本文来自微信公众号： 凤凰WEEKLY财经 ，作者：崔陆鹏
距离首次递表一年内，巴奴国际向港交所发起第三次冲击。
最新版招股书完整披露了2025年全年经营成绩单，巴奴业绩迎来大幅抬升：全年营收28.46亿元，同比增长23.4%；经调整净利润3.17亿元，同比大涨88.7%；截至目前其门店总量达到200家，覆盖国内57座城市，直营门店经营利润率也从2024年的21.5%提升至24.9%。
值得关注的是，本次更新招股书沿用前两版的上市对赌条款：若巴奴无法在2029年末完成港交所合格上市，实控人需要按照年化8%的利率，回购投资方全部股权。
尽管财报数据大幅向好，但对比三份招股书可以清晰看出，针对此前监管提出的多项核心质疑，巴奴始终没有给出正面答复与实质性整改方案。
2025年8月，巴奴完成首次港股招股书递交后，中国证监会针对其境外上市备案出具九大书面补充问询意见。需要明确的是，本次问询来自境内备案监管，并非港交所聆讯问询。
监管核心直指三大核心风险：上市前夕大额分红合理性存疑、全职员工占比偏低叠加社保欠缴引发用工合规风险、业绩增长过度依赖新店扩张且缺失成熟门店内生经营数据。
后续巴奴两次更新招股书，仅同步更新各期财务、门店运营数据，始终未针对证监会九大问询补充专项答复材料，也未附上分红完税凭证、董事会决议底稿、同店经营细分数据等实质性佐证文件，仅在风险提示章节扩充标准化解释话术，始终未实质回应监管关切。
“2024年以来，港交所收紧餐饮消费类IPO审核尺度，不再单纯看重企业营收增速，重点核查同店增长真实性、现金流健康度、扩张必要性以及大股东上市前套现行为。”晶捷品牌咨询创始人陈晶晶表示，目前港股消费股审核逻辑已经从资料补齐，转向实质性问题整改闭环。对于本身现金流紧张、仍处在快速扩张期的餐饮企业而言，刻意回避核心监管问询，带来的上市阻碍，远比高负债经营风险更大。
上市前夕分红7000万，
实控人夫妇独享约5837万元
上市前突击大额分红，是本次监管问询中优先级最高、争议最大的问题。
根据首版招股书披露，2025年1月，距离巴奴首次递交港股招股书仅相隔5个月，公司一次性派发7000万元现金股息，分红金额占到2024年全年净利润1.23亿元的56.9%。依托83.38%的合计持股比例，巴奴实控人杜中兵夫妇，可直接分得约5837万元。
大股东提前落袋大额现金的同时，巴奴自身财务压力持续加剧。招股书数据显示，其资产负债率长期维持在60%以上高位；2025年末，巴奴现金及现金等价物同比大幅下滑82.4%，经营现金流净额同比下滑20.6%，账面资金持续承压。
自身现金流紧张、偿债压力居高不下，巴奴还规划了未来三年新开177家直营门店，单店最高投入达500万元。
缺钱募资却提前大额分红，也构成了巴奴IPO路上最直白的逻辑矛盾。证监会此前明确问询三点：高额分红是否削弱企业持续经营能力、大额分红之后公司上市募资扩店是否具备必要性、整套分红决策流程以及外汇、税务合规材料是否齐全。
但从第二版到第三版招股书，巴奴始终以“公司留存收益充足，属于常规股东回报”笼统回应。
在港股餐饮IPO审核持续趋严的大环境下，这笔存疑的上市前分红，仍是巴奴聆讯路上无法绕开的硬关卡。
全职员工占比三连降，
超八成门店人员为外包、兼职
用工合规与社保缴纳，一直是港股连锁餐饮IPO的核心审核红线。而连续三版招股书数据显示，巴奴的人力结构问题仍未改变。
数据显示，巴奴全职正式员工占比从首版招股书的18%，降至二版的17.8%，截至2025年末进一步下滑至16.5%。目前，巴奴总员工规模达到12732人，全职在岗正式员工仅有2106人。
社保及公积金欠缴问题也始终未得到整改。招股书披露数据显示，2023年至2025年，巴奴社保及公积金资金缺口分别为120万元、70万元、80万元。
巴奴在招股书中表示，已经完善内部人力审核制度、加强员工社保政策宣讲，但始终没有公开社保补缴凭证，仅有制度承诺，无任何落地整改动作。
陈晶晶分析称，港股对于餐饮企业用工合规，采用充分披露+持续整改的审核逻辑，但如果企业历经三次递表，用工结构、社保欠缴问题始终没有改善，上市之后依旧会持续面临合规处罚风险和公司治理压力。
值得一提的是，巴奴长期对外主打“产品主义”，强调全链路标准化品控与稳定服务体验，但超八成非正式用工的人员架构，和自身高端火锅品牌定位完全相悖。
“稳定的菜品品质和服务，核心依靠稳定的一线员工。一线岗位大量使用高流动兼职和外包，巴奴的产品主义只能停留在上游供应链，很难落地到终端门店消费体验。”陈晶晶表示，相比高兼职用工比例，持续多年的社保欠缴问题，更容易触发监管的持续追问。
增长全靠新店输血，
同店数据缺失
亮眼的年度财报背后，也将巴奴依赖开店拉动增长的商业模式暴露无遗。
招股书显示，2023年末巴奴拥有86家门店，2025年末门店数量已经翻倍至200家，两年门店增幅高达132.6%，其中80%门店布局在二三线下沉市场。按照规划，未来三年公司还将密集新开177家直营门店，业绩增长依旧完全依靠新店增量拉动。
与此同时，巴奴始终没有披露成熟老店同店营收、翻台率、客流变化等核心经营数据，外界无法判断存量门店是否具备自主造血能力。
巴奴客单价连续三年下滑，从2023年147元，一路降至2025年138元。官方将客单价下滑解释为主动调整菜品结构、覆盖更广消费人群。
依托全直营模式开店，巴奴新店前期租金、装修、人力投入成本极高，叠加公司现金大幅缩水、负债率居高不下。
“目前巴奴还没有形成健康的内生增长曲线，业绩完全依靠新店扩张，而新店拉动业绩的模式，本身会出现边际效益递减。”陈晶晶认为，随着门店持续下沉、客单价不断走低，巴奴原本主打的高端品质火锅叙事正在不断弱化。
在陈晶晶看来，餐饮企业长期健康的盈利壁垒，来自稳定客单价、稳步提升的翻台率和健康可控的成本结构，而非依靠压缩员工保障、高流动性外包用工换取短期利润，更不能单纯依靠不停开店掩盖存量门店的经营压力。