本文来自微信公众号： 硅基观察Pro ，作者：硅基君
这可能是过去二十多年来，科技行业最诡异的一幕。
微软、谷歌、Meta、亚马逊，几乎是人类商业史上最赚钱、现金流最好的一批公司。它们账上常年躺着几百亿美元现金，过去不是回购股票，就是派发股息，甚至还会到处收购公司。
但现在，这批最不缺钱的公司，也开始排着队借钱。
今年6月，谷歌宣布规模高达800亿美元的新融资计划，创下美股历史纪录。几乎同一时间，英伟达也一口气借了250亿美元，这是它近五年来首次重返债券市场。
原因也很简单，AI太烧钱了。
今年，全球五大云厂商资本开支预计达到8140亿美元，同比增长约80%。
它们赚来的经营现金流，正在被迅速吞掉。根据摩根士丹利预估，今年亚马逊、甲骨文和Meta三家的自由现金流，将趋近于零，甚至转负。
明面上的借债，只是冰山一角。
按大摩的说法，截至2026年5月，谷歌、微软、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达这六家公司，合计背负着将近1.8万亿美元的表外负债。
1.8万亿美元是什么概念？去年，美国全年财政收入5.24万亿美元，相当于美国联邦政府全年财政收入的三分之一。
更重要的是，这笔天文数字的债务，完全游离在资产负债表之外。也就是说，风险被藏起来了，你看不到。
今天，我们就顺大摩的这份报告，把科技巨头们那些明面上和暗地里的债务，全部捋一遍。
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藏在财报外的1.8万亿负债
大摩梳理下来，这颗1.8万亿的炸弹，主要由两块构成：
第一，9820亿美元的“硬件采购承诺”。
为了抢夺稀缺的芯片产能，科技巨头们疯狂向上游砸下“锁量长单”。合同签了，芯片还没交付，在会计准则上，这叫“采购承诺”，只在报表附注里轻描淡写地提一句，主表上根本看不见。
但问题是，这些钱是必须掏的刚性兑付。目前，谷歌一家就背了3320亿，Meta 2380亿，微软1420亿。
而作为整个供应链“总发牌官”的英伟达，一边接着云厂商的千亿长单，一边向上游台积电锁定产能，自己的采购承诺也高达1550亿美元。它的存货加上长期采购义务，已经占到了其2027财年预期营收的32%。
历史上，这个比例通常在20%左右，现在多了整整12个百分点。
什么意思？假设一家餐厅预计明年能卖100万元的菜，正常情况下，它可能提前订20万元的食材。而现在英伟达相当于，菜还没卖出去，就已经提前订了32万元的食材。
如果客人继续增长，那没问题。但一旦需求出现放缓，这些库存和采购成本就会迅速堆积。
第二，8220亿美元的“长期租赁安排”。
AI发展，需要大量的算力和数据中心。云厂商为了抢时间，提前签了大量租赁合同。
但按规定，场地租了但没投入使用，就不算当期负债。因此，形成了大量的表外负债。
截至2026年一季度，五大云厂商未生效的机房租赁规模已攀升至8220亿美元，其中甲骨文2610亿美元、微软1970亿美元、Meta 1830亿美元。
换句话说，账面上看到的租赁负债，连他们实际要掏的钱的零头都不到。
大摩算了一笔账：如果把这些未生效的租赁承诺算进去，微软的资本开支占收入比会从33%飙升到44%，甲骨文更是直接从76%直接跳到189%。
189%什么概念？就是你每赚1块钱，要投将近2块钱去建数据中心。这种比例，放在任何传统行业，投资人早就掀桌子了。
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亚马逊、Meta要靠借钱过日子了
除了表外融资，明面上的表内融资也很不乐观。
大摩最新报告预测，五家头部云厂商（亚马逊、谷歌、微软、META、甲骨文）今年合计要砸进去8140亿美元，同比猛增超80%。
经营赚来的现金，根本填不上买算力的窟窿。
根据大摩预估，今年亚马逊、甲骨文和Meta三家的自由现金流将趋近于零，甚至转负。
谷歌也没好到哪去。2026年，预计谷歌自由现金流预估将缩水69%。五大云厂商里，仅微软凭借多元业务保持正向增长的现金流。
这意味着，亚马逊、甲骨文和Meta这三家公司接下来要花的每一分钱，都得靠借。
亚马逊和Meta这种级别的公司，居然要靠发债来维持日常资本开支，放在以前几乎是不可想象的。
今年开始，AI所带来的债务雪球开始疯狂滚动。
摩根士丹利追踪数据显示，截至2026年5月，全球AI相关信用债年初至今累计发行规模已达2363亿美元，是去年同期的3.57倍。全年预计发行规模将突破5700亿美元，较2025年暴涨162%。
拆分来看，头部云厂商前5个月投资级美元债发行规模达820亿美元，同比暴增1540%。即使信用资质相对较差的数据中心运营商和算力服务商也发了297亿美元，同比暴涨1384%。
大摩统计了一个很有意思的细节，截至5月底，公开市场有12只数据中心建设相关的高收益债，而2025年全年只有4只——不到半年，翻了三倍。
密集发债带来的结果是，彻底改变了科技公司的“轻资产”属性。
超大规模云企业整体的毛利杠杆（代表每赚1块钱毛利，需要多少资本投入），短短两个季度内从0.9倍飙到了1.8倍——翻了一倍。
这个水平已经超过了能源行业，石油巨头的通常毛利杠杆只有0.2—0.5倍，电力公用事业大约0.6—1.2倍。
表面看只是一个数字变化。但它意味着，这些科技巨头的财务结构，正在从"轻资产、高利润、低杠杆"的好生意，变成"重资产、高投入、高负债"的传统基建模式。
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循环融资下的幽灵杠杆
如果说表外债务还能在财报附注里找到蛛丝马迹，那么接下来要说的，就是连看都看不见的“幽灵杠杆”。
这套玩法叫“SPV融资”（特殊目的载体）。
简单来说，大厂自己不借钱，而是搞一个“独立壳公司”。让这个壳去发债、去买资产，债务全部记在壳的名下，跟大厂的报表撇得干干净净。
Meta是玩这套的高手。在2025年8月的数据中心融资中，Meta拉上资产管理机构Blue Owl搞了个SPV。Blue Owl出大头，Meta出小头，通过这个壳发行了270亿美元的债券，把贝莱德等长期机构资金拉下了水。
结果呢？Meta的报表上只多了一点点股权出资，那270亿美元的债务，就像幽灵一样消失了。
这套“表外化融资”的玩法，正在整个算力产业疯狂复制。
2026年6月，阿波罗、黑石联合博通搞了个AI XPV融资平台，首笔350亿美元直接砸向了Anthropic的算力基建。
这笔钱由私募信贷机构向市场募集，以博通交付的芯片资产作为抵押担保，谷歌作为Anthropic的核心股东提供了隐性信用支撑，投行则在链条中提供配套的信贷支持。
整个资金流绕了完整的一圈：从资方流出，途经AI公司、芯片厂商、投行，最终又回到金融体系。
每一层参与方都通过合同、担保或股权关系，把风险向外转包了一层，却没有任何一方真正承担并消化了底层算力的收益风险。
如果非要找一个为这个循环买单的人，还真就是散户。大摩提到了一个更隐蔽的事情，保险公司正通过年金产品，把资金间接注入这个市场。
这意味着什么？这条万亿杠杆链条的最终接盘侠，很可能是那些买了年金产品、指望安度晚年的普通投资者。这和2008年次贷危机的逻辑何其相似。
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总结
虽然AI融资这事很疯狂，看上去也没有丝毫要停下来的迹象。但有两个因素，可能成为潜在引爆的导火索。
第一个因素是，潜在的巨大折旧。
庞大的在建工程迟早要折旧。过去一年，甲骨文的在建工程暴涨200%，Meta增长90%。一旦这些数据中心建成，折旧就会像黑洞一样吞噬利润。
摩根预测，未来三年，微软、甲骨文、Meta、谷歌的累计折旧将超过5200亿美元。其中，甲骨文的折旧占营收比将从4%飙升到28%，Meta也将从9%升到19%。
这意味着，你每赚100块，有28块要用来摊销设备成本。利润空间会被大幅压缩。
第二个因素是，收支错配。
简单来说，花出去的钱在加速，但赚回来的钱没跟上。
根据此前预测的数据，2026年的：谷歌资本支出预测上调139%，甲骨文上调170%。但营收预测的上调幅度，"不足其零头"。
用大摩的原话说："资本支出增速与营收增速的剪刀差正在扩大。"
这意味着，这些云厂商正在用越来越快的速度烧钱，但收入的增长并没有同比例跟上。短期可以用融资补上，但长期看，如果ROI不能回升，就会从流动性危机演变为偿付能力危机。
而这一切，绝大多数都没有写进那份光鲜亮丽的财报里。
如今，灰犀牛已经蹲在硅谷的门口。唯一的问题是，它什么时候冲过来？