本文来自微信公众号： 芯智讯 ，编辑：芯智讯-浪客剑，作者：芯智讯浪客剑，原文标题：《燧原科技IPO过会，腾讯成幕后大赢家！》
6月15日晚间，上交所官网发布公告，上海燧原科技股份有限公司（简称“燧原科技”）科创板IPO获上交所上市委审议通过。这标志着这家成立近八年的国产云端AI芯片领军企业，即将叩开A股资本市场的大门。
与其他国产AI芯片同行一样，燧原科技也面临着“高投入、高亏损”的行业共性困境。招股书显示，公司2023年至2025年累计营收约20.14亿元，但三年累计净亏损高达43.39亿元。公司预计在2026年或2027年可实现盈利，实际控制人赵立东、张亚林也作出“未盈利自动延长锁定期”的承诺。
值得注意的是，腾讯科技持有燧原科技19.9493%的股份，为其第一大股东，2025年对腾讯的销售收入占比更是飙升至83.79%。这一高度依赖单一客户的风险也成为上市委关注的焦点之一。
此次IPO，燧原科技拟募资60亿元，主要用于第五代和第六代AI芯片的研发及产业化。在摩尔线程、沐曦股份上市首日市值一度突破3000亿元的前例下，市场对燧原科技上市后的表现充满期待。
一、8年5款云端AI芯片，拿下国内AI加速卡市场1.7%份额
根据灼识咨询数据，全球AI加速卡市场规模将从2024年超过1,000亿美元增至2028年的5,257.70亿美元，期间年复合增长率超过40%。
在我国，全面实施“人工智能+”行动已被写入“十五五”规划建议中，成为我国培育高质量发展新动能的关键举措。此背景下，我国AI加速卡市场规模
从2020年的122.54亿元增长到2024年的2,164.77亿元，复合年增长率为105.01%。预计到2028年，该市场将达到11,076.46亿元，从2024年到2028年的复合年增长率为50.40%。2028年中国AI加速卡市场需求将占届时全球市场需求的约30%。面对庞大的市场需求，自主可控的高质量AI算力供给已成为我国抢占人工智能产业应用制高点、全方位赋能千行百业的前提条件。
燧原科技是我国云端AI芯片领域的领军企业之一，致力于成为“通用人工智能基础设施领军企业”。公司坚持原始创新、自主研发的技术路线，构筑长期可持续发展的核心竞争力和护城河。
成立近8年来，燧原科技自研迭代了四代架构5款云端AI芯片，构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。
在核心技术领域，公司经过多年积累，形成了芯片及硬件、软件及编程平台和算力集群方案三大类，全方位、立体化的核心技术体系：
1、底层硬件方面，公司基于自主指令集，对标英伟达的Tensor Core加速计算单元和NVlink卡间互联技术，原创自主架构的GCU-CARE加速计算单元和GCU–LARE片间高速互连技术，相应架构不仅具有编程灵活性，而且深度支持AI大模型高并行度加速计算。
2、软件平台层面，公司未跟随英伟达主导的CUDA生态，自研了包括驱动程序、编译语言与编译器、算子库、工具链的全栈AI计算及编程软件平台“驭算TopsRider”，以链接公司硬件与人工智能应用程序，大大降低了基于公司硬件的主流AI模型的编程开发难度和迁移成本，能够让公司硬件产品在应用场景中更好地释放性能。
3、算力集群方面，公司报告期内千卡、万卡智算中心项目已经实现收入。目前公司已经联合客户研发超节点方案，并联合打造具有商业化价值的万卡高速互联集群。
生态建设上，受益于与互联网大厂多年在软硬件定制化方面的深耕合作，公司多代产品已在广泛的互联网AI场景中大规模商用，持续为基于从传统AI模型到AI大模型的国民级互联网应用提供AI算力支撑。公司的产品持续迭代开发能力以及产品竞争力已经得到市场的检验和认可，正逐步实现从“技术产品闭环”到“商业价值闭环”的关键跨越。此外，公司也正充分发挥自身优势，与下游更广泛的合作伙伴共建生态。除参与国家“东数西算”枢纽节点的智算中心项目外，公司正积极深化与国内网络运营商的合作，并开拓多条垂类行业的业务机会，为AI赋能千行百业提供普惠的算力支持。此外，为实现可持续发展，燧原科技高度重视与EDA/IP、晶圆制造、封装测试、系统元器件等全产业链条伙伴的长期战略合作，保障稳定的产品开发与供给交付。
从市场格局来看，目前全球云端AI芯片行业中呈现以英伟达GPGPU架构的AI芯片一家独大的竞争格局。根据灼识咨询，按收入计算，2024年英伟达AI加速卡的份额约为76%。
但是，随着AI大模型推理需求不断提升，具有更高效能、更大数据吞吐量和更低功耗特性的非GPGPU架构算力产品开始加速部署。谷歌在2025年11月发布了综合性能强大的Gemini3大模型，该模型由谷歌采用自研TPU（非GPGPU架构）训练完成，打破了英伟达在AI大模型训练领域的绝对垄断。未来随着谷歌、亚马逊、META和微软等主要互联网厂商量产自研云端AI芯片产品（均为非GPGPU架构）以及谷歌TPU产品逐步对外销售，预计英伟达全球市场的垄断地位将受到挑战。
国内云端AI芯片行业处于发展初期，国际厂商英伟达占据中国市场主要份额，但中国本土企业不断突破技术壁垒，占据了一定的市场份额。中国本土云端AI芯片厂商包括以华为海思、寒武纪和燧原科技等为代表的非GPGPU架构厂商和以摩尔线程、沐曦股份、天数智芯和壁仞科技等为代表的GPGPU架构厂商。
根据IDC数据和燧原科技销售量情况，2024年中国AI加速卡整体出货规模超270万张，其中英伟达以约190万张出货量占据约70%的市场份额；2025年中国AI加速卡整体出货规模约400万张，其中英伟达以约220万张出货量占据约55%的市场份额。
其中，燧原科技2024年AI加速卡及模组销售量达3.88万张，对应中国AI加速卡市场的占有率约1.4%；燧原科技2025年加速卡及模组销售量达6.6万张，对应中国AI加速卡市场的占有率约1.7%，在国内其他AI芯片厂商中位居前列。
未来，英伟达在国内市场销售存在一定不确定性，国产AI芯片厂商在中国市场出货量占比不断提升是大概率趋势。
二、三年营收增3倍，累计亏损超43亿
2023年、2024年、2025年（以下简称“报告期各期”），燧原科技营业收入分别为30,118.74万元、72,238.74万元和99,016.00万元，累计营收约20.14亿元；净利润分别为-166,459.08万元、-151,031.58万元、-116,388.10万元，累计净亏损约43.39亿元；扣除非经常损益后净利润分别为-156,668.54万元、-150,269.38万元和-119,726.11万元，累计扣非净亏损约42.67亿元，尚未实现盈利。截至2025年末，公司合并口径未弥补亏损达44.41亿元。
燧原科技主营业务收入从2023年的29,209.38万元增至2025年的98,630.11万元，期间复合增长率达到83.76%。
燧原科技报告期内尚未实现盈利，主要原因为：
1）云端AI芯片硬件上需要先进的晶圆制造和封装测试工艺，以年为单位快速迭代产品；软件上需要构建并不断完善AI计算及编程软件平台，确保深度支持持续迭代的主流AI大模型；同时还需要与供应链伙伴联合研发，保障供应链稳定。前述因素导致研发投入巨大；
2）公司面对互联网大厂需求，需要联合验证打磨多代产品，不断软件适配优化以满足业务场景需求，实现产品方案与客户商业价值匹配，方可逐步放量部署。
报告期内，公司收入规模尚未充分释放，无法覆盖刚性研发投入，制约了公司短期盈利能力。截至2025年末，公司合并和母公司口径未弥补亏损分别为-444,076.65万元和-200,140.20万元。如果公司持续亏损，将可能对公司经营发展产生不利影响，公司也无法对投资者分红。
在6月8日晚间披露的燧原科技IPO招股书（上会稿）当中，燧原科技还披露了2026年一季度的财务数据：营收28,699.33万元，同比暴涨1,474.85%；净利润及归母净利润均为-44,434.41万元，同比下滑38.04%。
同时，燧原科技还披露了2026年上半年的业绩预测数据：营收收入预计10.6亿元至11.5亿元，同比暴涨256.68%至289.13%；净利润预计-6.08亿元至5.77亿元，同比变动2.51至7.48%。
燧原科技表示，基于2026年一季度已实现业绩，综合考虑已签订在手订单与产品交付节奏等因素，公司预计2026年1-6月营业收入同比将呈大幅增长趋势，预计2026年上半年即可实现2025年全年收入规模。由于公司保持研发强度，同时受到预收客户款项产生的税金及附加与预提利息费用的影响，归母净利润同比增长幅度低于预计的同期营业收入同比增速。
可预见的未来，燧原科技能够保持良好的持续经营能力。在燧原科技生产经营不受到国际贸易环境等不可抗力的重大影响的前提下，根据在手订单、产品交付节奏、员工成本预算、研发规划等因素考虑，预计在2026年或2027年可实现合并报表盈利。公司可实现盈利的时点主要受2026年的营业收入达成率和2026年毛利率水平的影响。
燧原科技实际控制人ZHAO LIDONG、张亚林及其一致行动人燧原汇智、燧原崇英已出具在未盈利或业绩下滑情况下延长锁定期的承诺：公司上市后2027年、2028年、2029年这三年间，如果当年出现尚未盈利，或当年净利润较上市前一年下滑超过50%的情况，就将触发自动延长股票锁定期12个月。例如2027年触发，延长12个月；2028年触发再延长12个月（累计24个月），2029年继续触发再延长12个月（累计36个月）。
三、存货规模及应收账款规模快速上升
2022年至2025年，燧原科技因业务扩张以及战略性备货，存货规模逐年上升。报告期存货账面余额分别为31,070.28万元、26,142.90万元、97,939.23万元和107,427.83万元。考虑到云端AI芯片技术迭代快，公司根据报告期各期销售预期对存货谨慎计提跌价损失。报告期内，公司存货跌价损失金额分别为3,317.01万元、12,775.16万元、3,027.83万元和3,160.62万元。
若外部市场环境发生重大不利变化、行业竞争加剧、公司产品迭代速度落后于同业或产品供过于求而导致单价下跌，公司存货的可变现净值可能显著降低，公司可能面临存货跌价损失增加从而影响经营业绩。另一方面，若未来公司不能有效拓宽销售渠道、优化库存管理，导致出现大规模存货积压情形，可能对公司营运资金周转造成不利影响。
与此同时，在2022年至2025年，随着燧原科技业务扩张，应收账款规模随之逐年增长，各期末应收账款账面余额分别为8,265.81万元、24,743.24万元、51,796.58万元和29,048.30万元，公司按照客户不同信用风险特征对应收账款计提坏账准备，各期末应收账款坏账准备计提比例分别为1.01%、6.45%、8.73%和24.76%。
其中，2025年末公司应收账款逾期比例达82.96%，部分智算中心项目客户回款周期长，坏账准备计提比例升至24.76%，远超同行可比公司。
截至本招股说明书签署日，报告期末的部分应收账款尚未完成回款，如对应客户财务状况恶化或付款进度不及预期，相关应收账款可能面临无法全部收回的风险。
四、前五大客户营收占比超90%，腾讯占比升至83.79%
2023年至2025年，燧原科技对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为96.50%、92.60%和96.89%，集中度较高，与可比公司情况类似。主要原因为公司智算系统及集群业务客户单笔合同金额较大，以及公司产品在互联网客户AI应用场景中规模化部署。
其中对腾讯科技（深圳）的销售金额（包括直接销售和AVAP模式销售）占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。同时，腾讯科技（深圳）也是燧原科技的股东。
此外，报告期内，燧原科技亦通过AVAP模式向腾讯科技（深圳）指定的客户A、客户D、客户J等服务器厂商销售。
燧原科技与腾讯于2019年起开展业务合作，期间经历了从单一场景小规模验证到多场景大规模验证再到深度战略合作阶段，经过多代产品的持续磨合、长期的软件优化适配，已经形成了稳定的合作关系。互联网行业为国内AI算力的主要需求方，公司预计未来一定时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。
燧原科技表示，若未来新客户拓展不达预期，或腾讯采购策略发生重大变化，亦或双方合作关系被其他供应商所取代等，可能导致腾讯减少对公司产品的采购，从而对公司业务发展及经营业绩产生不利影响。
五、前五大供应商占比超60%，已实现产业全链条自主可控
燧原科技采用Fabless经营模式，需要依托晶圆制造厂、存储IDM厂、封装测试厂和EDA及IP厂商等产业链合作伙伴方可完成产品研发和交付。报告期内，公司在部分物料、研发设计工具和晶圆制造等关键环节可选供应主体数量有限，存在向境外供应商采购情形。
招股显示，报告期内，燧原科技前五大供应商采购占比已经逐步上升至62.27%，但不存在向单个供应商采购比例超过采购总额50%的情形。公司与前五大供应商之间也不存在关联关系。
需要指出的是，2021年2月至2025年3月间，燧原科技与供应商Q签署了一系列战略合作协议、技术开发合同等。根据约定，双方合作共同产生的新的技术成果的知识产权原则上归双方共有。
在实际操作中，部分共有专利此前未将发行人登记为共同权利人，主要系为简化申请手续、提高申请效率，由一方单独提交申请。2025年3月20日，双方签署《补充协议》，约定在协议签署之日起180日内完成变更登记手续。
燧原科技强调，相关共有专利不涉及发行人核心的高性能芯片与硬件设计、AI计算软件及编程平台技术及AI算力集群技术，不构成发行人核心技术。
在供应链安全方面，燧原科技经过多年的战略布局和深耕，在供应链的多样性、广泛性以及保障性方面取得了大规模落地，在制造、封装、测试和各种系统元器件等方面取得了多层次多组合多方案的保障，为不断提升商业价值，盈利目标和持续发展奠定了坚实的基础。在燧原S60的产品线上，获得了高性价比供应链的完全产能保障，能满足商业客户大规模的场景落地和极致性价比的需求。
在国产化方面，燧原科技进一步贯通“本地设计+本地制造+本地封测+本地EDA/IP+本地模型+本地应用”的产业发展，实现从研发到应用的产业全链条自主可控。公司通过与本土头部的制造商进行深度战略合作，获得持续的产能保障，为打磨工艺成熟度和实现商业价值奠定了未来的基础，并通过与多家本土封装企业进行全面对接，提升国产先进封装的水平，突破异构集成的极限，从制造和封装的不同维度解决关键技术问题。
不过，燧原科技也指出，尽管公司持续推进供应链多元化布局，但形成稳定的供给能力往往需要长时间的产业链协同研发，相关环节在工艺成熟度、规模化交付能力方面仍需完善。
鉴于国际贸易摩擦的持续变化和不可预测性，若外部供应链发生不利变化，导致公司供应链关键环节的供给节奏、交付条件或合作稳定性受到影响，如果公司短期内难以完成等效替代或调整安排，可能对公司产品研发和销售带来重大不利影响。
六、研发人员占比76.73%，累计研发投入36.76亿元
截至2025年12月31日，燧原科技员工人数为838人（相比截至2025年9月30日的860人略有减少），其中研发人员643人（相比截至2025年9月30日的658人略有减少），研发人员占比为76.73%。
2023至2025年，公司研发投入分别约为12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，研发费用占营业收入占比分别为408.01%、181.66%、114.63%。三年累计研发投入36.76亿元。
截至2025年末，公司及其子公司拥有的专利均为境内专利，共339项，其中发明专利313项，实用新型专利22项，外观设计专利4项。
七、实际控制人为赵立东、张亚林，腾讯持股19.9493%
截至本招股说明书签署日，公司共有102名股东，股权结构较为分散。其中，腾讯科技持有燧原科技19.9493%股份，为其第一大股东。并且，腾讯科技及其一致行动人苏州湃益合计持有燧科技20.2580%的股份。
ZHAO LIDONG、张亚林则合计直接持有公司17.9287%的股权，并通过燧原汇智与燧原崇英两个员工持股平台间接控制公司10.2070%的股权，两名实际控制人合计控制公司28.1357%的股权。同时，两人通过签署《一致行动协议》，明确了双方之间的一致行动关系和共同控制公司相关安排。
显然，腾讯与其一致行动人的合计持股比例相比燧原科技创始人ZHAO LIDONG（赵立东）和张亚林共同控制的股权少了7.8777%。并且，腾讯科技、二期基金、国方金浦等合计表决权控制比例超过3%的股东均出具了《关于不谋求公司控制权的承诺》。因此，ZHAO LIDONG、张亚林为燧原科技实际控制人。
招股书显示，ZHAO LIDONG，美国国籍，有中国永久居留权，1966年出生，具有清华大学电子工程学学士学位（85级）和美国犹他州立大学电子与计算机硕士学位。ZHAO LIDONG先生自1995年1月起在芯片设计相关企业任职，至今已有30余年行业经验。1995年1月至2000年6月，于S3,Inc.任芯片设计高级经理；2000年8月至2006年12月，于Juniper Networks任芯片设计总监；2007年3月至2014年10月，于AMD历任计算事业部高级总监、产品工程部高级总监，负责CPU/APU产品规划以及多个相关核心IP的研发，并参与创立AMD中国研发中心；2014年12月至2017年11月，于紫光集团历任紫光集团旗下锐迪科微电子公司总裁、紫光集团副总裁。
2018年3月，ZHAO LIDONG先生作为联合创始人设立燧原有限，历任公司董事长、首席执行官、总经理等职务。曾获东方英才计划创业项目（领军创业人才）、海聚英才·海望杯创业银聚奖。ZHAO LIDONG先生目前担任公司董事长、首席执行官、董事会秘书职务。
张亚林，中国国籍，无境外永久居留权，1978年出生，具有复旦大学电子学与信息系统专业学士学位。张亚林先生自2000年8月起在芯片设计相关企业任职，至今已有25年行业经验。2000年8月至2007年11月，于上海奇码数字信息有限公司历任设计部高级经理、设计部总监、设计部主管；2007年12月至2017年11月，于AMD历任资深芯片经理、中国研发中心技术总监，作为AMD全球芯片研发主要负责人之一，成功领导开发并量产了多颗重要产品，包括为微软定制开发了XBOX-ONE系列主芯片、成功用于小霸王Z+游戏电脑的融合芯片APU等，并参与创立、发展和管理了AMD上海研发中心融合芯片部门、AMD北京研发中心以及AMD中国多媒体IP部门等。
2018年3月，张亚林先生作为联合创始人设立燧原有限，历任公司董事、首席运营官、总经理等职务，带领研发团队完成了七年四代产品的迭代和优化，参与了公司60多项专利相关的研发工作。此外，张亚林先生是享受国务院特殊津贴专家，任职上海市科学技术协会常务委员会委员，曾获上海市青年科技杰出贡献奖、上海市东方英才拔尖人才等荣誉。张亚林先生目前担任公司董事、首席运营官、总经理职务。
△燧原科技前20大股东
值得一提的是，除了上述提及的股东之外，武岳峰资本、上海产投、美图科技、国投聚力、上海科创投等知名投资机构和企业也是燧原科技的股东。
八、拟募资60亿元
招股书显示，燧原科技此次科创板IPO拟募资金额为60亿元，主要用于第五代AI芯片系列产品和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目，有助于公司核心产品持续迭代、进一步保障供应链稳定，为公司经营战略目标的实现奠定基础。
燧原科技表示，云端AI芯片研发门槛高、迭代节奏快、软硬件均需大额资金持续投入。公司通过本次上市募集资金用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发和产业化，对标国际厂商高端产品性能，保障我国人工智能产业对于高质量AI算力的长期需求。
△燧原科技Roadmap
从燧原科技披露的Roadmap来看，其第五代AI芯片将于2027年推出，第六代AI芯片则将于2028年推出。
九、与同业企业比较成色几何？
自去年下半年以来，国产GPU/AI芯片厂商掀起了IPO上市潮。不仅有登陆科创板的摩尔线程和沐曦股份，还有登陆港交所的壁仞科技和天数智芯。
这些GPU/AI芯片企业在上市之初也备受资本市场热捧，比如摩尔线程、沐曦股份已经成功在A股科创板上市，分别募集了79.97亿元和41.97亿元，这两家企业上市首日股价分别暴涨了425.46%和692.95%，市值都一度突破了3000亿元。在港股上市的壁仞科技，募资总额为55.83亿港元，上市首日大涨118.78%，市值一度突破1000亿港元；同样在港股上市的天数智芯，募资规模约37亿港元，上市首日上涨8.44%，市值一度接近500亿港元。
但是从业绩来看，这些GPU/AI芯片厂商都仍处于巨额亏损当中。
根据燧原科技披露的与同行业上市企业的2025年的财务指标对比来看，燧原科技的在营收、净亏损额和研发投入上都与天数智芯相近，但年末总资产要多6亿元多一点。
从毛利率数据对比来看，燧原科技的毛利率相对较低，最高的2025年只有31.78%，远低于国产AI芯片厂商的57.75%的平均值。
从销售费用率对比来看，燧原科技2025年的销售费用率也高于多数国产AI芯片上市公司以及行业平均值，仅比天数智芯略低。
从管理费用率对比来看，燧原科技的管理费用率一直都低于摩尔线程、沐曦股份等国产AI芯片上市公司和行业平均值，但仍高于已经上市多年的寒武纪。2025年，燧原科技的管理费用率已降低至17.71%，已低于行业平均值。
从研发费用率对比来看，燧原科技的与行业其他AI芯片上市企业一样都在快速降低，2025年已降至114.63%，但仍高于多数AI芯片上市企业和行业平均值，仅比壁仞科技低一些。
从IPO拟募资额上来看，燧原科技拟募资60亿元，募资规模远高于沐曦股份、壁仞科技和天数智芯，仅次于摩尔线程的80亿元。从IPO前最后一轮融资后的估值来看，燧原科技约为180亿元，摩尔线程为298.45亿元。
虽然摩尔线程上市首日盘中市值就超过了3000亿元，几个交易日之后更是一度超过了4400亿元，但这需要考虑到其作为科创板国产GPU第一股的所带来的“溢价”，目前摩尔线程的市值接近3000亿元。同样，沐曦股份上市后市值也一度突破3500亿元，目前接近2900亿元。天数智芯和壁仞科技目前在港股的市值都接近1400亿港元。
综合以上的数据，笔者认为，燧原科技科创板上市后的合理估值中枢约为1500亿元左右，乐观的话可能会到2000亿元。