本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：赵燕菁-第一财经
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最近在研究什么？
我最近研究的核心是存量资产的价值实现问题。城市化从增量扩张转向存量阶段，关键课题是让存量资产能够在市场上被定价、被估值——否则存量价值释放不出来，经济也难以完成转型。
目前，我国的存量权益市场即使不是一片空白，相比存量资产也是微不足道。我思考的方向是尽快建立一个权益市场，使城市的各种资产能够在权益市场上被定价和交易。如果大部分不动产能够像企业股票一样被流通、被估值，现有的看似庞大的债务就不再是问题。
现在处理债务往往只考虑债务，不考虑资产，这是完全错误的方法。债务必须与资产相对应，只要资产估值上涨，就算债务规模不变，问题也会自然化解。反之，如果资产不能在权益市场被合理估值，并赋予其流动性，对应的债务是不可能彻底解决的。
我现在最关注的就是如何创造这样一个权益市场。
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现在“青春经济”成了热词，总的核心思路是政府投资于青年，通过更好的公共服务留住年轻人。你怎么看这个方向？“青春经济”是否能放到更大的转型叙事里，有没有更深的理解框架？
“青春经济”可以有不同的分析视角，我习惯从财政的角度分析问题。政府吸引年轻人的动机是什么？因为人口结构与政府的收支关系非常密切。城市进入存量阶段后，养老、社保以及医保，在财政支出中占比会越来越高。年轻人会交社保、交养老金，而且生病较少，是财政的净贡献者；老年人看病多、领养老金、领社保，是财政的净支出者。两者比例的此消彼长，会对地方政府的财政产生截然不同的影响。只有前者的贡献大于后者的支出，政府财政才不会出现赤字。
因此，城市政府急于留住年轻人，本质上是为了维持财政平衡——绝不能出现领养老金的人多于交养老金的人、享受公共服务的人多于交税的人。一旦这个比例倒挂，政府财政就会出现敞口，而且非常难以弥合。对比上海和深圳就可以发现人口结构和政府的财政负担差异。
截至2025年底，上海户籍人口中，60岁及以上老年人口占比高达37.6%，65岁及以上占比达到30.0%，早已进入超老龄社会。而深圳2024年底，60岁及以上的常住老年人口占比仅为7.7%（户籍老人占比也只有8%左右）。2024年上海全市一般公共预算支出为9874.8亿元，社会保险基金支出高达5869亿元，占全市总支出的近60%。2024年深圳市一般公共预算支出总额为4700.9亿元，养老保险、失业保险、工伤保险三项社会保险基金支出合计为723.59亿元，占全市一般公共预算支出的比例仅为15.4%。
很多人以为自己交的社保就是自己以后的养老金，这是一种误解。现代养老金制度的本质是“代际互保”。现在工作的纳税人在供养现在退休的老一辈人，你的退休金是下一辈工作年龄的人交的。如果下一代人比上一代少，养老金就会出现不可逆的缺口。像我们20世纪60年代出生的这一代人，当时一年出生2000多万人，我们供养老一辈时的人均负担相对较轻。但现在每年出生仅800多万人，轮到他们供养老人时，人均负担就会完全不同。城市争夺年轻人，说穿了就是在争夺未来的纳税人。在转型阶段，特别是总人口停止增长的阶段，城市的收支平衡从根本上取决于人口结构和年龄分布。这就是各地政府要争抢年轻人的底层原因。
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你提到，“不该在找到替代资本来源之前打压房地产”。不过，2021年对房地产的调控已经发生了，房地产价格也已经下来了。现在回头看，打压造成的损伤还能修复吗？如果能，修复的路径可能是什么？
房地产下滑是人为打下去的，理论上也能人为救回来。说房地产完了、永远回不去，是片面的，因为世界各国房地产下滑后都恢复了，无非快慢之别。即使房地产泡沫破裂了30年的东京，现在也恢复到泡沫前的地价房价。美国次贷危机恢复得更快，不到两三年就恢复了。香港1997年房地产腰斩，比我们现在严重得多，不也恢复了吗？关键是行动要快，救市要果断。
现在鼓吹中国房地产没救的那批人，和以前唱衰房地产的是同一伙人。这些人把房地产简单理解为卖房、卖地。认为人口城市化已经完成，生育率在下降，房地产需求回不到过去了，所以房地产也回不到过去了。这种理解是完全错误的。房地产不仅是增量，更主要是存量。就像股票市场不光是IPO，不交易时股价也在波动。对房地产而言，房地产交易的功能主要是为没有交易的资产寻找价格，即使政府一块地也不卖，房地产市场依然存在。
知道了房地产下跌的原因，修复的路径也就很清晰了。股市是怎么救市的，房地产救市也一样。1997年香港金融风暴，政府亲自下场无限量接盘蓝筹股，直到市场供不应求，预期扭转。人为能打下去的，也能人为救出来。没救出来，一定是政策有问题。房地产救市方法可以多种多样，但原理都一样——减少供给，增加需求。下降越猛，剂量就要越大。政策要一次性出齐，切忌添油式救市。
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还有另一个很实际的问题，你觉得房价还会继续跌吗？如果你是一个手里有些积蓄的年轻人，会继续再等等租售比更好，还是看中了直接下手买？
房价下跌与否，因城市的房地产政策而异。如果一个城市还在砸锅卖铁疯狂卖地，这个城市房地产就一定还会再跌；如果一个城市房子已经基本出清，政府卖地大幅减少，房价就有可能回升。不仅城市间房地产涨跌有差异，同一个城市不同区位也会有差异。
一个关键的指标是去化周期。一个城市的去化周期在12个月到18个月比较正常。如果在18个月这个坎上，存量房还会继续增加，比如又有新增供地，房价就有可能下跌；反之，存量预期逐渐减少，房地产止跌回稳的可能就会增加，房价就有可能上升，去化周期越短，房价上升的速度就会越快。
理解这个原理，买还是不买就要具体判断：如果一个城市财政困难，政府还要靠卖地维持，就别买，租房先熬过去。当然，也要看区位，如果看中的区位稀缺、入住率高，房价整体下跌也跌不到哪去，就可以果断抄底。另外，也要看产品，如果看中的产品非常稀缺，比如政府一直严控的别墅、四合院、特定的学区房等，这些不动产就像绝版的邮票一样，一旦错失机会以后想买也没有了。总之，要先看大形势的供需关系，再看具体区位和稀缺性，再决定买不买。
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很多人担心中国会变成下一个日本，经济停滞三十年，一代人的青春被消耗。你说过，中国不会重蹈日本覆辙。判断理由来自？经济大概还要多久能走出低谷？判断“走出来”的标志是什么？
中国是否会变成下一个日本，关键看救市是否果断。真正影响泡沫破裂预后的是恢复时间的快慢。这就像人全身器官都是好的，短时间缺氧，只要给他输一口氧，他就活过来了。但你说挺一挺，过了五分钟，大脑就变成永久性损伤。经济也是如此，日本房价虽然最终得以修复，却失去了三十年。
30年不光一代年轻人损失了，整个一代产业都损失了。这三十年正好是互联网、芯片高速发展期，日本人全缺席了。下一步恐怕还缺席AI时代。美国则不同，次贷危机也是泡沫破裂，但股市与GDP在2-5年就完全恢复了。房地产从第6年也开始修复，随后又抓住了AI这个风口，可以说美国每次泡沫破裂修复后都比破裂前更加强大。
那么为什么日本修复慢，美国修复快？差别就在于泡沫是人为捅破的，还是自己破裂的。日本是前者，当年主张捅破泡沫的人还坐在驾驶座上，认为泡沫是政策预期的结果，自然不会去救；美国则不同——因为泡沫是市场周期性冲击，不是政府捅破的，所以美国救市决心大、出手快，一步到位，市场迅速修复。
中国第一步和日本非常相似，都是主动把房地产泡沫捅破了，但只要第二步不学日本，而是学美国，中国就可以避免日本失去的三十年。中国房地产泡沫破裂已经5年，要想避免失去的30年，现在就要果断出手，切忌多端寡要，好谋无决。一旦企业大批关门，冲击性危机开始造成永久性损伤。实际上，中央去年就看出这一点了。中央经济工作会议已经把房地产“止跌回稳”作为今年经济工作的重点，年初《求是》杂志文章也提出房地产救市政策要“一次到位”。下面就要看地方政府怎么落实了。
对此，地方政府绝不能心存侥幸，以为有了新质生产力，当下的困难就能解决。只要债务端不解决，房价继续跌，经济不会修复。要明白，这次经济下滑，供给侧没问题，非常强大，供给全世界。问题出在债务端——债务端一收缩，没消费了，生产再多东西也没用。这就像电梯在下降，在电梯里你跳得再高，整体还是下降。我们要改变的是电梯，而不是在电梯里努力。
判断中国经济走出来，就看一个指标，那就是银行贷出去的钱是多了还是少了。社融上升、消费上升，经济就是在恢复。如果银行的钱贷少还多，经济就一定还在下降。而贷款能否恢复，关键要看创造贷款的股票、房地产市场能否恢复。去年9月24日那一波股票暴涨，紧接着的十一假期的消费就上去了，几乎是立竿见影的效果。股市才两亿开户就有这么大带动，中国七八成的人有房，如果是房价上涨，对消费的拉动将完全不是一个数量级。
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中国70年土地出让金本质上是未来收益的一次性贴现，这意味着相当长时间内很难转向房产税。美国、英国、日本及很多国家都是靠财产税维持城市运营的。中国走了一条不同的路，这个结构性差异，在转型期会有什么样的后果？有没有你看到的解决这个问题的出路？
很多人问这个问题时，已经隐含了一个前提：我们不能切换到发达国家的财产税模式，这是我们经济的问题。但为什么一定要仿效发达国家呢？有没有可能我们的方式本身就是优势？
我最近研究了新加坡的财政。新加坡的财政非常好，政府没欠债，手上大把资产。财产税在整个政府收入里连5%都不到，相当于交物业费的水平。拿2024财年的数据举例，新加坡税收有三大块：企业营业税占最大头34.8%——这和制造业发达的中国（制造业占比25%左右）很像，新加坡制造业占比20%多；流转税占22.6%，个人所得税21.5%。财产税归到其他，低于10%。
新加坡第二块是非税收入。政府的权益性收入，占23.1%。新加坡政府通过淡马锡在中国几大银行都持有股份，凯德置地也是新加坡国企。在经济危机税收收不上来时，新加坡的权益收入能占到一半以上——这就是活钱，相当于我们卖地的收入，只不过他们把卖地的钱买了股票。新加坡规模相当于中国一个城市。如果中国地方政府选择新加坡模式，就可以减少，甚至不依赖不动产税。
在中国，合肥和深圳国资委都很强大，已经具有新加坡财政的雏形。合肥投资京东方、蔚来、长鑫等企业都赚钱了。这些企业赚的不仅是合肥的钱，他们是在全中国赚钱。假设鄂尔多斯这样的资源型城市用卖煤赚建立一个类似石油国家一样的主权基金，哪个企业赚钱就投谁，卖煤的权益性收入转变成可持续收入，可能比建设一个新城更赚钱。卖煤的钱可以投资，卖地的钱也一样。当然，合肥不光投资，投完还要求把工厂建到当地，形成上下游产业链，获取更多的税收。
举这些例子，是想说明也许中国不一定要走西方城市财产税这条老路。财产税来平衡财政收入，适合西方体制，符合他们的路径依赖。中国既然一开始就没走这条路，不如继续走靠制造业作为纳税主体，不要对不动产征税，让住房能够像股票一样保值增值，成为中国资本和信用的主要来源。很多人说用不动产税来弥补卖地收入减少的财政缺口，这是完全错误的概念。卖地收入是资本性收入，和卖股票一样；财产税是一般性收入，和房租一样——完全是两回事，在会计上互相没有替代性。
当然，房地产现在还不能具备像股票的流动性。但最新的区块链技术，比如RWA为不动产的流动性提供了一个非常好的工具。不动产之所以特别适合做RWA，还是因为它不可藏匿、产权清晰，比企业更好监管。只要把不动产设计成SPV公司，放到房地产二级市场这个沙箱里，巨大的存量资产有可能成为一个远超股票市场的权益市场，极大地减少中国对外部资本市场（特别是美国资本市场）的依赖。
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你在书里用“地主-佃户”模型解释全球化：美国是大地主，欧洲是二地主，中国是大佃户。这个模型里，中国这个大佃户的出路是什么，比如，可以从佃户变地主？还是自己开一片地？
地主-佃户是我给的简化比方，主要是方便大家理解复杂的国际关系。现在世界上资本都是美国创造的，美国是地主，资本就是相当于地主的土地，必须找佃农干活土地才有价值。中国人最能吃苦耐劳，但没有资本（土地），愿意为美国打工，由于中国要价最低，产量最高，渐渐地，美国把资本全给了中国。所谓全球化也就成了中美的全球化——美国出钱出地，中国出人，合作赚全世界的钱。
这时美国开始担心，只剩一个佃户，资本都给了它，以后它会不会客大欺主？美国资本想，中国分得资本太多了，得吐出来点给印度、越南，好让你和其他国家竞争，这样世界才能都有求于美国。投资中国不是赚的钱多吗？我就给中国加税，这样产业就会移出中国了。劳动在美国则不同，20世纪70年代前，美国钱多人少，工会拥有说一不二的权利。中国参与进来以后，美国的工人就没工作了。他们认为，产业离开中国还不够，还必须重新回到美国。这就需要不仅要给中国加税，而且要给全世界加税。
显然，资本美国和劳动美国的利益是不一致的。资本虽然有钱，但劳动却有选票。于是美国分成了两派——资本的利益说中国不能独占，工人的利益说工厂必须回来，这就构成了美国两党激烈的内部冲突。但无论对于哪一方，遏制中国都是其共识。这就好比地主铁了心不让你做佃农，你就会无地可种。
那么中国能不能也去做地主？当然可以，但首先必须具有和美国一样强大的资本创造能力。做全世界的地主意味着全世界都用中国的钱，像今天的美国一样，别人生产，中国消费。但如果变成纯地主，经济就空心化了。如果1%生产资本的人把钱挣走，而99%的人无钱可挣，社会就会像今天的美国一样被撕裂。
既然佃农不想当，地主当不了，我想比较理想的状态是变成“自耕农”——不依赖美国的资本，不种美国的地，但是种自己的地。中国有14亿人的市场，应该比美国更大，为什么非得把东西卖给美国人？所以，要赶快创造自己的市场。这就需要中国资本市场成倍扩大，股票、房地产、债券，越大越好，起码达到美国现在的水平，才能创造足够消费，让14亿人用自己的货币展开分工。
但也不必像美国那样，只是生产货币，把活包给别人。就像地主的儿子不干活，哪天佃农来个革命就推翻了。对中国而言，最理想的是做“自耕农”，和别人贸易只是补缺——交换中国没有的资源和商品。就像二战前的美国，自己在美洲种自己的地，只要做大自己，自然成为世界第一。中国人口规模庞大，就算全球化真的解体，各国都恢复到“自耕农”模式，中国生产和消费的效率也必定因规模经济领先全球。
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就在前段时间，特朗普带着库克、马斯克、黄仁勋等多位重要美国企业家访华，双方提出“中美建设性战略稳定关系”的新定位。很多人看到这个新闻会觉得，中美关系是不是缓和了？但你以及很多经济学家的判断都提到脱钩是结构性的。我们现在该怎么理解现在这件事——这次访华是脱钩大趋势中的一个小插曲，还是说，脱钩方向真的在变？你有哪些新的判断？
历史上有过类似情况。美苏争霸最紧张的阶段，突然出现了“缓和”——这并不意味着竞争的结束，而是两个人发现谁也干不掉谁，竞争的代价都太大，再玩下去自己先玩死，还可能第三方得利。于是两个霸主就商量先歇歇。这次中美贸易战美国没有形成一边倒的优势，反而打得两败俱伤。特朗普发现中国挺抗揍，自己反而内伤了。当然中国也被治得够呛——出口被限制、高科技被卡，同时又叠加了房地产衰退导致的内需不足。所以“中美建设性战略稳定关系”，不过是中美博弈进入了战略相持阶段。
过去十几年，为了遏制中国，美国几乎把除了热战以外的所有招数都用了一遍。早在2015年，美国就判断这是打断中国增长曲线的最后窗口。于是开始借助所谓“南海仲裁”“香港修例”在中国周边动乱。特别是2019年的香港借修例制造大规模动乱，企图逼迫中央政府下场，然后仿效1989年带着全世界与中国脱钩。但中国岿然不动，没有按照西方的剧本演。待到佩洛西跑台湾想用香港代替乌克兰，赶上新冠爆发，民主党拜登上台。
与特朗普不同，拜登代表的是美国资本利益，而美国资本最大对手是欧元。如果欧洲借助俄罗斯实现能源独立，欧元就有可能成美元的竞争对手，欧洲就会变成第二个美国。为了打断俄罗斯和欧洲（特别是德国）的能源纽带，美国开始鼓动乌克兰清理国内亲俄势力。普京退无可退，发动特别军事行动，俄乌战争爆发，中国获得宝贵的发展窗口。等到川普再次上台准备再次收拾中国时，美国已经力不从心了，第二次贸易战基本打成平手。美国开始接受“中美建设性战略稳定关系”。
中国要做的是抓住这次战略机遇，推迟中美摊牌，尽快走出衰退周期。但绝不能心存幻想，以为美国会放过中国。和美苏一样，中美关系要稳定必须决出生死。所谓决生死并不一定是热战。任意（网名“兔主席”）有个比喻很形象，美国是草原上的狮子王，中国是一只迅速长大的小象。狮子要想成为草原唯一的霸主，就必须在小象长大之前完成猎杀。但只要中国迅速长成一头真正的大象，狮子也就只能接受大象作为草原上不受霸权控制的存在。在小象成长为大象的过程中，就是中美关系最危险阶段。抓住战略机遇期，就是经济要尽快扩张起来，当中国经济规模是美国3倍，甚至4倍以后，中美关系才会最终稳定下来。那种认为“新常态”等于低速增长的认知，在战略上是错误的，在战术上则是危险的。
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城市的命脉是税收，税收靠企业，企业强则城市强。但企业会用脚投票，税率低、营商环境好的城市才能留住企业。那些留不住企业的中小城市怎么办？它们的出路是什么？
中国税收制度决定了主要的税收贡献者就是企业。留不住企业的城市只有两条出路，要不消失，要不输血。实际上，目前很多城市就是靠转移支付在维持运转，四、五线城市尤为依赖中央的输血。2024年全国31个省区市中，共有8个省市实现财政净上缴，也就是常说的“五省三市”，其余23个省区市均为财政净接收（中央转移支付大于其上缴收入）。企业用脚投票，哪成本低去哪，税收分布必然不均。而单一制国家又要求共富共享，矛盾就此产生。
但城市留不住企业，并不意味着没有价值。除了生产，城市还是消费的主体。城市税收来自生产，不意味着消费不重要。没有其他城市，那“五省三市”的产品卖给谁？如果中国的税收不是集中在生产环节，而在消费环节，能不能吸引消费就会和留不留得住企业一样重要。就像三亚和莫干山就靠的是发达地区来本地消费。没有莫干山这些地方，消费就缺少必要的场景。如果地方政府能从民宿、酒店等消费环节获得一部分收入，那么它们在更大的城市分工体系里就不是多余的。
城市和企业一样，首先要找到自己的商业模式——在哪个环节收费、靠什么生存。如果城市的竞争优势在生产，就应该在生产端征税；如果优势在消费环节，就应该在消费端征税。否则就只能依靠转移支付。
需要指出的是，在统一税率下，城市竞争到最后，就如同手机和汽车行业一样，只会剩下几个超级巨头。在中国596个城市中，真正有生存能力的不超过50个核心城市（甚至更少），构成大约三四个超级城市群。其余城市的出路在于能否进入这几个大城市群的分工体系，这就像小企业生存下来的，都是给头部企业做配件、做模组，加入苹果、华为这样头部企业的产业链。
特别是那些人口开始净流出的小城市，不要想着做大，而要想着做专，要和超级市专业化分工。迪拜本地公民不过30多万人，2025年，迪拜国际机场的旅客吞吐量达到了创纪录的9520万人次，日均客流量约为32万人次。靠的就是和全世界最发达的城市分工。吸引高净值的人去投资和消费，2025年常住人口已经突破400万。如果一个城市确实没有任何比较优势，那就应该正视收缩——世界上消亡的城市比比皆是，没有税收、留不住企业，也没有消费流入，继续撑着只会拖累所有人。
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有没有什么你曾经深信不疑但现在表示怀疑的事情？
以前我从来不信有国运这回事，现在开始有点有点怀疑了。
中国1978年开始改革开放，正好赶上美国布雷顿森林体系解体，信用货币取代金本位，为中国“国际经济大循环”战略提供了政治和经济的可能。1989年美国对中国严厉制裁，中国又赶上苏联解体，不仅北方压力消失，还抄底了不少技术和装备。特别是早年留在大陆体制之外的香港、台湾地区，此时成为中国外资最主要的来源。美国也因此始终不能像朝鲜、古巴那样彻底关上中国和世界联系的大门。不能说完全没有一点运气在里面。
小布什上台中美出现紧张，“911事件”又帮助中国稳定了中美关系，让中国于2001年底顺利加入WTO。等到奥巴马上台，又想重返亚太。好不容易建立起联盟体系，结果又被特朗普搅黄了。当特朗普发起中美贸易战，与中国脱钩，带来了疫情，拜登上台。然后，普京发动俄乌战争，美西方的重心转向欧洲。等美国现在真正下定决心专门对付中国，又被以色列在中东拖下水。就在世界怀疑中国的纸面上的军力能不能经受实战考验时，印巴“五七空战”就给中国武器做了一波实测。
这些年，中国一步一步，几个险滩都过去了。有的是自己做得好——比如，香港问题上坚决不下场；有的是自己没做好——房地产市场捅破泡沫。但总会出现一些事件，帮助中国走出困境。像最近这一轮关税战，本来让中国产业很困难，结果特朗普突然对全世界加税，中国压力瞬间减轻，本来产业链可以移到别的国家，现在又回来了。只要中国不犯大的错误，下一次民主就算上台，中国也已经变成一个真正的大象。如果说一关过是运气，关关过就只能说是国运了。
中美贸易战刚开始时，很多人都觉得天塌了。我跟学生说，这其实是你们的幸运。我们上大学时，哪敢想象有一天可以和世界头号强国过招啊？这好比取得挑战拳王资格，就已经是了不得的成就了，打输了也不丢人。这次特朗普访华意味着美国终于开始把中国视作平起平坐的大国了，这是我们以前想都不敢想的。对于年轻的学者也是如此，你的问题重要，你的研究才重要。未来，中国的问题，就是世界的问题，中国的学术，就是世界的前沿。未来的中国一定会涌现世界级的大师。这些都是国运。