本文来自微信公众号： APPSO ，作者：APPSO ，题图来自：AI生成
准备好了吗？从这个六月开始，我们或许会看到人类历史上最大的 IPO 浪潮。
5 月 20 日，SpaceX 公开向 SEC 提交 S-1 招股书，目标 6 月 12 日登陆纳斯达克。估值超过 1.8 万亿美元，募资规模 400 到 800 亿之间。同一天，消息传出 OpenAI 正在准备秘密递交招股书，高盛和摩根士丹利联合承销，目标 9 月上市，最新一轮融资对应估值 8520 亿美元。
昨天深夜，Anthropic 官宣向 SEC 递交了 S-1 文件。上周他们刚完成了 650 亿美元的 H 轮融资，估值从 2024年的 380 亿暴涨至 9650 亿，一举反超 OpenAI，成为全球最贵的私有 AI 公司。
三家加起来，今年的 IPO 募资总额可能超过 2000 年以来所有美国风投支持的 IPO 之和。作为参考，Renaissance Capital 的数据显示，今年过去的五个月里，美国 IPO 市场总募资额，不过才 284 亿美元。
秘密IPO，先把账本改好了再给你看
IPO 的本义是“公开”，但在这三家巨头中，Anthropic 和 OpenAI 都选择了秘密递交，confidential filing。SpaceX 在四月时也是用同样的提交方式，直到 5 月时才向公众披露。
2012 年，由奥巴马总统签署通过的 《JOBS 法案》，为符合条件的“新兴成长企业”，开辟了一条绿色通道：招股书草案，可以保密方式向 SEC 提交。所有的审核、反馈和修改都正常进行，但 S-1 不会立即公开，直到路演前 15 天才必须披露。
S-1 是一家公司最赤裸的 X 光片。SEC 规定，注册声明必须包含经审计的财务报表、完整的业务与风险披露、管理层对经营状况的分析、高管薪酬明细和募资用途。也就是说，营收、成本结构、客户资料、甚至创始人拿多少钱，在这份表格里将全部摊开。
对于一家准备上市的公司来说，S-1 就是底牌。因此，秘密提交通道，成了近几十年间美国资本市场最重要的一次制度变革，也是 JOBS 法案中，最受企业欢迎的明星政策。
为了保护好自己的底牌，秘密递交的好处至少有三个。
首先是和 SEC 私下过招，全程保密。SEC 会逐轮审阅草案并出具反馈意见，公司逐一回应修改。哪些数字需要补充、哪些表述有法律风险，反复打磨，改到双方都满意再公之于众。
SpaceX 的招股书文件
其次是能够在激烈的 AI 厂商大战中，形成信息战。作为竞对，Anthropic 绝不想让 OpenAI 看到自己的真实成本结构，反过来也一样。S-1 里的算力支出、推理成本占比、大客户依赖度，对竞争对手而言是核武器级的商业情报。秘密递交意味着，公司能够把这些信息尽可能久地攥在手里。
最后则是留退路。秘密递交的草案在公开之前不构成正式的注册声明，JOBS Act 允许公司在此阶段随时终止流程，不推进即可。市场环境不好时安静退出，不会在新闻标题上留下“IPO 失败”四个字。
都是好牌，但你不能看
那么问题来了：想要最大限度吃到秘密提交的红利，就应该全程闷声发大财，完全不吭声，而 Anthropic 却在官网挂出了公告，措辞严格遵循Rule 135（证券法规定的安全港条款，允许公司在不构成公开要约的前提下发布“已提交注册声明”的通知）。
为什么这几家公司，都要宣告自己的“秘密提交”、反其道而行之呢？
提交的内容是保密的，但提交这个动作本身是公开，甚至是高调的，这是一种精心设计的信息不对称。公开宣称自己进行了秘密递交，至少起到了几个作用：
首先就是对估值的刺激。Anthropic 的 H 轮融资和秘密递交几乎同步，参投方不可能不知道他们马上要到来的 IPO 动作，IPO 预期本身就是定价的一部分，这直接拉高了私募轮的估值，将其推上 9650 亿的高位，一举超过 OpenAI。
IPO 消息也能有效稳住客户和团队。Anthropic 80%营收靠企业，大客户需要知道他们的财务稳定、健康，并且可以长期合作。对于团队而言，曾经许诺的期权，也有了兑现的盼头。
最后则是一种暖场效果，光是“万亿级 AI 公司要 IPO”这个标题，就足够让各大承销的券商、机构行动起来。S-1 都不用看，路演都还没演，场子立刻就能热起来。
在资本游戏里，“公开”向来是一种有条件、结构性的分层公开，公开的不是信息本身，是信息的层级。谁先看到、谁能读懂、谁能据此行动，从秘密递交的那一刻起就已经排好了顺序。
不赚钱，or“赚钱”的定义很灵活
在目前最受瞩目的三家准 IPO 公司中，SpaceX，OpenAI 都没有盈利，后者 2025 年营收 130 亿美元但仍在亏损。而唯一声称已经盈利的，只有 Anthropic。
据 WSJ 独家报道，Anthropic 预计 2026 年第二季度实现营收 109 亿美元，运营利润 5.59 亿美元，上季度营收为 48 亿，这将是公司成立以来的首个盈利季度。
听起来像好消息，让它的 IPO 也显得顺利成章，但是，仔细琢磨一下时间线能发现，里面藏着不少令人玩味的细节。
Anthropic 今年新签了两份大型算力合同，分别来自 SpaceX 和 xAI。
这两份合同的前两个月是折扣价，所谓 ramp-up 期，7 月起才按全价每月 12.5 亿美元计费。如果回推盈利周期，恰好是这两个折扣月，构成了 Q2“盈利”的成本基础。等到折扣优惠结束，算力需求将推高支出，是否还能保持盈利，可就说不好了。
而且这是 non-GAAP 口径。私有公司不受上市公司的财报标准约束，利润怎么算，有弹性。科技博主 Ed Zitron 做了一笔账：如果把 AWS、Google Cloud 和 SpaceX 三家算力合同全部按全价计算，月度成本据估算可达 37.5 亿美元，一年就是 450 亿——5.59 亿的运营利润在这个数字面前，几乎可以忽略。
消息泄露的时间点也值得细品。Anthropic 盈利预测曝光的那天，恰好是 NVIDIA 发财报的日子。一边是 AI 基础设施最大的卖家说芯片需求还在涨，一边是最大的买家说自己已经开始赚钱了。两条消息叠在一起，共同向市场传递同一个口径：AI 的钱不是白烧的。对于即将开启的 IPO 路演来说，没有比这更好的铺垫。
还有一组令人怀疑的数字。ARR，年化经常性收入，把当前月收入乘以 12 得到的全年预估值，曾经让 Manus 也栽过跟头的指标。
Anthropic 的年化收入增长轨迹堪称史无前例：2024 年底约 10 亿，2026 年 2 月达到 140 亿（Anthropic 在 Series G 公告中自行披露：“our run-rate revenue is $14 billion”），4 月突破 300 亿，5 月逼近 440 亿。
四个数字画出一条近乎垂直的曲线。但其 CFO Krishna Rao 今年 3 月在法庭宣誓证词中称，公司累计总营收“超过 50 亿美元”，如果 ARR 数字是真的，仅 Q1 就有 48 亿收入，那过去几年几乎没怎么赚到钱，全是靠今年 Q1 平地起高楼。
考虑到 Claude Code 的确在今年开年风头无两，Codex 也是最近才追上来，Q1 的收入大涨在情理之中。但是，OpenAI 始终握有超过 8 亿的周活跃用户，Anthropic 远远不到这个数量级。Anthropic 估值 9650 亿美元，高于 OpenAI 的 8520 亿——投资人这是在给什么定价？
但无论如何，投资人们都不想再等了。
2022 年到 2024 年，美国 IPO 窗口几乎关闭了三年。加息周期叠加市场恐慌，高估值科技公司上市即破发，堪称一片惨淡。而这三年恰好也是 AI 泡沫吹到最大的三年，纸面估值翻了几倍甚至十几倍。
美国 IPO 市场 2020-2023 年季度走势. 图片来自：华尔街地平线
纸面财富始终是纸面财富，VC 基金是有周期的，LP 投了钱，到期要回报。基金存续期通常 10 年，早期 AI 投资大多在 2018 到 2021 年之间完成，2026 年已经开始靠近结算期。
正逢利率环境改善，市场情绪回暖，窗口重新打开，这几乎就是最好的时机。
谁在管公司，谁来承担代价
不过，Anthropic 不是“普通公司”。
它是一家注册在特拉华州的公共利益公司，英文缩写 PBC。PBC 的董事会依法必须在股东利益和公共使命之间做平衡，Anthropic 写进章程的公共使命是“为了人类的长期利益，负责任地开发和维护先进 AI”。在此基础上，公司还设计了一套叫 LTBT 的长期利益信托机制，由独立受托人选任部分董事席位，这个比例会逐步增长到董事会多数，理论上确保安全使命不被商业利益覆盖。
这套治理架构从未在公开市场上接受过检验，而它即将面对的第一道考题，就是成本。
一旦下个月（7 月）全价切换之后，AWS 加 Google Cloud 加 SpaceX，每月的算力账单可能高达 37.5 亿美元。按照 The Information 今年 1 月报道，Anthropic 的推理成本比预期高出 23%。
OpenAI 与 Anthropic 在各云厂商的支出预算。图片来自：The Information
这个差额最终只有两个出口：转嫁给用户，意味着涨价、砍免费额度、降低免费 tier 的模型质量；或者转嫁给报表，上市后从 non-GAAP 切到 GAAP 口径，灵活记账的空间不复存在，每个季度都要向公开市场交代毛利率。但这意味着利润率承压，股价波动。
目前 Claude Pro 每月 20 美元，Max 每月 100 到 200 美元。上市之后，这些价格将同时受到两个力量的牵引：用户的付费意愿，和华尔街对毛利率的预期。历史经验表明，后者的声音往往更大。
对付费用户而言，S-1 公开是一个值得关注的节点。招股书会披露总营收、营收成本明细（含算力支出）和用户规模等核心数据，分析师第一次可以据此推算单用户算力成本和边际利润率。定价天花板在哪里，涨价空间有多大，这些问题第一次有了可以算的基础。
两条路，两种产品未来
回到前面那个问题：为什么 Anthropic 的用户量远小于 OpenAI，估值却更高？
这是两家路线截然不同的公司。Anthropic 80%的收入来自企业客户，Fortune 前十的排行榜里有 8 家是它的客户，Claude Code 贡献超过 25 亿美元的年化收入。用户不多，但单个用户价值极高，这是一家企业服务公司的估值逻辑。
OpenAI 的逻辑正好相反。8 亿周活用户，消费者为主，ARPU 低得多，是一家消费互联网公司的估值逻辑。
两种估值逻辑上市之后会加速分化为两条产品路径。Anthropic 的企业客户占营收八成，产品路线图会持续向大客户需求倾斜：更强的稳定性和合规能力，更保守的功能释放节奏（Claude Mythos 被限制释放，既是前面提到的安全使命的体现，也符合企业客户对可预测性的要求）。个人用户不会被抛弃，但在优先级上会逐步后移。
OpenAI 路线意味着月活就是核心资产，消费端变现压力更大。在 Codex 之前，他们考虑过成人模式、Sora app 和广告业务，不排除未来更激进的变现手段可能加速推出。毕竟，当用户量是你最大的故事时，你需要给用户一个持续付费的理由。
这两条路径的分叉已经在发生，上市会以季报频率加速这个过程。用户选择哪个 AI 生态，实际上也是在选择站在哪条商业模式的跑道上。
S-1 最终会公开。对投资人而言它是财务数据，对用户而言它是产品路线图。订阅会不会涨价，免费 tier 会不会缩水，安全和增长之间的天平往哪边倾斜，答案都在那几百页里。等公开的那天，值得花时间读一读。就算不是为了炒股，也可以搞清楚自己每天用的工具，接下来可能变成什么样。