本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗
引子
2026年6月5日，美国劳工部公布了美国5月的非农就业数据：
美国5月季调后非农就业人口增17.2万人，预期增8.5万人，前值自增11.5万人修正至增17.9万人；失业率为4.3%，预期4.3%，前值4.3%。
这份数据大幅超越了市场预期，受此影响，两年美债利率大幅上行，收在4.14%附近。
与此同时，美股大幅下挫，纳斯达克指数大幅回落4%+。
对于这一现象，市面上的解释是加息预期，如下图所示，按照目前的两年美债利率估算，2026年底开始，美联储要加息3次25bp。
但是，这个解释也有说不通的地方：如下图所示，按照不加息场景估算，两年美债利率应该在3.70%，然而，两年美债利率在4月下旬就彻底站到3.80%关口之上了。也就是说，加息预期并不是什么新东西。
于是，谜题就转换成，为什么在长达两个月的时间内市场不怕加息预期，刚进入6月份突然就害怕了？
为了解开这个谜题，我们需要摆脱“通胀→加息→股市下跌”这样的碎片化叙事，我们需要从整体的视角来看问题。
通胀所带来的财政压力
事实上，碎片化的推理给大众带来了严重的误导。无论是一揽子物品价格的上涨，还是名义利率的大幅上行，均是通胀的投影，只不过前者反馈在商品流通领域，后者反馈在金融市场。
也就是说，不管美联储采取什么样的态度，以及联邦基金利率维持什么样的水平，当通胀降临，名义利率就会大幅上升。
然而，美国国债余额已经攀升到了39.23万亿美金，平均利率每上升1%，就会带来3923亿美金的额外利息支出。这是美国政府不可承受之重。因此，对美国政府而言，通胀所带来的民生压力是次要矛盾，通胀所带来的财政压力才是主要矛盾，失控的通胀会把政府推进债务深渊。
综上所述，美国政府的行动边界既不是民意，也不是美联储加息，而是债务悬崖，一旦越过去，很多东西都失控了。
名义利率的因子分解
上述的讨论告诉我们，飙升的名义利率本身就会对美国政府制造压力，我们不必在细枝末节上纠缠。那么，美国政府该如何抑制名义利率呢？？在《关于实际利率和名义利率的关系》一文中，我们做过一个拆解：
如上图所示，名义利率=实际利率+货币增速，特别地，我们可以把货币增速等同于债务增速。也就是说，为了避免越过债务悬崖，美国政府要么抑制实际利率升高，要么抑制债务增速。
抑制实际利率的代价
显而易见，抑制实际利率需要从供给侧做文章，需要畅通霍尔木兹海峡，降低国际油价。
在这里，有一个极其反直觉的点：畅通霍尔木兹海峡，对全球金融市场是一个利空。这是因为，市场相信“封禁只是暂时性的”，所以，会把很多生产推迟到封禁结束之后。因此，在放开之前，有一部分资金，会脱实向虚，涌入金融市场；对称的，在放开之后，这些资金，会回归实体经济，从金融市场中撤出。
如上图所示，4月和5月纳斯达克指数持续上涨，并创了历史新高，有很大一部分资金来源是“脱实向虚”。因此，在这个大背景下，放开霍尔木兹海峡非但不是美股的利好，反而是巨大的利空。
事实上，这样的故事并非个例。在2020年春节假期结束之后，整个中国停工停产，但是，股市开市。于是，令人困惑的场景出现了——上证指数大幅下挫之后，连续上涨，反弹的高点甚至比疫情爆发前还高。当时的解释是，停工停产后，大家只能在家里炒股，于是，流动性脱实向虚，本来要买种子化肥的钱流入股市了，支持股市持续上涨。再后来，复工复产了，实体经济又把钱抽走了，买种子化肥的钱最后还是买了种子化肥，上证指数又迅速回落（ps：还有欧美疫情爆发的因素），回到它应该有的位置。
总的来说，股票市场和实体经济的关系是十分复杂的，二者既存在一定的映射关系，也存在对流动性的激烈竞争。目前，美股处于高位，“一虚”“一实”实对流动性的激烈竞争成了主要矛盾。
抑制债务增速的代价
从沃什被提名到就任，有关“降息缩表”的争论就没休止过。事实上，大家换一个视角就能平息争论了。政府债务和民间债务存在竞争关系，并且，目前，民间债务占据上风。所以，我们才看到，美股持续创新高，美债收益率居高不下。
那么，我们该怎么办？？显而易见，答案就是，想办法抑制民间债务增速，只要民间债务增速降低下来，国债收益率自然会下行。
对于这个故事，中国投资者轻车熟路。譬如，2016-2017年中国楼市火热，民间债务快速扩张，于是，一系列限制性政策出台，并于2018年产生实质性效果——十年国债利率大幅回落。
事实上，中国的经验告诉我们，利息只是个次要矛盾，因为它是总量层面的东西，关键是整个资产负债表的结构，即美联储需要找到恰当的办法抑制民间债务的扩张。为了达到这个目的，美联储必然要管理自身资产负债表的扩张速度，结束充裕准备金框架转向稀缺准备金框架（ps：充裕准备金框架诞生于2008年）。
于是，兜兜转转，矛头又转向了纳斯达克指数。这是因为本轮民间债务的扩张依赖于AI的相关投资，AI的相关投资又跟美股捆绑在一块。
结束语
综上所述，无论是霍尔木兹海峡的封禁，还是民间债务的进一步扩张，都在把美国政府往债务悬崖边缘上挤压。5月的非农数据像刺耳的警报，提醒资本市场——不能再推了。于是，一部分人开始往相反的方向运动，然而，无论是霍尔木兹海峡放开，还是民间债务扩张降速，都要求美股付出代价。于是，我们看到了纳斯达克指数大幅回落了4%+。
那么，spaceX的IPO又意味着什么呢？？它可能意味着，美国民间债务扩张的巅峰，后续美国民间债务就要为政府债务让步了。
最后，根据上述讨论，我们可以得出以下有待现实检验的结论：
1、特朗普政府行为的最终边界是美国国债，而不是中期选举；
2、美股远没有美债重要；
3、霍尔木兹海峡会放开；
4、美国民间债务增速会回落；
5、十年美债利率最终会回落；
6、美联储最后还是会缩表降息的；
关于实际利率和名义利率的关系
到底哪个利率才是全球的无风险利率？
关于达拉斯联储主席洛根的讲话和美式降准喊话