本文来自微信公众号： 叶檀财经 ，作者：云半间 顾左右
AI板块进入估值焦虑期，成为美国、韩国、日本股市大幅波动的根本原因。而中国，大部分时间特立独行，偶尔跟随行情走，暂时没有受到太大的影响。
也就是说，不存在做空中国的阴谋，现在打的都是明牌。
全球风向标韩国股市，恐慌情绪爆表
韩国股市下跌，恐慌指数大幅上升，这两年，韩国市场成为恐惧和贪婪并存的典型市场。
根据韩国每日经济转引韩国交易所数据，6月29日，被称为韩国型恐怖指数的韩国综合股价指数200变动性指数(VKOSPI)盘中升到历史最高水平。
截止29日上午10时，VKOSPI比前一个交易日上涨5.06%，达到97.40。开盘初期暴涨5.70%，达到97.99。
VKOSPI（KOSPI 200 Volatility Index），是基于韩国200综合指数期权价格，通过计算隐含波动率，衡量市场对未来30天内KOSPI 200指数波动幅度的预期，模仿的是美国VIX指数。
VKOSPI数值越低，市场预期未来波动小，投资者越是情绪平稳、乐观，数值越高，则预期波动越大，恐慌情绪越高。
从历史上来看，超过40，往往预示着市场预期股市将剧烈波动；超过50，则是市场极度恐慌的信号，是重要的"信心分水岭"。
但2026年5月以来，市场波动与恐慌情绪爆表，动辄突破80；6月以来更是动辄突破90，远远超过2008年金融危机之时。
2026年2月，VKOSPI一度飙升至51.48，是2020年新冠疫情以来五年多最高水平；6月KOSPI指数隐含波动率处于历史99.9%分位数的极端高位。
相比而言，美国恐慌指数VIX虽然在上升，但相比韩国市场，不算过于离谱。
美国VIX最高的是2008年11月14日日，全球金融危机时，高达66.2，目前韩国投资者心态比美国更加极端。
原因何在？
韩国投资者有充分的理由焦虑。韩国股市极端受益于半导体硬件公司，三星电子和SK海力士合计占KOSPI总市值约40%，芯片硬件公司有点风吹草动，第一时间影响的就是韩国股市。
另外，还有一个重要的波动放大因素，就是韩国个股ETF的杠杆交易。
目前，韩国股市有几个特点。一是外资指出，散户增加；二是杠杆上升。
6月26日央视财经报道，截至6月24日，韩国本土股票交易账户总数为1.0877亿，而韩国总人口仅为5000多万人，人均持有两个以上股票账户。
华尔街见闻转引6月25日摩根大通发布的韩国股市策略报告，今年以来，外资已从韩国股市净流出约950亿美元，有望打破亚洲任何单一市场的年度外资流出纪录。
与此同时，散户投资者（含本地ETF买入）年内累计净买入规模已达约800亿美元，成为支撑市场的主要力量。
散户多，情绪容易波动，还有很多投资者加杠杆。
根据韩国金融投资协会KOFIA的数据，截至6月18日，三星电子未偿还信用融资余额为4.76万亿韩元，同期SK海力士的信用融资余额为4.33万亿韩元（59亿美元）。信用融资也就是两融余额直接买入三星+海力士的正股。
5月29日，韩国全市场信用融资余额高达38.0227万亿韩元，史上首次突破38万亿大关。
韩国单一股票的单日涨跌幅限制是30%，加上两倍杠杆，理论上最高的单日波动率将提升到60%，可以进一步引发量化交易与追踪交易的被迫买入或者抛盘。
目前，挂钩韩国标的的杠杆ETF规模约500亿美元，做市商对冲操作成为波动的放大器。
韩国金融监督院院长李灿镇6月22日的最新披露，16只追踪两家芯片制造商的ETF规模已增至约14万亿韩元（约91亿美元）。他向市场道歉，表示政府5月批准国内大型芯片股挂钩的杠杆型基金过于草率，加剧了日内市场震荡。
这些投资于连结三星电子、SK海力士等权重股的两倍杠杆ETF，让市场心跳加速。
美国市场，为什么不像韩国那么极端？
恐慌与否，是比较出来的。跟韩国相比，美国股市不那么恐慌，但跟自己比，美国股市波动率极大。
零对冲6月29日转引美国银行迈克尔·哈特内特的分析，截至6月25日的一周，美国股市经历了85亿美元的资金流出，是自2026年3月以来的第一次。此前，市场创纪录地流入了1192亿美元，资金流入流出非常剧烈。
从板块上看，人工智能和量化计算在流出，相对硬的芯片制造在流入。换句话说，产业链上资本支出、承受高价的一端，资金在流出，享受收入的一方，资金在流入。
与人工智能相关股票的资金流出规模前所未有。
根据高盛主经纪商的数据，截至6月25日，整体上，美国股票连续第二周以解放日（2025年4月2日）当周以来最快的速度被抛售。对冲基金对美国信息技术股的净卖出量（无论以金额还是百分比计算）均为十多年来最大，其中半导体及半导体设备类股票的抛售最为显著。
另据EPFR的数据，美国科技基金也出现了巨额净流出。Mag 7股票连续第五周被净卖出。这一板块的总敞口和净敞口分别接近其三年来的低点，位列第4和第6百分位。
在个股上，以做空居多，其中半导体及半导体设备类股连续八个交易日净卖出，占净卖出总额的一半以上，其次是软件、科技硬件和通信设备板块。
美国信息技术股票的对冲基金资金流出量达到了4个标准差的水平。
虽然资金在流出，半导体板块的敞口仍然处于过去五年来的最高水平，位列第98百分位。加上为了安全，大部分基金在做空个股的同时，买入ETF多头，所以，美股市场并没有出现韩国式恐慌。
从现在看，芯片硬件企业是受益方，但海力士和美光等收入企业，也被传染，有了一丝紧张情绪。
最近苹果、美光等受损方和受益方大打口水战。研究机构拆解了智能消费终端的成本结构，由于RAM等价格大幅上涨，为了维持利润，苹果等芯片需求方价格刚性上涨。
ODAILY网站6月28日发表了一篇文章《苹果与“美光们”的权力再平衡：拆解iPhone背后的利润账单》。
苹果iPhone的利润结构中，苹果本身占据主导（约25%净利润率），占行业总利润的70%，而美光等记忆体等关键零组件供应商长期以来利润小于3%，台积电约为4%-5%。
风水轮流转，AI需求驱动记忆体价格暴涨，记忆体厂商开始掌握话语权，从2017年iPhone X的2%成本占比，升到2026年iPhone 17系列的12%-15%（约60-80美元），成本翻了近8倍。
据Aipha Engine上发布的最新研报，美光签署的16份战略协议覆盖约20%的DRAM和33%的NAND产能，锁定1000亿美元保底收入及220亿美元财务承诺，使存储从大宗商品蜕变为AI战略资产。
原本就产能不够，AI服务器对DRAM需求又是普通服务器的8倍，三星、SK海力士等厂商便将产能转向性能和利润更高的HBM，消费级记忆体进一步短缺。
受AI需求爆发、HBM消耗3倍晶圆及1-1.5年建厂周期约束，供需紧平衡将延续至2027年后。
不仅三星等价格大涨，MLCC等产业链上的企业利润也因此大涨。按理，三星等股价应该继续大涨。但情况恰好相反，市场开始出现紧张情绪。
高盛对冲基金主管托尼·帕斯夸里洛最新表示，人工智能交易“变得越来越复杂”，一篮子核心超大规模数据中心运营商在6月份迄今为止下跌了18%，是自META IPO以来该类别运营商表现最差的单月。
原因只有一个，数据中心、大数据公司、消费终端等的资本支出太多了，谁也不知道还需要多少。如果数据中心不行，芯片卖给谁？
橡皮筋总有一天会拉断的，不管是铁路还是互联网，科技革命过程中总是伴随着一两次市场崩盘。
现在，还存在东大的竞争，如果韬定律能够成功，将大大降低芯片、大数据中心成本。
观察者网转引英国《金融时报》6月27日报道，6名消息人士透露，美国科技巨头苹果公司正在游说特朗普政府，希望获准采购中国半导体企业长鑫存储的内存芯片。
即使这只是压价的手段，也能说明芯片价格太高了。
如果人工智能领域资本支出过高，债市和股市不堪重负，一旦企业利润不如预期，超大规模数据中心运营商将被迫限制资本支出，加上美联储加息预期升温，相关股价就会下降，导致杠杆崩溃。
韩国、日本、美国、中国股市一次又一次的波动，是台风之前一次又一次的试探。
但市场未必现在就会崩溃。
一方面，美联储还没有进行第一次加息。芯片硬件仍然全球市场的焦点。医疗、消费等板块可以对冲风险，但不是市场焦点。AI化的大趋势并没有变，由于AI时代收入差距将日益悬殊，反而不利于消费等板块的长期均衡发展。
6月29日，《韩国经济日报》报道，三星集团和SK海力士将宣布未来十年总额达2000万亿韩元（约合8.8万亿元人民币/1.3万亿美元）的重大投资计划，迅速稳定了全球市场信心。
可见，市场虽然恐慌，但非常贪婪。
全球波动，中国市场有没有被刻意做空？
现在经济、市场打的是明牌，客观的说，中国市场尤其是相对开放的香港市场近期并未被刻意做空。
6月26日，全球迎来黑色星期五，原因是苹果宣布大规模提价、《纽约时报》报道称OpenAI倾向于2027年以更高的1万亿美元估值上市。
率先开盘的韩日股市接近崩盘，韩国KOSPI盘中暴跌超8%，触发熔断机制，外资早盘卖出价值2.7万亿韩元（约17亿美元）的KOSPI股票。
相对封闭的A股市场，上证指数跌2.26%，深成指跌3.44%，全市场超4600只个股下跌。
相对国际化的香港市场所受的冲击更大，恒生科技指数跌3.41%，半导体板块跌5.08%，其中中芯国际跌6.98%，智谱暴跌12.94%。
从时间轴上看，很明确，是韩国、日本影响到中国，东亚市场影响到美国，而不是相反。
必须指出的是，恒生科技指数近一年徘徊在低位，有刻意被压制的因素，但并不存在明晃晃的阴谋。
从2025年10月高点以来，恒生科技指数累计下跌超24%，同期纳斯达克涨13%、费城半导体涨30%、韩国KOSDAQ暴涨72%、A股科创50涨超20%，这种反差非常刺眼。
恒生科技指数特立独行的行情，是因为定价权分离、盈利下行预期、流动性承压三大因素。
原先看南下资金，当南下资金不足以支撑，边际涨跌由外资说了算。
从2025年10月至2026年5月，南向资金累计净买入超4000亿元，跟踪恒生科技的ETF累计净流入约1018亿元，但无法对冲外资的系统性撤出。
2026年以来，随着美元上涨，外资从新兴市场回流避险资产，港股首当其冲。ETF等被动型基金遭遇大规模赎回，两段调整期内分别净流出42.86亿和193.88亿美元。
更重要的是，恒生科技指数的构成，没有吃到近两年芯片硬件的红利。
前十大权重股腾讯、阿里、美团、比亚迪、小米、快手、百度、中芯国际等，除中芯国际外，其余全部集中在AI中下游应用和消费端，正是今年利润被质疑的公司。
从2026年1月至今，成份股盈利预测从约7000亿元降至约6000亿元，下调幅度超14%。
别忘记，虽然这两年指数平淡，但2024年经历了爆发式增长，这就是市场周期。
美国不希望中国人工智能和芯片突破，不想让香港科技股成为全球定价中心，这是明牌，并不是最近才出现的阴谋。破解的方法，就是在芯片领域、在金融吸引力上进一步突破，舍此别无他途。