本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《谷歌再借 800 亿，行情 “续杯” 还是泡沫 “试金石”？》
全栈AI明星股谷歌(GOOGL.US)，近期的股价有点颓势。而就在此时，公司宣布新增募资800亿外部资金投入到AI基建中。过去一年谷歌在6个不同市场通过发行债券筹集了超850亿美元的资金，但此次募集金额属于单轮最大规模。
至于钱怎么用，公司也说了个大概：800亿新增筹资，主要用于扩大AI基础设施规模、同步买入看涨期权以部分对冲可转换优先股未来的股权稀释影响，以及用于为员工期权归属时代缴税款。
但说到底，募资的本质还是用在AI投入上，以保持日常运营的现金流顺畅。围绕这次融资，海豚君认为有几点值得讨论：
1、2027年Capex的“显著增长”，顶格预算可以到多少？
作为一个单季度经营现金流（OCF）400-500亿，账上现金+短期投资1268亿，短期商业票据250亿、长期有息债务775亿，严格标准下拥有250亿净现金的巨头而言，理论上讲，一年2500亿以内的Capex还是勉强能承受的。
除非，谷歌对明年的投入预算不止2500亿，那么地主家的余粮也不多了，融资的迫切性就来了。Q1财报中管理层指引2026年的Capex目标在1800-1900亿，并预计2027年的投入还将“显著增长”。
而此次800亿募资后，在后续不进行更多融资的假设下，可预留给明年Capex的最大理论空间——
即27年2400亿OCF（预计增长20%）+800亿募资额=3200亿，以及油门踩到底再往上加250亿净现金，也就是近3500亿的资金额度，这在2026年预算基础上差不多也已经接近翻倍了。
2、为什么需要继续扩大投入？
谷歌在AI基础算力加大投入是必要的。在AI巨头战中，谷歌采取的全栈AI战略吃到了红利，但同时也为自己四面树敌——云服务（亚马逊、微软，以及Neocloud）；AI芯片（英伟达、亚马逊）；大模型（Anthropic、OpenAI），同时还有AI应用场景——自动驾驶上，Waymo与特斯拉的竞争。
但从目前的数据中心投入来看，谷歌的投建产能还跟不上自己想要达成的雄图霸业。根据SemiAnalysis在5月底的统计（如下图），按目前的进展测算2027年的数据中心算力增量，谷歌新增产能（26/27年分别新增3GW、6GW）。虽然相比往年加速，但仍要落后于亚马逊（26/27年分别新增6GW、10GW）。
但后者并不执着于全栈AI战略，比如在自研大模型和自动驾驶领域，亚马逊就并未过多涉足。目前Trainium与一梯队芯片性能还有差距，手中已签订单也有限。
相反，谷歌整体云+芯片的在手订单价值4600亿美元，因此从战略意图上而言，以亚马逊的算力产能为参考坐标来看，谷歌仍需加大基础算力的投入。
3、800亿融资对股权价值的稀释？
最后再回头看800亿美金融资方案具体细则。此次融资分为三个部分：
（1）正在进行的300亿增发+（45亿超额配售）：包含150亿的可转换优先股（分两批发行、三年后可转股），和150亿的A/C类普通股增发，这笔钱主要用在AI投入和购入看涨期权。
公司授予参与A/C类普通股发行的承销商30天超额配售权，可额外购买22.5亿美元的股票。同时也授予参与可转换优先股发行的承销商同等22.5亿美元的超额配售权，期限为发行后13天内。
（2）未来将逐步实施的400亿增发：与高盛、JPM、MS已签出售协议，预计从2026年三季度开始，将不定期的通过上述经纪商在二级市场以市价发行A/C类普通股。
这笔钱主要用在员工期权归属的税务扣缴上。谷歌在对员工做股权激励时，会扣除部分股份对应税务价值，然后用自有现金来为员工代缴税款，未来逐步募资的400亿，可以弥补现金缺口。
（3）定向发行100亿：伯克希尔以昨日收盘价折价6.5%认购的100亿，包含50亿A类股票、50亿C类股票。（A类有投票权，C类无投票权）
在计算稀释率时，上述第（1）部分中的150亿A、C类普通股发行，我们按照昨日收盘价（A类376美元/股；C类373美元/股）计算发行价格，另外可转换优先股部分按照450美元/股（市场一般溢价率20%）来算转股价。
第（2）部分的400亿，按照现价（昨日收盘价）来计算；第（3）部分则因为规定好了发行价格，A类351.8美元/C类348.2美元，即平均350美元/股计算。
如下图所示，4月22日一季报披露时，谷歌拥有58.24亿A类+8.36亿B类+54.56亿C类，合计121亿股。上述融资方案下，当下即稀释比例为1.44%，加上未来可能转股的部分，稀释比例达到1.72%，但另外加上两个22.5亿美金的超额配售，券商用足的话则总稀释比例达到1.77%。如果考虑到公司同步购买看涨期权对冲，那么理论上总稀释比例应该会小于1.77%。
4、当所有人都在车上时…
去年，七姐妹中几个软件巨头都开启了百亿融资之路。当然，对于这些万亿市值的巨头，单独看各自几百亿的融资，理论上的稀释比例并不高，影响更是毛毛雨，相反可能中概里面500亿美金以上的标的一只手都数得过来。
但问题的关键在于，这里吸纳的是市场增量资金的规模。当其他巨头也都开始从100亿、200亿的发债，逐步升级到500亿、1000亿的“狮子大开口”时，被虹吸的只会是身处AI外环的中小市值标的。
对于关于AI投资是否有泡沫，多空双方都有自己的理由。且不去细究产业本身是否有泡沫，在越来越多的终端企业客户开始算不明白AI账的时候，情绪似乎依旧没有退潮。
诚然，当下甚至未来1-2年，AI硬件的业绩和订单是实打实的，这使得股价翻倍的同时，估值似乎并未涨得有多夸张。但关键问题在于，当最谨慎的投资者也投降上车后，增量资金从何而来？
而众所周知更大的虹吸还在后面，SpaceX下周打头阵（最新估值1.8万亿）、Anthropic下个月（最新估值0.965万亿）、OpenAI年底（最新估值0.852万亿）。
当巨头集中度超过1/3，合计70万亿的美股市场（相比去年增长10%，但利率预期并不有利于持续吸引增量），需要再容纳下三个数万亿巨头时，更深的洗牌和缩圈也会到来：
一方面决胜圈之外会有更多的资产成为被放弃的“血包”，另一方面情绪极致后的反转下，也会出现部分资金寻求高切低的再平衡。