本文来自微信公众号： 未尽研究 ，作者：未尽研究
马斯克的野心，永远无法被现金流满足。他一直用上一次赢到的钱，全部投注到下一次事业中，再撬动更多融资。
SpaceX刚刚完成史上规模最大的科技IPO，但不到两周，公司又开始筹备至少200亿美元的债券发行。
换句话说，即使刚刚拿到750亿美元首发融资，以及112亿美元的超额配售，SpaceX依然缺钱。最近SpaceX宣布以600亿美元股票收购AI编码独角兽公司Cursor。
表面上看，SpaceX举债200亿美元，与近期科技巨头持续扩张资本开支的趋势一致。就连财大气粗的英伟达，也发行了250亿美元债券。但是，SpaceX此次融资的特殊之处在于，它首先要解决的，不是未来，而是过去。
今年3月，SpaceX曾从银行财团获得200亿美元过桥贷款，用于偿还与X和xAI相关的旧债。这是马斯克过去几年最具争议的两笔资产。而此次举债，本质上是将短期贷款置换成长期债券。
2022年，马斯克斥资440亿美元收购Twitter，并将其改名为X，希望将其打造为类似微信的超级应用。这是一场典型的杠杆收购，其中130亿美元来自银行贷款。
然而，这场豪赌并未取得预期成功。广告业务持续流失，平台收入大幅下滑，用户付费体系迟迟无法建立。X逐渐从一家社交媒体平台，演变为马斯克个人政治和意识形态表达的重要阵地。
2025年，马斯克又将X包装成一种区别于硅谷主流大模型“政治正确”内容体系的独特语料资产，装进两年前创立的xAI。这是一场几乎没有现金流动的交易。xAI以全股票方式收购X。要让xAI与X的原股东都满意，估值最终必须兑现。
但到了2025年底，xAI的大模型Grok已经明显落后于竞争对手。它既没有形成真正的产品护城河，也没有建立像样的商业模式。到了2026年初，xAI创始团队终于分崩离析，其中所有华人成员全部离职。
随后，马斯克再次完成了一次“俄罗斯套娃”般的更大的资本嵌套。今年2月，他又将装有X的xAI整体装进SpaceX的资产负债表之中。然后，围绕轨道数据中心、太空算力和AI基础设施，一个新的故事开始被讲述。
本月，全新的SpaceX，带着原来的X、xAI以及SpaceX投资者，终于登陆纳斯达克，市值一度超过2.6万亿美元。
并非所有人都接受这种不断通过股权重组和债务置换，将不同业务装进同一信用体系的“马氏融资术”。
这看起来越来越像一种依赖持续融资和信用扩张的金融游戏：通过将X并入xAI挽救X，再通过将xAI并入SpaceX挽救xAI。市场也开始担心，SpaceX会不会成为21世纪版的联合太平洋铁路公司，成为“一团自我交易与腐败的烂账”。
但马斯克确实完成过许多近乎不可能的事情，他的Papal黑帮老友们说，永远不要赌马斯克会输。
马斯克的神话地位，来自他一连串令人惊叹的成功：在一个已失去制造能力的国度，将特斯拉提升到超越福特与通用的地位；十年前，特斯拉以26亿美元收购太阳能电池板公司SolarCity、承担约30亿美元债务，事后证明，马斯克赌对了；SpaceX发明的可回收火箭，将发射成本降低超过90%；全球超过80%的入轨质量由SpaceX完成；Starlink将二十年前摩托罗拉铱星时代的梦想变成了现实。
马斯克的神话也伴随着争议。在SpaceX历史上的51项公开承诺中，已有41项已有明确结果。其中66%最终实现，但只有17%按时兑现，平均延期达到了26.6个月。延期意味着需要更多融资。
马斯克并非没有兑现能力。问题在于，资本市场正在把他的兑现历史，转化为一种近乎无限延展的信用能力。然而，过去兑现未来，并不意味着未来一定兑现。而且，信用可以延期，现金流却很难。
决定SpaceX估值体系的，是太空（Space）、连接（Connectivity）与AI，还有之上的太空数据中心的愿景；但决定资本市场愿意给予多高估值的，更多时候是马斯克本人。越来越多投资者，正在神话马斯克。马斯克与他的硅谷科技寡头朋友们，也乐意利用并为此推波助澜。
晨星（Morningstar）测算，SpaceX的“传统业务”能支撑当前约6110亿美元的估值，而即使加权考虑最乐观的场景，AI业务可能仅值1700亿美元。这意味着在晨星看来，超过1.5万亿美元的市值溢价，源自资本市场对“马斯克神话”的定价；这甚至超过了OpenAI与Anthropic的最新估值。
火箭和Starlink创造了坚实的现金流，且竞争优势明显。去年，SpaceX的太空发射业务实现营收40.86亿美元，尽管账面仍亏损6.6亿美元，但这更多是一种投资未来的主动选择。SpaceX的网络连接业务是真正的赚钱引擎。2025年营收113.87亿美元，同比增长50%，营业利润44亿美元，同比增长120%，规模效应凸显。
而SpaceX的AI业务经营亏损，从2024年的16亿美元（对应营收26亿美元），到2025年的64亿美元（对应营收32亿美元），进而到今年一季度的25亿美元（对应营收8亿美元）。而从资本开支看，现金储备燃烧得更快。2025年，AI业务资本开支127亿美元；今年一季度又投入77亿美元，是其他两大业务合计资本支出的三倍。
无论是X还是xAI，它们与SpaceX和Starlink的垂直整合，仍停留在PPT上。太空数据中心在轨散热、抗辐射、维修等工程难关需要一一突破。
不过，马斯克成功上市SpaceX，为他赢得了重组AI业务的机会。
如今的xAI，更像是一家新兴AI云企业。AI的算力收入，有望超过Starlink，成为SpaceX最大的增长来源。Anthropic已经与SpaceX签署长期算力租赁协议。从现在起至2029年5月，Anthropic每月将向SpaceX支付12.5亿美元，对应共450亿美元收入。最近，谷歌也将每月向其支付9.2亿美元以获取算力，持续至2029年6月，预计共约300亿美元收入。
制造与制造工厂，是马斯克的强项。Colossus这样的工程，在美国通常需要大约4年时间，而马斯克团队用122天就完成了。这在事实上降低了“AI工厂”生命周期总拥有成本。
而收购Cursor后，SpaceX杀入“编码和知识工作领域”，从利润微薄的新云行业迈向了更高毛利率的出售token与结果的业务，成为放大马斯克制造工厂能力的杠杆。
不过，值得留意的是，无论是Anthropic还是谷歌，与SpaceX的算力协议都保留了提前终止条款。它们更像是一种过渡性的算力合作，而非长期绑定的供应链关系。随着自建数据中心逐步上线，这些今天看似确定的收入，未来仍存在重新分配的可能。
举债200亿美元，可能只是SpaceX第一步。近期，SpaceX管理层已经隐晦地表达了股权融资不再是首选，债务市场将成为未来主要融资渠道之一。只要资本市场仍然相信马斯克，信用扩张就不会停止。管理层也不拒绝进一步将特斯拉装进来的市场联想。
但问题在于，与OpenAI和Anthropic相比，xAI的资本配置效率并不突出。当投资者将“马斯克神话”直接折算为融资能力时，资本错配的风险，也会被同步放大。留给投资者们的问题是，过去兑现未来的人，是否因此拥有无限透支未来的权利？