本文来自微信公众号： 秦朔朋友圈 ，作者：郑培敏
中国五一长假期间，大洋彼岸的奥马哈小城举行了一年一度的伯克希尔年度股东会。这也是巴菲特先生第一次坐在台下参会，而由继任者阿贝尔在台上主持会议，本次股东会的主题确定为“薪火相传（LEGACY CONTINUES）”。
在这个契机，笔者参加了几次关于价值投资的研讨活动，比如中欧校友圈等，比较多的争议点是：价值投资在中国现阶段A股市场是否适用？
在笔者粗浅的认知看来，简而言之，价值投资就是选对公司，在价格低估时买入，然后耐心地持有，慢慢变富！这个道理放之四海而皆准，无论时间和空间。但是，这种“至简”的“大道”，往往说得容易，做起来极难。之所以难以做到“知行合一”，是因为价值投资的原理在很大程度上是逆人性的：
普通人多有懒惰、贪婪与强烈的从众心态，这导致他们很难沉下心深入研究，也缺乏耐心的定力。
任何政经类通用理论，都受时间和空间的约束。马列主义经典理论到了中国，也要结合中国国情，将通用理论结合特定空间与不同时期的特定时间约束来成功应用。同理，价值投资基本原理在中国证券市场的成功实践，也要考虑具体空间（特定的文化、政治、法治等约束条件）和具体时代的约束因素，不能照搬照抄、刻舟求剑。
因此，价值投资的基本原理在中国是适用的，但也必须因地（空间）制宜、与时（时间）俱进。我们不妨拨开迷雾，看看中美两国在实践价值投资时的几大核心不同。
时代背景与经济土壤的不同
巴菲特的投资历程完整经历了二战后美国崛起为世界第一大经济超级大国的过程，他站在一个高速上升的电梯里，业绩中有着强大的“美国国运”基本盘。
中国大A股建立于1990年，股权分置改革是2005年启动的，中国特色注册制是2019年才陆续推开，完整反映宏观经济增长与波动的历史不算长。
针对不同国家、不同历史时期的经济增长状况，以及资本市场成熟度对经济增长映射匹配度的不同，巴菲特的选股策略不能简单复制。
驱动模式的差异：美国的经济增长主要由消费驱动，这与巴菲特重仓可口可乐、喜诗糖果等消费股的土壤相契合。
中国的增长路径：中国的储蓄率较高，且拥有强大的政府投资力量。内需主要靠投资拉动，消费对经济增长的驱动作用在过去并非主流。以中国最牛的消费股之一茅台为例，它并不是一个普通大众人人消费的国民消费品，而是在过去投资驱动的高增长环境中形成的商务勾兑符号与润滑剂，最终成为社会高端炫耀奢侈品。投资茅台与巴菲特投资可口可乐时的内在宏观逻辑是有很大不同的。
过去10～20年中国经济过于依赖基建和房地产的投资，如今地方政府的负债率已经较高，靠公共部门拉动基建的条件已不具备。近年来因为地缘政治的对抗，国家超常规地支持硬科技产业，本质上也是一种“投资”，普通老百姓的实际体感并不直接。
真正可以支撑一个大国经济增长、让人感到幸福的，必须是来自绝大多数老百姓有安全感、有底气的积极消费。
法治环境与政策预期的不同
价值投资理念与方法论从美国传到中国，不能生搬硬套的第二个原因是：两国的法治环境和成熟度有很大不同。
在美国，立法和行政政策的变化由于有诸多流程限制，频率较低；且每一次变化通常经过充分透明的公开讨论甚至辩论。
这个过程让市场群体能够形成明确的风险预期，并提前做出避险或对冲安排。因此，巴菲特在美国的很多投资，都是一拿十年以上。
而相对而言，中国的立法和行政规则在出台前，实质性的公开讨论与辩论比较少。所谓的“征求意见”，窗口时间通常较短，有时会出现“政策一晚夜间转向”的情况，让从商者与投资者无所适从。在这种法治与政策环境下，国内能持股期限长达十年的行业和企业自然凤毛麟角。
这不能苛责具体企业或基金经理缺乏定力，而是由底层环境的动态频率所决定的。
文化、教育与契约精神的差距
中国人吃饱饭、过上好日子的时间仅有20多年。在法治尚不完善、不成熟的背景下，商界的契约精神相对较弱，非专业的中小投资者更普遍缺乏起码的“买者自负”意识。这种情况有两种典型表现场景：
情绪化维权：某些个人投资者买股票赔了钱，从不反思自己的分析与调研，而是动辄将责任归咎于监管或市场，甚至试图以群体性事件倒逼监管“拉偏架”。
缺乏对其他主体合法权益的尊重：某些散户在“股吧”里将遵守明文法规、属于创业群体与风投机构合法的原始股减持行为，一概扣上“割韭菜”的帽子。社会存在片面的仇富文化，只看到“贼吃肉”，没看到“贼挨揍”——没看到创業者冒了多少风险，也没看到风投机构90%项目失败的代价。
这种非理性情绪在无良自媒体的推波助澜下，容易逼得监管无法完全“依法”监管，高频且不可预测的“窗口指导”让市场主体（包括大型机构和专业投资者）无所适从，自然就不敢长期“重仓中国”。
在教育层面上，巴菲特价值投资的核心是“买股票就是买公司”，且极其看重管理层的道德品行。而在国内，无论是创业者还是职业经理层，从商业契约文化和职业操守的角度来看，仍有很大的提升和改进空间。在A股发掘出优秀、正直且尊重股东回报团队的概率，要比成熟市场低得多。
资本市场的定位与“博傻”机制
中国资本市场的制度设计与定位，主要并非发挥市场主体各方的自由博弈、从而进行价格发现与资源配置，而是长期要为国家层面的特定战略需要做出相关安排（例如上世纪90年代中后期的国企脱困，以及近年来被地缘政治倒逼出来的科创主线）。
因此，中国的上市资源一直是一种稀缺的“牌照”。这种供给端的人为管控导致市场上的股票总体估值虚高，包含了溢价。
价值投资的本质是“用四毛钱去买价值一块钱的东西”。但在普遍高估的市场环境下，很多人不得不基于此现实，理性地选择了“博傻”式投资——知道自己买贵了，但发愿并相信还会有比我更傻的人来接下一棒。
这导致真正的价值投资在某种程度上被边缘化，刀枪没有了用武之处。
这也可以解释一个有趣的现象：我眼中的价值投资“五路财神”分别是格雷厄姆、巴菲特、芒格，以及两位华人——段永平与李录。这两位华人价投之神都出生在中国，但目前主要生活在美国，投资也以美股为主、兼顾港股，A股则只有少量配置。
除了个别特殊原因，核心在于发达市场经济体的商业、法治与资本市场更加成熟。在成熟的法治环境下，政商各群体都要接受法律约束。骗子的违法成本高，无赖的信用代价大，经济活动中的道德风险相对较低。
更重要的是，其投资者结构以具有专业能力、遵守规则的机构投资者为主，而非海量“玻璃心”的中小散户。
充斥着千万量级非专业散户的新兴市场，往往让监管者手足无措：讲专业和法治，容易被群众的情绪淹没；而讲稳定，则金融学的专业精神与法治契约就不得不退居其次。
结语
世事随地域变迁、随时代迭代。投资想要行稳致远，既要顺势识变、因地施策，更要明晰认知边界，敬畏自身短板。
最后再问一句：价值投资最难的是什么？我认为不是选股，而是“耐心”！是愿意接受“慢慢变富”！如果不愿意“慢慢变富”，而想“快快变富”，那大可不必运用价值投资，可以去找其他快速致富的捷径（如果地球上真的存在的话）。如果你做不到“耐心”，你所践行的“价值投资”最终也一定会走样。