本文来自微信公众号： 联商网 ，编辑：娜娜，作者：王国平
“地主家也没有余粮了”，随着万达、泰禾等相继进入商业资产变现高潮，卖、卖、卖，成了这几年地产界的主旋律。
高企的负债，把众多地产公司打趴在地上，留存的企业大部分已没有早年的光芒。能守住主业的不多，商管、文旅等都是出售的优先标的。
万科似乎也走到了这一步。
万科债务危机
根据万科年度业绩报告，2025年万科实现营业收入2334.3亿元，同比下降32%；归属上市公司股东净亏损885.56亿元，亏损额同比扩大79%；基本每股亏损7.45元。
数据显示，万科已经连续两年陷入亏损泥潭。2024年度，万科归属净亏损494.8亿元，2025年进一步扩大至885.56亿元。
比业绩巨亏更棘手的，是万科日益严峻的债务与流动性压力。年报数据显示，万科资产负债表持续恶化，总资产规模降至1.02万亿元，同比缩水20.65%；净资产大幅减少42.32%，仅剩1169亿元；资产负债率攀升至76.89%，净负债率更是从80.6%飙升至123.48%，财务杠杆风险急剧上升。
截至2025年末，万科持有货币资金672.4亿元，而短期借款和一年内到期非流动负债合计1629.8亿元，资金缺口超千亿元，短期偿债能力严重不足。
今年6、7月份是万科兑付的一个高峰期，过去万科通过出售印力核心资产，重资产出表，缓解了部分资金饥渴，叠加小额兑付+部分即付+展期，把部分兑付压力延期。
出售的标志性案例是曾经的上海七宝万科广场（全部出售）以及上海南翔印象城MEGA、上海松江印象城，其中后两者出让了48%的核心股权，万科/印力从重资产持有转向轻资产运营管理。
但这些终究无法有效降低万科负债率，让其财务回到健康水平。钱，从哪里来，是万科无法逃避的问题。去债、现金回流，是万科当期要面对的两大难题。
出售印力的可能性
万科曾多次对外表露，要回归以地产为首的主业，剥离非核心资产。从万科多次出售印力旗下自营商场的动作来看，印力的角色，在万科体系内比较尴尬。随着优质重资产持续出表，印力角色逐渐沦为代管。
2016年，万科以128.7亿元收购印力的目的很明确，希望在商业地产板块弯道超车，把旗下商业与印力进行整合，以及把现金流沉淀在商业板块，避免外界觊觎。彼时印力大股东黑石有退出需求，以当时印力的表现，不说是可圈可点，良莠不齐是存在的。获利了结，是不错的选择。
事实上，印力能够选择的也并不多，纳入万科体系，接受万科商业资产，可以走规模路线。但地产主导开发的商业通常处于配套地位，导致建好后并不太符合商业运营的要求。
印力在融入万科后，总体表现未达万科收购时的预期。
以财务方面为例，近年来印力营收增长乏力、净利润持续下滑。根据中金印力REIT招募说明书官方披露，2020年净利润5.89亿、2021年5.52亿、2022年仅4.82亿。显然，作为万科唯一商业运营平台，印力没能成为万科的第二增长曲线。
当然，二者结合是有亮点的，最大亮点是规模增长很快。如2022年末，万科将旗下49个商业项目委托给印力统一运营，直接让印力的管理面积从约1000万平方米跃升至1200万平方米以上。总的来说，万科收购印力以来，印力管理规模增加了5倍。
但是这种粗放型规模增长对应痛点也是非常明显的，运营同质化、资金压力、整合风险、管理稀释等，与行业头部对手相比，印力的差距还是很明显的。
一方面，随着规模的扩大，管理半径也放大，运营效能下降；另一方面，资产负债过高，NOI能否有效覆盖存疑；此外，部分凯德、万科项目改造难度大，资本支出、改造成功率存疑等等。加上这几年出售印力核心项目，并表收入也下滑，其实双方都不太“愉快”。
在万科聚焦综合住区开发、物业服务、租赁住宅三大主业时，印力集团也从“开发驱动”加速转向“运营+资本”双轮驱动。后者这几年一直在寻求资本合作，一边是大型投资机构，一边打通REITS通道，构建“投、融、建、管、退”全链条闭环，推动商业模式向“现金流价值”转变，实现专业化持有与专业化管理的资本循环。
可见，双方形、神都越走越远，未来是彻底分手，还是藕断丝连，应该会逐步揭开序幕。
各有算盘
如果彻底分手，万科一次性出售印力，预计可回笼200多亿资金，优先保障流动性安全与债务兑付，并减少印力的600亿有息负债，财报得到优化，评级得以改善，融资渠道打开新窗口，也为明年现金流转正打下基础。
但硬币有两面，对万科来说，出售后，痛点是没有印力持续的租金收入，和印力商业背书号召力，万科商业与印力商业市场认可度差距是明显的。
而印力则可能牵手“新伴侣”，资本方负责资金输出与获取收益，印力负责专业化管理及变现，转型专业消费服务商。
未来印力资产估值可以摆脱受地产影响，获取超额溢价。融资上，也不再受万科评级影响，在REITS以及引入新的战投，都可以有不同的节奏。特别是管理层可以跳出万科的限制，迎来新的“人生”。
当然，这种人生好还是不好，都是一种新选择。
如果选择藕断丝连，万科还想在印力拥有一定话语权，可能采取核心资产包出售或引入战投等方式，也能拿到不少现金流。这样万科财务能得到一定优化，同时锁住控制权，可以实现一定兑付能力，但整体债务压力还是非常大；印力方面则可以获得有限自主权。
不管分还是合，万科、印力的关系走向值得业内关注。