去、相信自己参与了一场财富机遇的普通个人——最后发现中间人不靠谱。
六、代币化股权：另一个风险地雷
【Ryan】现在有些平台在做代币化的Anthropic股票，这是什么情况？
【Dio】代币化股票是个更新的玩法。基本思路是在链上发行一个代表Anthropic股票价值的代币，追踪它的价格。问题是大多数这类代币是合成衍生品——它追踪价格，但不代表你对真实股票有任何法律请求权。
【Ryan】所以如果Anthropic上市，你的代币会跟着涨，但你并没有真正持有股票？
【Dio】正是这样。这类产品的机制各家都不一样，有些更接近真实股权，有些只是价格合成品。随着IPO临近，套利空间会收窄，代币价格和真实股票价格会趋近。但中间的不确定性和额外费用，让它对普通投资者来说风险极高。如果你已经持有一些，我建议认真看清楚那个工具背后到底是什么结构。
八、对已持有者的建议，以及市场未来走向
【Ryan】对那些听了这期节目，发现自己已经买了某种Anthropic二级资产的人，有什么建议？
【Dio】首先，如果你持有的是合规衍生品（perps），那风险相对低一些，是另一套监管体系，问题主要是funding rate。如果你持有的是通过某个SPV或代币化工具，而你不知道那个工具背后的结构，那我建议：一、不要再加仓了；二、认真看清楚你持有的是什么，尽量联系管理方了解你在哪一层；三、如果你的直觉告诉你有问题，相信你的直觉，趁早出。不要以为IPO会解决一切。
【Ryan】从更宏观的角度，你觉得私募二级市场在这轮周期之后会演变成什么样？
【Dio】我认为会向更专业化的方向走。这一轮会有很多人在SPV和假股权里损失惨重，然后意识到应该把钱交给真正的VC基金来管理。但同时，这些公司继续保持私有的趋势不会变，所以需求还在，只是市场会被迫变得更规范。现有的大银行动作太慢，真正的机会留给了新一代的专业二级市场机构。总体而言，这个市场就像加密领域早期的低流通量、高FDV时代——市场会经历一次痛苦的净化，然后留下的人会做得更好。
【Ryan】很好的总结。Dio，感谢你来Bankless，把这个通常不透明的市场讲得如此清晰。
【Dio】谢谢邀请。最后提醒所有听众：加密是有风险的，私募二级市场一样有风险——甚至更不透明。可能亏掉本金，但希望不会。这是个狂野西部，不适合所有人，但很高兴你们和我们一起探索这段旅程。
视频链接：https://www.youtube.com/watch?v=Y9YC1-iAkj4