本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《理想：想要太多，只剩 “空想”？》
理想汽车于北京时间5月28日晚间港股盘后、美股盘前发布了2026年第一季度财报。虽然理想已经相对充分沟通过一季度卖车毛利率的下滑趋势，但即使在最悲观预期下，此次一季度业绩本身也比较一般，而二季度的指引反应理想仍然还没到“困境反转”阶段，具体来看：
①收入端略低于预期，主要因卖车单价下滑幅度较大：一季度理想的汽车销售收入为215亿元（总收入约230亿元，同比下滑11.4%），表现低于市场预期。这主要因为本季度卖车单价环比继续大幅下滑了约2.4万元至22.6万元（低于市场预期的23.4万元）。
单价大幅下沉的核心原因在于：一是车型结构继续大幅下沉，价格较低的纯电车型i6持续热销，占比环比大增至约60%，而高价的Mega占比则下滑至约1.4%；二是面对白热化的竞争，一季度理想继续加大了对L系列基本盘车型的折扣力度（如L6优惠约3.6万，L7/L8优惠约4.5万，L9优惠约5万），双重因素叠加拉低了整体卖车单价。
②卖车毛利率断崖式暴跌，但基本符合市场“低预期”和理想此前指引：
一季度实际汽车毛利率为6.1%，环比上季度的16.8%大幅下滑了10.7个百分点。由于管理层在上季度业绩会上已提前给出约5%的明确低指引（主要受购置税补贴兜底、低价i6占比上升及老款L系列清库存影响），市场对此早有预期（一致预期仅为5%左右），最终实际结果仅比市场的“低预期”略高约1个百分点。
卖车毛利率被拖入泥潭，主要是由于单价下沉与成本上行的双重夹击：一季度单车成本环比上行0.5万元至21.3万元，虽然低价i6占比上升，但由于销量环比下滑13%导致规模效应减弱、上游存储芯片及大宗原材料价格上涨（对i6毛利率负面影响约3个百分点）、以及为i6提供约1.5万元的购置税补贴兜底，三重因素叠加吞噬了毛利空间，导致一季度单车仅毛赚1.4万元，真实卖车压力巨大。
③经营利润由盈转亏，销量杠杆失效与毛利暴跌成最大拖累：
一季度理想的经营利润环比大幅下滑近25.5亿元至-30亿元，深陷亏损泥潭，并成为本季度自由现金流大幅消耗的最大原因。
导致经营利润暴跌的核心因素在于：一方面，一季度销量环比下滑13%，导致销量杠杆效应未能有效释放；另一方面，卖车毛利率断崖式下行至6.1%，严重侵蚀了整体盈利空间。
尽管公司在三费端有所克制，研发费用（环比下滑约3亿至27.2亿）与销管费用（环比下滑约6亿至20.5亿）因季节性因素、人员精简以及渠道由“扩张转向精耕”而实现了环比双降，但仍无法抵消收入缩水与毛利“失血”的冲击，最终导致经营利润大幅转负。
整体来看，虽然理想已提前与市场充分沟通此次业绩表现，给市场打了一剂“预防针”，但从实际数据来看，卖车单价与卖车毛利率的再次暴跌，直接导致经营利润与自由现金流的显著“失血”，背后暴露出理想在“内忧外患”下所面临的经营压力仍然巨大。
而对于市场最关心的预期方面：
①销量指引低于预期，换代L9订单表现平淡
理想二季度销量指引为9.5-10万辆，不仅低于市场预期的10.8万辆，且同比下滑10%-14.4%。由于4月已交付3.4万辆，该指引隐含的5月/6月平均月销仅为3.05-3.3万辆——相比4月反而呈环比下滑趋势。
而二季度最大的新品催化——全新换代L9已于5月15日正式上市并开始交付，这一低于预期且5/6月环比下滑的月销量指引背后隐含的信号是：换代的L9目前订单表现较为平淡，未能形成强劲的增量拉动；而此前持续热销的i6在手订单预计也在逐步被消耗。整体来看，新车周期对销量的提振效果尚未有效释放。
②收入指引同样“拉跨”
二季度汽车收入指引仅为241-254亿元，同样低于市场预期的263亿元，同比下滑约16%-20%。该指引隐含的二季度卖车单价约在23.8万元左右——环比一季度已经处于低位的22.6万元上行约1.2万元，但仍低于市场预期的24.5万元。
背后同样反映出改款的高价L9当前订单量可能相对一般，未能有效拉动整体均价回升至更高水平。
不过积极的一面是，理想明确表示，随着全新L9的发布与交付，预计二季度汽车毛利率将从一季度的低位6%恢复至约10%。但这也仍然大幅低于理想此前长期维持的“20%健康毛利率水准”，修复程度有限，盈利端的压力依然显著。
但走出一季度的经营底部，以全年的视角来看2026年表现的话：
①理想即将密集推出L系列全面换代车型+一款纯电旗舰i9
理想在2026年二季度率先推出了L系列的大改款车型——全新L9（已于5月15日上市交付）。接下来，换新版的L8、L7、L6也将在二季度末至下半年陆续发布并开启交付。其中：
L8（五座旗舰）：预计Q3开启交付，车身尺寸加大，搭载115kW增程器与72.7度电池包；
L7（大六座高端）：紧随L8之后，定位30万元价格带；
L6（大五座高端）：预计Q4上市，新增51度大电池版本；
i9（纯电旗舰SUV）：下半年推出，作为理想首款全尺寸纯电旗舰。
而从目前已经发布的L9系列来看，理想实现了增配与产品力的提升：
a.电池与续航大幅升级：全系标配72.7kWh 5C超充电池，CLTC纯电续航达420km（较老款+50%）；
b.增程系统换代：搭载第三代自研增程器，WLTC馈电油耗低至6.3L/100km（老款7.6L）；
c.自研智驾芯片上车：M100“马赫”芯片（5nm制程）首发搭载，双芯总算力达2560 TOPS；
d.底盘技术全面跃升：首发完全体线控主动底盘，涵盖线控转向、后轮转向、800V主动悬架及EMB线控机械制动；
e.车身比例优化：前悬缩短、后悬加长，视觉重心后移，同时采用UWB传感器替代12个超声波雷达，实现全车无暇表面。
可以看出，理想在2026年的车型打法上执行了清晰的“增配稳价+精简聚焦”策略：
a）推行“增配、但价格更加务实”的定价：以新L9为例，Ultra版定价45.98万元（较老款涨价2万元，但增配幅度更大），Livis版定价50.98万元（较预售降价5万元），通过产品分层（标准版负责放量、Livis版定义品牌高度）作为核心竞争力，做到“入门即满配”；
b）精简SKU，产品线更聚焦：从过去4条产品线（9876）精简为旗舰系列（L9六座+L8五座）与高端系列（L7大六座+L6大五座）两大条线，解决过去SKU过多、车型区分度小、低价格带难以高配的问题。
这套“以增配换销量、以精简提效率”的组合拳，旨在应对2026年市场全面切换至大增程/插混赛道的冲击，挽救L系列基本盘的颓势，并依托AI能力（自研芯片+VLA大模型）重新构筑产品护城河。
②理想的在AI方面持续投入的战略预计仍然不变：
a.自研算力底座即将落地：采用5nm制程的自研“马赫100（M100）”芯片即将量产落地，其单车双芯配置的有效算力高达2560 TOPS。该芯片将首搭于新一代旗舰L9 Livis车型，并计划在2026年推动VLA大模型的全系标配。
b.跨界具身智能：研发触角正式向“空间机器人”延伸，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统。据传，理想的首款具身智能双轮机器人有望于今年上半年正式亮相。
从目前理想的股价位置来看：
公司仍然维持2026年销量同比增长20%以上的目标，折算约48万辆。增量主要由三大板块贡献：①L系列全面改款焕新；②i6实现全年完整交付周期（2025年下半年才上市）；③全新纯电旗舰i9的增量贡献（下半年推出）。
但考虑到：
a）市场竞争加剧：竞对纷纷推出对标理想L系列的大尺寸增程SUV，在25-35万价格带形成密集围剿；
b）i6虽热销但拉低均价：作为主力走量车型，其定价低于L系列，结构上压低了整体ASP；
c）i9非走量车型：纯电旗舰承担品牌向上技术验证功能，销量天花板有限；
因此，海豚君在中性假设下预计理想2026年全年销量约为44.7-46.7万辆，同比增幅约10%-15%，低于公司官方指引的20%+目标。
收入端，在高价车型（换代L9、L8）占比逐步回升、i6保持稳健量能的组合下，全年卖车均价预计在23-24.5万元区间。加上其他业务收入（充电网络、配件及服务等）约65亿元，对应全年总收入约为1137-1185亿元。
考虑到理想目前在手现金充沛（约917亿元），且具身智能（自研芯片M100、VLA智驾模型、人形机器人等）同步推进、汽车主业具备现金流创造能力，我们在中性假设下合理市值基本和美股目前市值持平，即使考虑到AI业务的潜在期权价值，进一步上行的空间也较为有限，理想的“困境反转”仍未到来。
至此，新势力的蔚小理都经历了自己的“生死劫”。但不同的是，小鹏和蔚来因为现金流短缺，压力巨大，无论融资能力如何，大致都经历了痛苦的组织反思，供应链改革以及战略调整。
理想不同的地方是，它通过L系列产品大周期积累了一定的现金资本，但这也拖累的内部“度存亡”的危机感，在造车基本盘弱的情况下，进一步拉大战线，进入机器人、AI等等领域。海豚君还是希望看到造车上的组织反思和变革。
以下是详细分析
由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、一季度卖车毛利率；二、26年二季度业绩展望。
一.卖车毛利率断崖式“暴跌”
先从市场最关心的卖车业务来看。由于理想在上一季度业绩会上已给出明确指引——一季度卖车毛利率约5%，主要受购置税补贴兜底、低价i6车型占比上升以及对老款L系列清库存影响，因此市场对本季度的卖车毛利率早有预期，一致预期也仅为5%左右。
最终本季度实际汽车毛利率为6.1%，环比上季度的16.8%大幅下滑10.7个百分点，仅比市场“低预期”略高约1个百分点。
卖车单价的下沉，叠加卖车成本端的上涨，直接将本季度毛利率“拖向泥潭”，背后最直接反映了理想卖车所面临的巨大压力。
（注：22年二季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23年二季度为剔除4亿质保金后汽车销售毛利率数据）
从单车经济角度具体来看：
1.单车价格环比大幅下滑，主因车型结构下沉和促销优惠继续加大
本季度卖车单价约22.6万元，环比继续大幅下滑约2.4万元，且低于市场预期的23.4万元，导致卖车收入低于预期。主要原因有二：
①低价i6占比大幅提升，高价Mega占比下滑：
本季度理想的车型结构继续大幅下沉。由于价格较低的纯电车型i6持续热销，其在车型结构中的占比环比大幅提升至约60%，而高价的Mega车型占比则继续下滑（环比下滑约2个百分点至约1.4%），双重作用下拉低了整体卖车单价。
②理想继续加大对L系列基本盘车型的折扣力度：
一季度，理想L系列基本盘销量继续面临“内忧外患”局面：内有价格更低的纯电车型形成左右手互搏，外有竞对纷纷推出对标L系列的大尺寸增程SUV，竞争进入白热化阶段。
为此，理想继续加大了对L系列基本盘车型的折扣力度——一季度提供了相比去年四季度更大的卖车折扣（例如L6优惠约3.6万元，L7/L8优惠约4.5万元，L9优惠约5万元，Mega优惠约1.7万元），并延续了保险补贴和0息/低息贷款政策。
即便如此，仍然未能完全抵挡L系列基本盘的下滑趋势。一季度，L系列销量继续同比下滑约64%至约3.2万辆，最终在热销的i6车型补位下，整体销量勉强同比增长2%至9.5万辆。
2.单车成本环比上行0.5万元，上游原材料成本上涨吞噬毛利率
本季度单车成本约21.3万元，环比上季度上行约0.5万元。尽管本季度车型结构中低价的i6占比大幅上行，但单车成本仍在上行，主要由于以下三重因素叠加：
①规模效应有所减弱：一季度理想卖车销量9.5万辆，环比上季度下滑约13%，规模效应减弱带动单车折旧摊销成本上行。
②原材料成本继续上涨：一季度，理想同样面临上游存储芯片、大宗原材料及电池价格上涨的压力。其中i6车型原本的毛利率目标设定在15%，但由于存储等关键零部件成本涨价，管理层估计对毛利率的影响约为3个百分点。
③i6购置税补贴增加成本：为应对购置税减半征收政策调整带来的消费者观望情绪，理想对i6车型提供了一定的购置税补贴兜底政策（如对2025年10月31日前锁定不可取消订单、2026年提车的客户补贴约1.5万元），进一步提高了补贴成本。
3.一季度单车仅毛赚1.4万元，环比大幅下滑2.8万元
从单车的赚钱能力来看，一季度理想卖一辆车仅毛赚约1.4万元，环比上季度的约4.2万元继续大幅下滑约2.8万元。单车毛利已基本来到历史最低点，真实汽车毛利率也环比下滑10.7个百分点至本季度的6.1%。理想当前面临的卖车压力之大，由此可见一斑。
二、二季度收入和销量指引双双“拉跨”
a）销量指引低于预期，换代L9订单表现平淡
理想二季度销量指引为9.5-10万辆，不仅低于市场预期的10.8万辆，且同比下滑10%-14.4%。由于4月已交付3.4万辆，该指引隐含的5月/6月平均月销仅为3.05-3.3万辆——相比4月反而呈环比下滑趋势。
而二季度最大的新品催化——全新换代L9已于5月15日正式上市并开始交付，这一低于预期且5/6月环比下滑的月销量指引背后隐含的信号是：换代的L9目前订单表现较为平淡，未能形成强劲的增量拉动；而此前持续热销的i6在手订单预计也在逐步被消耗。整体来看，新车周期对销量的提振效果尚未有效释放。
b）收入指引同样“拉跨”
二季度汽车收入指引仅为241-254亿元，同样低于市场预期的263亿元，同比下滑约16%-20%。该指引隐含的二季度卖车单价约在23.8万元左右——环比一季度已经处于低位的22.6万元上行约1.2万元，但仍低于市场预期的24.5万元。背后同样反映出改款的高价L9当前订单量可能相对一般，未能有效拉动整体均价回升至更高水平。
不过积极的一面是，理想明确表示，随着全新L9的发布与交付，预计二季度汽车毛利率将从一季度的低位6%恢复至约10%。但这也仍然大幅低于理想此前长期维持的“20%健康毛利率水准”，修复程度有限，盈利端的压力依然显著。
三、三费有所克制
1）研发费用：环比有所下滑，但全年指引仍上行
本季度研发费用为27.2亿元，环比上季度（约30.2亿元）下滑约3亿元，基本符合市场预期。研发投入的环比下滑主要可能是由于投入节奏的季节性因素影响，而非战略收缩。公司管理层明确指引，2026年全年研发费用预计将保持在约120亿元，较2025年的113亿元仍同比增长约6%，主要投入方向如下：
a.密集新车周期的前置研发投入：为迎接2026年的产品大年，理想正在加速新车型的研发储备。这不仅包括全面大换代的L系列家族（L6、L7、L9等），还涵盖了全新的纯电全尺寸SUV车型i9。
b.“All in AI”战略的持续输血：AI已成为理想最大的研发支出项。回顾2025年，理想在AI领域的投入超过60亿元，占据了全年113亿研发总费用的一半以上。而AI投入主要分为两部分：
约60%投入AI基础设施：重点攻坚基座大模型、自研推理芯片、自研操作系统以及云端/车端算力集群；
约40%投入AI产品化落地：涵盖理想同学、多模态智能体（Agent）、智能座舱、智能制造与商业分析系统等，并助力自研智驾模型实现全系AD Max车型的OTA覆盖。
对于2026年，预计理想在AI方面持续投入的战略仍然不变，全年AI投入预计仍将维持在60亿元左右。围绕AI这一核心战略，公司在以下三个方向展开布局：
①自研算力底座落地：采用5nm制程的自研“马赫100（M100）”芯片即将量产落地，其单车双芯配置的有效算力高达2560 TOPS。该芯片将首搭于新一代旗舰L9 Livis车型，并计划在2026年推动VLA大模型的全系标配。搭载M100的ADAS 9.0版本相较8.0版本，在复杂场景下的决策更拟人化，纵向和横向控制更平稳。
下一步将继续扩大输入数据规模和精度、增强模型对短期因果关系的认知能力，公司目标是在今年下半年追平Tesla FSD v14在美国的表现。
②跨界具身智能：研发触角正向“空间机器人”延伸，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统。但理想表示，人形机器人要达到类似2010年至2015年间新能源车那样的全面大规模商业化部署，仍需3年以上时间，目前多个具体方向的技术路径尚未收敛，还有大量硬问题有待解决。
③智驾冲刺L4：理想制定了最晚2028年实现L4级别自动驾驶落地的目标。
2）销管费用环比下滑，控制得当
本季度销售和管理费用为20.5亿元，环比上季度约26.5亿元下滑约6亿元，同样低于市场预期（约22.6亿元）。费用控制成效主要来自以下三个方面的调整：
a.组织优化与人员精简：四季度理想对营销部门进行了一定的人员调整与结构优化，直营门店一线销售淘汰率约15%，有效缩减了薪酬开支；
b.季节性因素：一季度并无新车上市，上市相关的营销推广费用相应减少；
c.渠道策略从“扩张”转向“精耕”：理想已从前期的激进扩张转向谨慎经营，主动裁撤并优化部分低效门店以降低成本。一季度，理想全国零售中心净减少31家，服务中心净减少9家。
四、收入端再次同比负增长
在销量已公布的情况下，理想一季度总收入约230亿元，略低于市场预期，同比-11.4%的负增长。
其中，汽车销售收入为215亿元，表现低于市场预期，主要因低价i6车型热销导致卖车单价继续下沉，叠加理想加大对老款L系列的促销力度，进一步拖累了卖车单价。
其他业务收入为14.5亿元，虽环比下滑约0.7亿元，但同比仍提升16%，同比上升主要得益于卖车保有量持续增长，带动汽车销售配套的产品和服务提供量增加。
在毛利率方面，本季度整体毛利率为7.9%，环比上季度17.8%下滑约10个百分点。这个断崖式下滑仍然主要由卖车毛利率拖累——汽车业务毛利率环比下滑10.7个百分点至6.1%。
其他业务毛利率约为34.5%，环比下滑约1.5个百分点，环比下滑可能主要因为理想同样加大了对配件的赠送力度，导致服务业务利润率有所压缩。
五.自由现金流大幅消耗，但现金储备依然充足
本季度经营现金流为‑61亿元，环比大幅下滑约96亿元；同期资本开支环比增加2.5亿元至13亿元。二者叠加下，自由现金流录得‑74亿元，环比下滑约99亿元。
经营现金流大幅消耗的核心原因有二：
a.经营利润大幅下滑：一季度销量杠杆效应未能释放，叠加毛利率端断崖式下行，即便三费端有所克制，最终经营利润仍环比下滑近25.5亿元至‑30亿元，成为现金流出的最大拖累。
b.应付账款减少：一季度公司主动偿还部分供应商款项，导致应付账款规模收缩，进一步加剧了经营性现金流出的压力。
尽管如此，理想在手现金依然充裕。截至一季度末，公司持有现金及现金等价物917亿元（净现金843亿元），短期流动性风险可控，为后续新车周期和AI投入提供了相对坚实的资金保障。