本文来自微信公众号： YOUNG财经 漾财经 ，作者：YOUNG财经
2026年6月18日，一个略显荒诞的话题登上了微博热搜——“雷军小女孩”。
视频里，小米创始人雷军蹲在武汉街头吃热干面，随行团队长枪短炮。一名路过的小女孩毫不客气地当面吐槽：“吃个饭还要这么多人拍。”这段视频在微博录得近千万次播放。
原本意在拉近与大众距离的线下场景，却被孩童一句无心直白的话语打破了营造出的松弛氛围感。但比这场舆论尴尬更值得玩味的，是资本市场在同一时期对小米的某种相似情绪——当雷军和他的团队还在讲述一个又一个宏大的新故事时，投资者们却并未全然买账。
就在热搜发酵前不到一个月，小米发布了2026年第一季度财报：经调整净利润60.72亿元，同比暴跌43.1%；营收991亿元，同比下滑10.9%，这是小米时隔三年首次收入下滑，连续五个季度营收破千亿的势头就此中断。
比业绩更残酷的是股价。2025年6月27日，小米股价一度突破61港元，市值攀至1.59万亿港元的历史巅峰。而截至2026年6月26日，股价已跌至21.42港元，市值仅剩5525亿港元。一年时间，市值蒸发超一万亿港元。
显然，港股估值背景的变化不容忽视，传统大厂股价都出现不同程度的下滑，Wind数据显示，年初至今，阿里股价下降超36%，腾讯股价下降超30%，美团股价下降超37%，百度股价下降超24%，携程股价下降超44%，京东股价下降超10%。一个更关键问题摆在所有人面前：市场对小米的估值逻辑，是否正在发生根本性变化？
“基本盘”松动
智能手机是小米的核心基本盘，也是集团长期利润与估值的压舱石。在造车、AI尚未落地盈利的周期里，手机与IoT硬件产生的现金流，是小米支撑持续烧钱造车的主要来源。但当前，这一核心底盘已出现明显松动。
2026年一季度，小米智能手机全球出货量跌至3380万台，同比大幅下滑19.2%，跌幅居前五大厂商之首；对应手机业务收入443亿元，同比下降12.5%，直接拖累集团总营收跌至991.42亿元，同比下滑10.9%，终结了连续五个季度营收破千亿的纪录。
造成这一局面的首要因素，是存储芯片价格的持续暴涨。自2025年三季度起，DRAM价格累计上涨约4.5倍，2026年上半年SLC NAND闪存涨幅达130%-150%。存储芯片在手机BOM成本中占比，从以往10%-15%攀升至30%-40%，这一轮涨价对全行业构成了近乎无差别的打击。据IDC数据，2026年第一季度全球智能手机出货量同比下降了4.1%。但小米的跌幅远超行业均值，表明其自身的结构性困境比外部环境更为严峻。
分市场看，国内市场是小米失速最明显的区域。华为凭借麒麟芯片量产回归与高端化布局，一季度在中国市场出货1390万台，同比增长7%；苹果依托全球化采购对冲成本压力，叠加渠道优化、大幅促销，同期中国大陆出货1310万台，同比大增42%，市占率攀升至19%。双寡头挤压下，小米国内出货量从去年同期的1330万台锐减至870万台，同比骤降35%，跌幅同样领跑头部品牌。海外市场方面，受地缘贸易摩擦、新兴市场经济下行以及本土品牌崛起等多重因素影响，东南亚、拉美等曾贡献增量的区域出货增速大幅放缓，海外战线由此前的高增长引擎转为存量维稳，无力对冲国内市场的疲软。
除了外部压力，小米一季度出货量的急剧下滑也与公司主动的“控货调整”策略有关。据集团总裁卢伟冰透露，一季度公司主动控制中低端产品的出货和渠道库存，以“平衡售价、成本、销量和毛利率之间的关系”。这一策略调整的直接结果是：出货量少了，但均价上去了——一季度手机ASP（平均售价）同比提升8.2%至1310元，创历史新高。
然而，公司盈利端并未出现明显改善。一季度手机业务毛利率为10.1%，虽较上一季度的8.3%环比回升，但相比去年同期的12.4%仍下降2.3个百分点，说明存储成本上涨的压力远未被产品结构升级所消化。
存储涨价的冲击不仅限于手机，IoT板块同样受到波及，叠加国内消费补贴退坡的基数效应，2026年一季度小米IoT业务收入同比下滑23.7%。
相较短期季度业绩波动，行业长期成本周期预判，才是资本市场最为忌惮的长期风险。卢伟冰在财报沟通中直言，内存涨价将成为行业新常态，成本上行周期漫长，压力或将持续至2027-2028年。值得一提的是，为缓解成本压力，小米已于今年4月宣布调整部分在售手机的建议零售价，试图向终端传导部分成本，但在需求疲软的环境下，提价对销量的反噬风险同样不容忽视。
在内部调整与外部压力交织之下，机构对小米手机后续盈利及出货走势普遍给出偏空预判。里昂证券预计，受内存供应短缺和价格大幅上涨影响，小米智能手机营收在2026年第二季度将同比下降7%，毛利率环比可能降至约8%；摩根大通同样认为，2026年第二季度内存成本压力将加剧，小米智能手机毛利率将在该季度触底至约8%，同时基于小米可能继续调整产品结构以支撑利润率，预测其全年手机出货量将同比下降约20%。
目前手机业务营收占小米集团总营收比重超四成，仍是第一大营收板块与核心现金流来源。一旦手机主业持续量利双跌，不仅会直接拖累集团整体盈利，更会直接压制集团估值中枢。
“汽车故事”势能变动
在手机基本盘松动的同时，曾推动小米站上万亿市值的汽车业务，如今也开始褪去高增长光环。
2021年3月，雷军以“押上人生全部声誉”为造车背书，正式跨界入局新能源汽车，为小米打开了全新的资本成长叙事：从硬件手机厂商，转型为人车家一体化科技车企，估值边界彻底拓宽。2024年小米SU7上市引爆市场，27分钟大定破5万台，全年交付13.68万辆，超额兑现量产交付预期，资本信心快速抬升，小米港股全年涨幅达121.2%，成为港股年度核心牛股之一。
2025年是小米造车的全盛高光期，业务、估值双双登顶。全年汽车交付41万辆，板块营收1061亿元，同比暴涨223.8%；盈利端实现历史性突破：三季度汽车业务首度单季盈利7亿元，四季度盈利增至11亿元，打破外界“小米造车长期亏损”的质疑。同年6月26日，小米第二款车型YU7开售，上市3分钟大定破20万辆，18小时锁单24万辆，爆款热度推高市场极致乐观情绪，次日（27日）小米股价触及61港元，总市值攀至1.59万亿港元的历史高点。
行情鼎盛时，多家外资投行对小米汽车给出极高增长预判。如摩根士丹利在2025年5月的研报中，基于SU7 Ultra强劲订单，将小米电动汽车的内在价值预估从2040亿元大幅上调至4970亿元人民币，同时将2026年的销量预测从50万辆提高至75万辆；并认为乐观情景下小米集团总市值有望冲击1.7万亿至2万亿元人民币，对应目标价区间为70至85港元。与此同时，高盛也大幅上调了小米2025至2027年的电动车交付量预期（分别至41.1万辆、80万辆和117.4万辆），并将集团目标价升至69港元。
彼时资本定价的核心，是押注小米依托流量、渠道、生态优势，复刻手机时代爆款打法，实现造车业务持续高增长。但资本市场情绪往往先行于基本面反转，就在小米沉浸于YU7爆单热度时，部分敏锐资金已提前减持离场。2025年6月27日触及历史高点后，小米股价开始回调，即便三季度官方披露造车业务盈利，下行趋势并未逆转，至年末股价较高点回撤超36%。
股价反转的背后，是投资逻辑的切换：前期股价大幅上涨，透支的是小米造车“从零落地、实现盈利”的未来预期；当盈利落地，市场关注的焦点已从“能不能造得出、赚得到”，转向“能不能稳定赚、持续增长”，而从2025年下半年开始，多重隐患逐步显现。
行业层面，2025年新能源汽车购置补贴全面退出，行业价格战愈演愈烈，锂资源、车用芯片等上游原材料价格上行，持续挤压整车厂商盈利空间。小米管理层也在当年三季报沟通会提前释放风险信号，提示2026年汽车业务毛利率大概率同比下滑；叠加手机端存储芯片成本上行形成双向压力，市场避险情绪持续发酵。
除此之外，终端市场流传的车辆品控相关争议，也持续对终端转化形成拖累。不少车主、汽车内容创作者在社交平台反馈，部分早期批次SU7出现车辆失控冲入绿化带的事故，相关车型也被网友赋予“绿化带战神”的戏称。第三方汽车测评、车主社群讨论中，集中反馈了转向、车身装配、电控调校等多批次车型细节瑕疵，叠加售后维修等待周期偏长的问题，潜在意向用户观望情绪加重，一定程度分流终端订单，成为压制销量释放的隐性因素。
进入2026年，各大投行陆续下调小米汽车销量与估值预期：高盛在1月将2026年交付预测从80万辆下调至67万辆，并于3月进一步调降DCF估值；花旗则于1月底以市场疲软、成本通胀及新车型投产滞后为由，将2026/27年出货预测从70/100万辆下调至60/85万辆。
市场的担忧在2026年一季报中得到验证。当季，小米汽车交付80856辆，同比仅增长6.6%，环比却暴跌44.3%。汽车板块单季收入190亿元，较四季度363亿元近乎腰斩。更致命的是盈利端：汽车业务毛利率从2025年Q1的23.2%跌至20.1%，智能电动汽车及AI创新业务分部再度转亏，单季经营亏损高达31亿元，而上季度还盈利11亿元。量利双降打破了市场此前线性高增长的乐观预判。
这一断崖式下滑源于多重因素共振：一季度小米恰逢新老车型迭代空窗期，老款SU7停产清库、新款SU7三月下旬才投产爬坡，主力走量车型YU7销量大幅跳水，车型衔接断层直接带来交付断崖；同时小米履约前期锁单车辆购置税补贴政策，单台YU7补贴成本约1.2万元，直接拉低整车均价、侵蚀单车利润；叠加车用芯片、动力电池等上游零部件普涨，以及季度产能收缩，整车规模降本效应失效，成本压力进一步压缩毛利，最终将汽车业务拖回亏损。
尽管小米管理层重申有信心实现全年55万辆的交付目标，并计划于2027年下半年进入欧洲市场。但资本市场对造车长期增长逻辑的疑虑并未消除。从交付进度看，今年前5个月小米累计交付量约15万辆，年度目标完成率不足三成，剩余7个月平均交付量需达到约5.7万辆，后续产能爬坡与终端销量承接压力极大；叠加锂价高位运行、行业需求疲软、补贴红利消退，未来盈利稳定性存疑。
基于此，多家投行机构接连下调交付与估值预期。如杰富瑞将2026年和2027年交付预测分别下调至49.5万辆和88万辆；交银国际则认为，受补贴退坡及成本上涨影响，55万辆目标的能见度较低，并据此下调了小米的目标价与收入预测。
AI叙事：差在哪里？
手机造血能力弱化、汽车引擎熄火之际，雷军抛出的“三年600亿AI投入计划”，成为小米当下最宏大却也最具争议的资本故事。
在2026年春季新品沟通会上，雷军高调宣布，未来三年小米将累计投入超600亿元，其中2026年单年投入超160亿元；而根据此前年报披露的规划，2026至2030年间小米研发总投入将超过2000亿元，规模已远超造车业务初期的投资体量。
AI是当下众多互联网科技公司争相布局的战略高地，小米重金押注AI，意图用大模型打通“人车家”全场景生态，构建长期技术护城河，在战略逻辑上无可厚非。但硬币的另一面，是极度撕裂的财务现实。2026年一季度，小米研发开支猛增33.4%至近90亿元，直接导致经营现金流转负，并拖累经调整净利润大幅下滑56.77%至47.23亿元。一边是两大核心业务利润被上游原材料持续挤压，一边是AI投入如无底洞般吞噬现金流，这种“失血换未来”的阵痛，引发了资本市场对小米财务安全垫的深切担忧。
更关键的是，小米AI业务仍处于纯投入培育期，管理层公开承认，“目前还未走到商业闭环阶段”。无论是手机端的AI助手，还是车载端的智能驾驶，在当下极度内卷的行业环境中，都只能作为硬件的“附赠功能”免费提供。这意味着，在未来数年内，AI相关投入将持续以“费用”和“亏损”的形式体现在财报中，而无法转化为高毛利的互联网服务收入。
这种商业化长周期与短期财务回报的严重错配，构成了机构分歧的核心导火索。谨慎者如摩根大通，在最新研报中维持“中性”评级，核心质疑直指AI投入与商业回报之间的鸿沟。该机构指出，在国内中低端市场需求持续疲软的背景下，AI大模型本身难以提振近期的设备需求；而更为关键的是，在生成式AI赛道竞争白热化的环境中，小米能否实现AI投入的商业化变现仍高度不确定。摩根大通认为，小米盈利复苏之路漫长，运营费用管控或将成为缓解盈利下行压力的首要举措——这一判断背后，暗含了对AI新增支出持续拖累业绩的深层担忧。
而乐观者如中信建投，将本轮AI投入定性为“比2021年造车更高层级的第二次重仓下注”——从“押注新终端”升级为“押注下一代系统级能力”。该机构认为，AI虽然比造车更难在短期定价，但长期想象空间更大。一旦AI真正打通系统级入口，催生订阅服务与硬件溢价，小米整体估值重估的幅度可能远超单一汽车业务。
纵观资本市场对小米的估值变迁，从手机硬件估值、造车成长估值，再到如今AI生态估值，可以发现，市场对于“烧钱换未来”的故事已愈发审慎。过去几年，小米依靠新业务故事不断抬升市值，但造车红利见顶、主业盈利下滑、AI变现无期三重叠加，让投资者不再为虚无的长期远景买单。无论是街头公关滤镜，还是造车、AI两大宏大叙事，最终都要回归朴素的商业本质：营收造血、稳定盈利、看得见的回报，这也是当下资本市场给小米给出的最终答案。■