本文来自微信公众号： 老钱日日谈 ，作者：题图来自：AI生成
美银策略首席 Michael Hartnett 的专栏The Flow Show是我最想长期订阅的报告之一，可惜求而不得，几乎只面向机构客户。MarketWatch对这位分析师的评价是“theoften-contrarian”，逆势，总是与市场唱反调。
本文是对Hartnett 在5月底的一篇专栏文章的摘要与整理：
一
Hartnett 这期 Flow Show 用罗斯柴尔德那句老话开篇：
Buy on the cannons, sell on the trumpets.在炮火声中买入，在号角声中卖出。
他已经公开把眼下定性为 19 世纪铁路狂潮以来最大的一场投机泡沫。
但就在一周前承认这是历史级泡沫的同时，他又判断投资者还没到夺路而逃的时候。
理由是市场很少在重磅 IPO 浪潮（指SpaceX等）到来之前就抛弃风险资产，政策制定者也不会在通胀变成一个明显的政治问题之前就猛收银根。
按他的框架，危险临界点大概要等 CPI 推向 4% 到 5% 的区间，历史上正是这个位置逼着政策去对抗投机过热，也往往是像样回调的起点。
二
Hartnett的注意力，已经从“指认泡沫”转向“为泡沫之后做准备”。
逻辑的起点是一条反复循环的规律：再大的投机周期，最后也会被同一股力量制服，即央行和债券市场——收益率上行抬高资本成本、收紧金融条件，最终逼着投资者重新审视哪怕最动听的增长故事。
但空头的麻烦在于，这股力量眼下还没真正发动。
今年以来全球央行已经降息 31 次，只加息了 12 次，流动性远谈不上紧；
再加上估算约 3 万亿美元的潜在 IPO 还排在后头候场，喂养这轮繁荣的燃料远没烧完，还得给未上市的巨头们输血呢。
三
如果说泡沫的第一阶段靠流动性推动，最后阶段靠的就是信念。Hartnett认为市场现在正处在后一阶段。
亚洲一些地方的实际政策利率仍是负的，尤其日本和韩国，这也解释了为什么日经和韩国综指还在涨，哪怕日元和韩元在宽松的重压下挣扎。
只要央行还舍不得把酒杯端走，交易员就没什么动力提前离场。
这盘游戏的玩法，已经从对抗泡沫变成了看谁先从盛宴中离场。
四
这轮美股牛市行情最扎眼的，是其幅度之窄。
标普 500 在不断刷新高，但跟着创新高的只有 21 家公司，约占指数的 4%。这个数字和 2000 年 3 月科网泡沫见顶时几乎一模一样。
指数还在往上爬，真正出力的票却越来越少了。这就像一支游行队伍，乐队还在卖力吹奏呢，可街上的围观群众却大半已经散了。
五
美银自家的几个仪表盘，警示灯也亮成一片。
Hartnett的招牌看板“牛熊指标”已经触发卖出信号，从一周前的 8.0 升到 8.5，主要是高收益债和新兴市场债的新增流入推上去的，而且正快速逼近有记录以来的最高读数。
极度乐观很少能精准敲响顶部的钟，但它能告诉你身处周期的哪一段：
如果资金开始不分好坏地涌向低评级信用和市场里更危险的角落，往往意味着投资者已经不再担心下行，蒙眼狂奔，只顾着追逐上行。
与此同时，全球广度规则也在滑向超买，净 57% 的全球股指同时站上 50 日和 200 日均线。
2002 年以来这个指标发过 17 次卖出信号，此后几个月平均回调不过 2% 到 3%，但最糟的几次回撤会到 15% 到 20%。
它要说的不是“崩盘就在眼前”，而是“继续加风险的回报正在迅速变差”。
六
把这些拼到一起，晚期泡沫的经典配方差不多齐了：
价格走势越来越呈指数式飙升；
宏观风险清单不断变长，波动率却低得出奇；
估值不断向未来透支，标普 500 已经站在大约 29 倍的历史市盈率上；
领涨面收窄到极小一撮股票，但它们扛着指数越来越大的权重。
这在 AI 时代尤其要命，因为投资者实际上是把未来好几年的盈利增长一次性折进了今天的价格，赌 AI 带来的生产率红利明天能兑现今天的估值。
当前市场交易的是遥远的预测而非当下的现金流，它对叙事的任何风吹草动都会异常敏感。
盈利、监管、竞争、技术颠覆，任何一处稍一落空，就足以把预期狠狠重新定价。
七
这正是他一遍遍回到那张历史地图的原因：
大泡沫开始泄气时，领导权常常轮动到投资者忽视了多年的那些资产。
长久期国债往往跑赢，因为增长预期降温、收益率下行。防御板块重新有了存在感。价值取代动量。
历史一再重复同一个剧本：
咆哮的二十年代捧红了公用、工业、银行和电信，1929 年 9 月见顶后这些龙头集体落后，而被冷落整轮的能源反成最强相对表现之一；
日本 80 年代末的megabubble里地产、银行、建筑是东京股市的明星，1989 年底崩盘后它们伤得最重，日元走弱却把汽车和电子这类出口商托了起来；
科网泡沫里纳斯达克在见顶前六个月翻倍，破裂后一年又跌掉约 60%，被当成无聊古董的公用和必需消费反倒成了最强表现；
中国 2006、2007 年那轮地产和基建狂潮里材料、工业、金融最后一年有的翻了三倍，转头就跌去 65% 到 85%，而被忽视的必需消费、公用、科技成了相对赢家。
所以他把泡沫之后的交易概括成一句：做多屈辱，做空傲慢。
八
回到今天，剧本也踏着相似的韵脚：
纳斯达克从 2026 年 4 月低点飙了 80% 以上，而相对最弱的恰恰是派对散场时投资者传统上躲进去的那些板块。
必需消费、医疗、以及一部分金融，在整轮 AI 繁荣里都只能眼看着资本流向别处。
Hartnett认为，如果历史押韵，这些被遗忘的角落可能成为下一轮大轮动的受益者，因为投资者迟早会从“不计代价的增长”转向稳定、现金流和估值支撑。
他还点了第二组潜在受益者：被高能源成本挤压的消费类公司，尤其在欧洲和印度，一旦油价里的地缘风险溢价继续消退、能源市场逐步回归常态，这些生意可能在资金开始把目光移出 AI 之际，进入顺风期。
九
Hartnett的判断是 AI 的领导权未必消失，而是会演化。
泡沫第一阶段属于“花钱的人”：超大规模云厂商、半导体公司、数据中心建设方和基础设施供应商，合计砸进数千亿，造出数字时代的铁路、电网和高速公路...
投资者也热情地为这场支出狂欢买单，让科技不光在股市、也在信用市场占了投资级和高收益发行的一大块。
下一阶段的问题是：领导权会不会从“铺铁轨的人”转向“用铁轨赚钱的人”。
铁路狂潮最终奖励的是用上铁路网的工业企业，互联网时代最终从电信基础设施转向了平台和软件公司。
AI 这轮可能仍然会遵循这条规律：未来能创造丰厚回报率的未必是今天最烧钱的巨头，而是那些证明自己能把 AI 变成持续盈利、生产率提升和自由现金流的公司。
10类比70 年代“漂亮 50”退潮之后的景象。
投资者曾扎堆挤进一小撮看似不可阻挡的龙头，可那个周期一旦成熟，领导权就大幅扩散，资本流向能受益于经济环境变化的新一代公司，市场不再单纯奖励体量，而开始奖励适应力。
对照当下：今天的 AI 龙头正越来越像重资本的基础设施生意，发着创纪录的债，为数据中心、芯片、能源和算力押上惊人的资金。
明天的赢家，可能反而是那些本身不需要多少资本、却能驾驭这些投入造出全新产品和盈利模式的公司。
换句话说，下一笔伟大的 AI 交易，或许不在于谁造出了这台机器，而在于谁学会了把它开得最赚钱。
十一
他之所以花这么大力气画泡沫之后的地图，是因为 6 月汇聚了一组罕见的风险叠加：通胀、央行、政治、天量IPO，全赶一起了。
6月10 号美国公布 CPI，11 号欧央行加息，12号SpaceX上市，15 号 G7 峰会，16 号日央行加息，17 号沃什以美联储主席身份首次主持 FOMC 并发布会，18 号英国补选，外加全月密集的股票发行。
Hartnett并不担心政策突然变鹰，但市场被央行呵护惯了这么多年，可能正好在投机情绪见顶时低估了金融条件收紧的风险。
历史上大泡沫从不是因为投资者自愿变谨慎而终结，而是政策或债券市场最终把谨慎硬塞回系统。
十二
而现在局面的非对称性在于，在于仓位和预期都已逼近极值。
投资者重仓超配股票，盈利预期高悬，流入风险资产的资金还在加速，这种时候连好消息都会变成麻烦。
所有人都已经做多，边际买家就越来越难找，脆弱性并不来自于坏消息，而是预期已经好到无以复加了。
还有一层反转值得警惕，利率如果继续往下走，通常利好股票，但也可能是债券市场开始质疑未来增长的信号。
过去几轮里，投资者总是先为收益率下行欢呼，过一阵才回过味来，原来债市传的话比股市愿意听的要谨慎得多。
十三
最耐人寻味的一种可能是伊朗冲突的结束本身会成为这轮上涨最后一程的燃料。
地缘紧张缓和、油价回落、通胀担忧降温，又给了投资者一个拥抱风险的理由；油价走低利好消费者、改善通胀预期，强化了“政策还能继续宽松”的信念。
可这恰恰是大泡沫走向成熟的典型方式：
最后一波拉升，往往出现在最大的风险看似都已消散、人人都确信前路坦荡之际。
眼下流动性充裕、波动率压低、信心高涨、新股不断、人群全情投入，没有一条能单独说明顶就在眼前。
但泡沫尾声历史上该有的要素和现象，正变得越来越难以忽视。