本文来自微信公众号：字母榜，作者：李炤锋，头图来自：AI生成
近日，一家中国基模公司刷新了市值纪录。
智谱盘中市值突破1万亿港元，年内涨幅超过1900%。截至收盘，这家公司总市值来到了1.1万亿港元，约相当于阿里巴巴一半，接近美团两倍、京东三倍。
上市不到半年，智谱从500亿港元级别公司，冲进港股万亿市值区间。
在港股“万亿俱乐部”门槛之上，是像腾讯、阿里、中国移动、工商银行这样的产业巨头，背后都有经过验证的用户入口、现金流或基础设施属性。
智谱进入这个坐标系，意味着公开市场对中国大模型公司的定价正在不断膨胀。
不过，过山车一般的增长速度，背后是一场神话还是泡沫的争论。
智谱上市的第一份财报，披露了2025年全年的营收数据：收入7.24亿元，净亏损47.18亿元，研发开支31.8亿元。
一家上一年收入7亿元的公司，市值却先到了万亿级。看多者把它视作中国AI产业的估值突破；而看空者认为，当前股价的泡沫属性较强，已经跑在基本面前面太远。
某种程度上来说，这场争论已经超出智谱，而是上升到中国大模型产业估值本身。
最新消息显示，DeepSeek在新一轮融资后估值超过500亿美元，而阶跃星辰和月之暗面的资本化预期不断升温，双双瞄准港股市场。
中国大模型公司的估值曲线，正在从一级市场抬到二级市场。伴随着智谱成为第一家万亿市值大模型企业，这条曲线正在不断向上突破新界限。
一
智谱这一轮市值攀升，直接催化剂是GLM-5.2。
去年以来，行业内的主流模型升级，关注点都集中在Coding、Agent、长程任务和复杂工程能力。
在这些场景下，智谱GLM系列可以跻身第一梯队，而全球最强参照是Anthropic。
今年以来，Anthropic已完成650亿美元融资，投后估值9650亿美元。它被追捧的核心，主要来自Claude Code在开发者场景里跑出收入。
官方披露数据显示，Claude Code年化收入已经超过25亿美元，较年初翻倍。
这个样本给全球AI公司更换了估值锚。
C端聊天产品证明用户规模，代码和企业Agent证明付费能力。前者制造声量，后者靠近收入；而收入背后的商业化能力，正是资本市场评估大模型企业的关键。
智谱这一轮被重估，正是因为市场把它放进了“国产Anthropic”的坐标里观察。
近日，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克和智谱创始人唐杰的隔空互动，放大了这层想象。
马斯克判断，中国可能在2027年一季度出现接近Anthropic Fable级别的模型。
唐杰回应称，不会等那么久。尽管这个回复本身简短得没什么信息，但是侧面凸显出，国产模型已经身处全球前沿模型追赶叙事里，就看谁能跟上头部竞争对手的脚步。
今年以来，除了智谱的股价攀升，国产模型圈资本动作不断。
智谱在本月初通过A股发行议案，拟登陆科创板募资不超过150亿元，其中120亿元投向通用基座大模型研发，20亿元投向MaaS一站式服务平台。
几乎同一时间，MiniMax与中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程，并评估发行人民币股份登陆科创板。两家港股大模型公司同时推进A股路径，说明中国AI估值曲线正在从港股弹性，延伸到A股产业融资。
与此同时，DeepSeek在一级市场疯狂吸纳融资。
近期，DeepSeek完成超过74亿美元融资，估值超过500亿美元。这家来自杭州的AI巨头，依靠出色的模型效率、全球开发者声量和开源生态，把中国大模型一级市场价格推到新高度。
而在二级市场，在智谱和MiniMax相继登陆后，港股市场也在转向拥抱AI产业。
今年以来，港股已有65家公司上市，合计募资超过1765亿港元。硬科技和高端制造企业贡献近1293亿港元，占比超过七成。半导体、电气设备、AI公司成为发行主线，资金正在把港股当作中国硬科技资产的再定价市场。
换言之，智谱的万亿市值，不只来自GLM-5.2的出色表现，也来自几个条件同时出现：全球AI资产估值上扬，中国大模型公司资本化提速，港股缺少纯正大模型标的，硬科技资金重新聚集。
所以，市场真正买入的，是中国AI估值边界仍能继续拓宽。只是，这条边界拓得越宽，关于产业泡沫的争论就会持续下去。
二
看到智谱的万亿市值，大部分投资者直觉上判断，这里面必然有泡沫的成分在。
一家年收入7亿多元的公司，盘中市值超过万亿港元，任何估值模型都会感到紧张。
更何况，智谱股价此前已出现大幅波动。5月末，它盘中市值曾突破8800亿港元，随后快速回落；今日再度冲上万亿的过程中，盘中震荡依旧剧烈，短短十几分钟时间从高点回落，蒸发了上千亿市值。
不过，这也正是AI行情最特殊的地方。市场一边承认价格昂贵，一边继续追逐头部标的。
泡沫警告和估值上调同时发生，构成这一轮AI资本周期的底色。
与此同时，港股新股市场已经出现分化。
今年一季度，香港IPO破发率升至44.74%，明显高于去年。传统行业和认购不足的公司承压，硬科技、AI、新能源企业仍被资金追逐。资金没有无差别买入新股，它只在少数赛道集中冒险。
显然，以智谱为代表的AI产业，属于被集中冒险的资产。突破万亿，靠的是市场对中国AI基础设施公司的稀缺预期。
只是，资本不会无止境投入。7月上旬，智谱和MiniMax将迎来上市后首轮限售股解禁。
智谱的解禁时间是7月8日，规模约2568.16万股，占总股本约5.76%，按近期股价测算，对应解禁市值约269亿港元。解禁前，智谱流通股约1735.08万股。换句话说，即便总股本占比不高，新增可交易筹码也会明显改变此前低流通盘结构。
MiniMax压力更大。它将在7月9日解禁约1.07亿股，占总股本约34.25%。其中，财务型投资者持有比例超过三分之一。
两家公司的股价较上市时都经历了大幅上涨，市场自然会提前担心减持压力。
事实上，不只是国产大模型，全球市场也在经历同样的估值冲突。
马斯克和唐杰隔空对话前两周，SpaceX上市后市值迅速突破2万亿美元，股价也攀升至210美元区间。
这家航天和卫星互联网公司，上市前夕就大量整合资源，强化其在AI基础设施、xAI协同、星链网络和未来算力的叙事中的行业地位。
针对这家公司，纽约大学斯特恩商学院教授达莫达兰给出的估值低于市场定价，并提醒SpaceX高估值已包含大量未来假设。
而在过去几个交易日中，SpaceX股价经历了大幅回调，股价来到了170美元区间。
6月初，Scion Asset Management创始人、电影《大空头》原型投资人迈克尔·伯里（Michael Burry）也把质疑指向Anthropic。
他认为，Claude背后的大模型研发成本过高，近万亿美元估值很难只靠当前商业模型支撑。
行业内如此大的认知分歧，其实看似对立的观点并不矛盾，在产业高速增长周期，泡沫已经天然成为AI估值的一部分。
决定这部分“泡沫”是否是长期溢价的关键因素，就取决于AI企业的商业化能力。
三
突破万亿市值后，智谱眼前真正的问题，是收入的增长速度。
2025年，智谱收入7.24亿元，同比增长131.9%。其中，本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%；云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体业务收入1.66亿元，同比增长248.8%。
其中，智谱MaaS API平台ARR约17亿元，过去12个月提升60倍，平台毛利率提升至18.9%。这意味着MaaS的收入占比正在不断增加。
2026年一季度，面对模型调用的旺盛需求，智谱直接选择了——涨价。
今年2月以来，智谱对GLM Coding Plan套餐价格进行结构性调整，整体涨幅30%起，理由是用户规模和调用量快速提升，需要保障高负载下的稳定性和服务质量。
只是，这部分营收究竟对应着多少收入增长，就要到智谱的下一份财报中揭晓了。
与此同时，作为一家独立模型公司，智谱的成本压力巨大。
2025年，智谱净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元，研发开支31.8亿元。研发投入相当于收入的4倍多。
模型公司可以烧钱，但是必须让资本市场看到长期盈利的预期。
好在，整个中国市场的调用量基础正在不断抬升。
IDC数据显示，2024年中国企业级MaaS市场调用量为114万亿Tokens，2025年跃升至1944万亿Tokens，预计2026年达到40000万亿Tokens。Token正在从技术指标变成商业结算单位。
国产模型体量最头部的字节，旗下豆包大模型日均Token调用量已突破120万亿，三个月翻倍，较2024年5月发布时增长1000倍。累计调用量超过一万亿Token的企业，从去年底100家增至140家。
与此同时，C端场景也在扩容。
QuestMobile数据显示，2026年3月，中国AI原生App月活用户规模达到4.4亿。豆包、千问、DeepSeek位列前三。AI应用已经从小圈层工具变成大众产品。
只是，用户规模并不代表利润水平，行业内的泡沫担忧，本质上是对AI无底线烧钱、看不到盈利预期的无力感。在这个问题上，Anthropic仍然是那个最强参照。
今年二季度，Anthropic预计收入109亿美元，并实现约5.59亿美元经营利润。如果这一预期兑现，它将成为全球AI公司商业化转折样本。市场会因此相信，大模型公司不一定长期停留在“烧钱换规模”的阶段。
这也是中国AI公司被重估的原因。
如果Anthropic能靠代码、Agent和企业API接近盈利，国内市场会自然寻找中国对应标的。智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面，以及几家头部AI大厂，都将被放进这条商业化曲线里比较。
随着智谱率先突破万亿，这也成为了中国AI产业接下来的共同命题。
估值边界已经打开，关于泡沫的争议不会停息，市场的波动和不确定性依然存在。
要巩固这条估值边界，大模型厂商首先要把模型能力稳定转成收入，把收入继续推向毛利和现金流；同时，也需要更多国产厂商在追赶Anthropic的路上跑出有效样本。
智谱今天站上万亿市值，是中国AI产业重估的第一个高点。这个高点能不能守住，能不能变成一条行业曲线，最终要由国产大模型厂商的商业化成果来回答。
本文来自微信公众号：字母榜，作者：李炤锋