本文来自微信公众号： 北大汇丰PFR ，作者：谭小芬 马思博
国际大宗商品价格周期的演进
回顾二战后全球经济体系发展与商品市场的价格变化过程，以布雷顿森林体系崩溃作为观察起点，全球大宗商品价格可以分为三个上行长周期。第一轮上行周期为1971—1980年。1971年布雷顿森林体系瓦解以后，国际货币体系的巨变和中东地区的局部战争开始引发全球商品的通胀危机：严重的本位币危机推动黄金从35美元/盎司不断走高；其间分别于1973年与1978年爆发的两次石油危机不断推高石油价格，导致依赖廉价石油的欧美主要经济体经济增速下滑，通胀快速上行。1980年两伊战争爆发，以石油、黄金为代表的大宗商品价格达到最高点，随后全球大宗商品进入第一轮下行周期，1980—2000年期间，全球大宗商品市场进入漫长的震荡下行过程。
第二轮上行周期为2000—2008年。经历保罗·沃尔克时期后，21世纪初全球利率环境逐渐回归至正常水平，以美元指数为代表的美元汇率逐渐贬值，为大宗商品价格整体上行创造了流动性条件。从全球商品供需角度看，中国在2001年加入WTO后，迅速成为“世界工厂”并进入城镇化快速推进期，从而为全球释放了巨大的商品需求，同时，1980年开始的大宗商品熊市期间，全球矿业巨头因商品进入下行周期而不断削减勘探预算和资本开支，产能响应滞后于需求扩张，最终供需两侧合力推动大宗商品进入上行周期。此外，地缘政治危机也为大宗商品价格上涨提供了风险条件，“9·11”突发事件与随后的伊拉克战争等地缘事件也是推动黄金、石油等大宗商品价格上涨的重要因素。
第三轮上行周期则为2020年至今。受全球公共卫生的“黑天鹅”事件导致的全球通胀影响，2020年第一季度全球资产价格经历集体暴跌后，探底回升并开启了新一轮的商品价格上涨周期，商品价格普遍上行。而近年来受全球货币体系进入转折期、地缘冲突频繁发生与人工智能、新能源等新一代产业升级革命对特定商品需求的推动，本轮商品上行周期仍在持续，并逐渐表现出以贵金属、工业金属领涨的结构性商品周期。
当前国际大宗商品周期的主要特征
当前全球大宗商品上涨周期与以往周期存在显著差异，核心特征在于本轮大宗商品周期起始于全球性通胀的外部环境，逐渐与美元价值同向而行，同时面临不断上升的全球不确定性，最终表现出不同品种商品在价格趋势上的结构性差异。
从定价货币角度出发，本轮上涨周期与一场席卷全球的持续性通胀飙升紧密相连。2020年开始，全球为应对疫情采取的隔离措施扰乱了生产与物流体系，其后此起彼伏的贸易摩擦则进一步阻碍了商品跨境流动。供给侧的剧烈冲击与主要经济体为挽救经济而推出的大规模货币宽松政策，共同点燃了全球商品通胀的引擎。
以美国为例，其通胀水平在本轮周期中达到了数十年高位：2000年至2008年期间，美国经季节调整的环比CPI月均值约为0.2%，而2020年至今，这一均值已跃升至0.32%。为遏制高通胀，美联储也开启了自保罗·沃尔克时代以来最为激进的加息周期。美元作为全球大宗商品的主导定价货币，其币值变化与国内通胀水平对商品价格产生了复杂的影响。一方面，美国国内的通胀高企从计价基础上抬高了以美元标价的大宗商品整体价格水平。另一方面，美联储为对抗通胀而采取的大幅加息，理论上会推动美元走强，从而对以美元计价的大宗商品价格形成压制。然而，本轮周期的特殊性之一在于，商品价格的上涨动力压倒了美元加息带来的紧缩效应，如图1所示，本轮大宗商品价格与美元指数动态关系与历史周期中美元与商品价格呈现显著负相关的情形明显不同。
本轮大宗商品价格上行过程伴随着全球频发的地缘政治冲突。参考Caldara等人编制的地缘政治风险指数（Geopolitical Risk Index,GPR Index），从图2可以发现，近年来全球地缘政治风险的波动区间显著升高。2000—2019年期间的地缘政治风险指数均值为104.6，而2020—2025年地缘政治风险指数的月平均值已上升至119.6，如剔除“9·11”以及伊拉克战争的影响，2004—2019年期间地缘政治风险指数均值则下降至95.8。将历史时间范围扩展至1971年时情况仍类似，2000—2019年期间的地缘政治风险指数均值与1971年至今的均值同为84，而2020年以来的均值已上升至92。
一方面，地缘动荡会显著提升全球市场的避险情绪，驱动资金涌入黄金等避险资产并带动相关商品价格上涨；另一方面，俄乌战争、巴以冲突等地缘风险事件会直接冲击特定地区的能源、农产品等实物供应，或威胁红海等关键商运通道，引发供给紧张预期。同时，在不稳定的国际环境中，获取资源的能力已成为国家和企业保障“供应链安全”所必须支付的额外成本。图2显示了Baker等人编制的全球经济政策不确定性指数（Global Economic Policy Uncertainty Index），可以看出，2018年中美贸易战以来全球贸易政策不确定性开始升高，2025年美国正式开启“特朗普2.0”时代，过去一年美国不断变化的贸易政策又进一步加剧了全球的贸易政策不确定性，经济政策的频繁变化与地缘政治持续不稳定共同导致全球大宗商品面临的不确定性风险加剧。
此轮大宗商品价格上涨还表现出一定的阶段性与结构性特征。如图3所示，通过对比不同分类的CRB富时商品指数，本文将本轮大宗商品周期细分为前后两个时期。前一时期（2020—2022）新冠疫情导致全球贸易受限与通胀上升，推动各类CRB指数普遍上涨，其间非农牧CRB指数（涵盖能源与金属，包括石油、天然气、金、银、铜、铝、镍）累计上涨约165%，同时非能源CRB指数（涵盖农牧与金属，包括农产、牧产、金银铜铝镍）累计上涨65%。而后一时期（2022至今）则在一定程度上脱离了传统制造业周期的约束，在地缘危机压力、全球产业结构变化和去美元化趋势显现的影响下，呈现出以贵金属和工业金属价格持续上行，能源、农产品价格震荡下行为特征的特殊波动周期。如图3所示，由于近3年原油价格持续下跌，能源与金属的价格趋势走向，非农牧CRB指数没有保持上行趋势，呈现较大振幅，而2024年后以黄金为代表的贵金属不断上涨，同时拉动铜、铝等工业金属价格上涨，因此非能源CRB指数保持了稳定的上涨趋势，累计上涨43%。
从制造业角度出发，对比中美两国的PMI波动走势与伦敦铜价格走势（图4）发现，2023年开始，作为全球制造业核心引擎的中国和美国，制造业持续低迷，多数月份PMI低于50%的荣枯线，而铜价格走势与中美两国制造业景气度出现明显偏离，价格持续走高。尽管近几年中国以外的新兴市场与亚洲其他国家整体的制造业PMI在荣枯线以上波动，但世界主要经济体的制造业仍表现低迷，因此全球制造业复苏呈现出碎片化特征，无法用需求全面复苏解释工业金属价格的上涨趋势。
国际大宗商品仍在延续上行周期
大宗商品是世界经济系统中生产过程的组成与交换要素，通过生产供需均衡决定价格，同时计价货币的价值波动也会影响大宗商品标价。因此，大宗商品未来价格变化的驱动因素主要来自供给端、需求端和货币端。本文从以上三方面出发，研判本轮大宗商品上行周期仍在进行时，并延续以金属价格上行为主的结构性趋势。