本文来自微信公众号： 豹变 ，作者：陈法善，编辑：刘杨
-46.71%、-19.98%、-20.41%，这是大搜车登陆美股纳斯达克前三个交易日的表现。
6月25日，大搜车成为今年首家完成赴美IPO的中国企业，但这场破冰的敲钟，最终演变成惨烈的流血上市。发行价为17美元，上市首日近乎腰斩，连跌数日后，股价于7月1日大幅上涨39.67%，报7.71美元/股，但仍较发行价跌了54.6%。
2018年，大搜车估值曾高达35亿美元，而目前市值仅不到4亿美元，较高点缩水近九成，且当前市值已明显低于其累计约12亿美元的融资额。本次IPO募资计划中，约六成由老股东蚂蚁集团托底，真正参与认购的市场化资金并不多，表明投资者对其前景持谨慎态度。
敲钟并不是大搜车的终点，但会把经营中出现的诸多问题摆到台面上。对大搜车的压力测试才刚刚开始。
流血上市
眼下，AI是资本市场的核心叙事，大搜车也将自身定位为“中国二手车AI应用基建第一股”，试图用AI提升估值溢价。然而，招股书披露的财务底牌，也将其转型阵痛放到了聚光灯下。
当前，AI正处于“烧钱”阶段，大厂普遍投入巨额资本开支搞AI“军备竞赛”。然而，2023-2025年，大搜车研发费用分别为8560万元、1亿元和8466万元，2025年同比回落约15.3%，不及2023年的投入水平。
从费用率看，2023-2025年研发投入占营收比重分别为9.42%、10.55%和12.5%，看似逐年提升，实际上，这是由于营收大幅下滑带来的被动抬升，而非公司主动加码技术投入的结果。
艾瑞咨询曾在一份企业级SaaS研报中披露，头部SaaS厂商研发费用占营收的比重可达20%-30%。当然，这些头部厂商与营收持续收缩的大搜车在体量和发展阶段上并不完全可比；但即便如此，大搜车不足13%的研发占比、8000多万元的年投入规模，恐难以挖深“AI应用基建”的护城河。
研发投入减少背后，是公司主营业务的持续收缩。2023-2025年，大搜车年营收从9.09亿元、9.48亿元滑落至6.77亿元，2025年同比降幅接近三成。营收下滑主要源于近两年对多块金融相关业务的剥离，其中包括2024年底切割的B端金融产品转介业务。该业务为二手车商提供对接银行、消费金融的渠道，但在助贷监管收紧、境外上市合规性趋严的背景下，做了切割处理。
这不是大搜车第一次在切入交易环节时折戟。此前，大搜车曾推出面向C端的产品“弹个车”，凭借低首付购车快速起量。但在实操过程中，该产品以“先租后买”的融资租赁模式运作，与消费者理解的分期购车存在认知落差，“以租代购”的合同性质、车辆归属等问题引发大量投诉，并被浙江省消保委约谈整改。
尽管多起诉讼最终以法院认定大搜车不存在欺诈、驳回消费者诉求告终，这块C端消费金融租赁业务仍在其战略收缩和赴美合规准备中被逐步剥离退出。这些业务的收缩，虽然扫清了境外上市的合规障碍，也让大搜车的营收出现大幅缩水。
“瘦身”后，亏损收窄是招股书为数不多的正向信号，却也陷入争议。2025年，大搜车净亏损从上年的1.57亿元收窄至9456万元，第四季度单季仅亏损616万元，同比收窄超八成，似乎已经站到了盈亏平衡的边缘。
招股书显示，2025年公司一般及行政费用、销售费用分别为7891万元和3.62亿元，较2023年分别下降45.9%和27%。也就是说，减亏主要来自剥离低效业务和压降费用，而非现有主业盈利能力的实质性改善。
大搜车试图靠AI叙事打动资本市场，但持续收缩的营收规模、并不亮眼的研发投入显然难以支撑科技公司的估值想象。这也导致IPO遇冷，在5100万美元的募资计划中，蚂蚁集团一家就认购了3000万美元，占比近六成，真正面向公开市场的发行份额有限。而上市首日股价近乎腰斩的表现，正是投资者用脚投票给出的最直接答案。
高市占率的悖论
在AI之外，大搜车还讲述了一个“行业数字基建”的故事。
灼识咨询的统计显示，在国内二手车经销商业务系统中，大搜车旗下的“大风车”产品的市场份额超90%，覆盖行业50%以上的库存车辆，且在百强车商中约六成已使用该产品超过五年。
从这一数据看，大搜车似乎成了二手车行业的数字基建，但光鲜的市占率背后，是变现能力偏弱。2025年大搜车数字化解决方案收入占总营收比重约11%，交易服务收入占89%。前者主要是供车商使用的ERP+CRM系统，后者则是二手车交易配套的中介、履约服务。
在招股书中，大搜车表示，将大风车免费提供给二手车经销商是有意的战略选择，能使大风车成为二手车经销商默认的操作系统，并为交易服务货币化、部署人工智能奠定基础。这也导致高市占率，却没有带来与之匹配的营收。
在温州汽车城二手车交易市场，一位车商表示，自己购买了大风车付费版，有时候会登录参考行情，但在收车估价环节，主要靠经验和谈判技巧。而行情也可以通过车300、汽车之家、同行交流等方式了解。加上部分车商库存规模不大，对付费软件的需求并不强烈。
“之前有辆二手燃油车，在4S店置换估价才3000元，我开价6000元，车主还价到8000元成交。车主觉得自己赚了，我转手能1万多卖掉，这要面对面谈，不是AI能干的。”一位车商说。这类依赖经验和议价的非标环节，正是行业付费意愿偏低的一个缩影。
经销商的困境也削弱了付费意愿。中国汽车流通协会发布的《2025年上半年中国汽车流通行业报告》显示，2025年上半年，国内二手车经销商亏损比例升至73.6%，单笔交易平均利润约1500元。
对本就挣扎在盈亏线上的车商而言，数字化工具是锦上添花的可选项，而非决定生死的必选项。这也导致大搜车陷入了“高覆盖-低付费-难涨价”的悖论，导致主营业务难以实现爆发式增长。
为什么付费？
大搜车登陆美股，也将国内二手车行业长期面临的困境再次摆上台面。目前，在美股上市的中国二手车平台有两类，一是以优信、开心汽车为代表，主要面向C端市场，依靠品牌效应做大规模，代价是持续烧钱换市场，多年来始终难以挣脱亏损泥潭。
另一类则是以大搜车为代表的B端服务路线，甘做幕后服务商，模式更轻，但受制于下游的付费能力，营收天花板有限。
不论哪种模式，都面临二手车交易最核心的痛点——信任。二手车是典型的非标产品，一车一况、一况一价，车况核验成本高。在温州车立方二手车市场，《豹变》看到不少车商举着高价收车广告牌在招揽生意，而因为车况不透明，价格并不容易谈拢，成交的情况不多。
当传统方式获客难时，二手车商更愿意为能带来生意的流量买单，如直播平台推流、为获客线索付费等。在抖音，不少二手车商日常更新收车短视频、直播分享行情，主打同城上门免费收车。为了破解信任难题，他们宣称“价格谈拢马上打钱，绝不拖欠”。
而懂车帝、汽车之家既是内容平台，也是C端流量入口，天然更容易跟用户建立信任链接。当它们在向B端车商延伸时，实现了流量线索与管理系统的绑定。
与此同时，随着AI的崛起，“Saas是否会被AI取代”成了近期市场热议的话题。从产品形态看，大风车的AI能力体现在原有系统上叠加数据统计和价格参考功能；这些能力是否已实质超出传统SaaS范畴，招股书尚未给出足够有力的佐证。
大搜车超90%的装机基础和车商迁移成本，构成了短期内的护城河；但当懂车帝、汽车之家等流量平台自带的工具逐渐能覆盖基础管理需求时，其作为独立第三方的入口价值，存在被绕过的潜在风险。