本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint
中国上市公司并购案例中，为应对标的公司未来业绩的不确定性，通常采取“卖方补偿型”对赌，即业绩不达标时卖方要退回一定比例的股权收购款。而Earnout（或有对价支付）则正好相反：先支付一部分收购对价，约定未来标的公司业绩达到一定里程碑时，再按约定价格向卖方进一步支付。
这种交易结构对于买方来说，减少了前期支付的压力，也为后续标的公司业绩不及预期时争取了一定主动，毕竟避免付款和要求对方退款的维权成本不一样。
但对于卖方来说，则恰好相反，意味着前期可能要牺牲一定的估值溢价，把更多的收益留在未来业绩达标时。更重要的是，由于公司的控股权已经转移至买方，能否顺利实现业绩，需要买方的配合，也就意味着前期有一定的谈判成本。
在近期公布的苏州安洁科技股份有限公司（“安洁科技”）收购苏州志烽密姆粉末冶金有限公司（“苏州志烽”或“目标公司”）51%股权，是近期比较少见的中国上市公司采用Earnout交易条款的案例，从中我们也可以看到这一交易模式的基本结构。
一、交易背景
光通信和存储无疑是近年A股上市公司的“显学”，前有做光纤线缆的上市公司某鼎股份3年10倍，今有安洁科技拟收购的做光模块芯片基座的标的公司苏州志烽。
根据公告，安洁科技“已开展光模块领域前期研发、样品试制、客户送样等工作，但在2025年度未产生光模块相关业务营业收入”，而“苏州志烽以金属粉末注射成型（MIM）为核心工艺，主要为光通信互联、新能源汽车、高端医疗等领域配套产品，主要产品包括光模块芯片基座等，苏州志烽2025年光模块相关业务收入占整体营业收入96.08%，2026年1-4月光模块相关业务收入占整体营业收入96.04%。”
“本次交易完成后，公司将新增光模块领域相关业务和客户；本次交易有利于统筹推进公司战略新兴产业外延布局，拓展公司MIM产品在光通信领域的应用场景，为公司开辟新的业务领域并培育利润增长点；公司将能更好地把握新兴产业发展机遇，为公司的中长期稳健发展提供有力支撑。”
二、Earn条款（或有对价）
本次交易价格分为基础对价和或有对价两部分：（1）基础对价：目标公司51%股权作价20,400万元人民币，对应公司整体估值约4亿元；（2）或有对价：对应目标公司2026年经审计净利润超出4,000万元部分所对应的估值增量，则相应支付或有对价，且交易或有对价上限不超过5,100万元人民币，本次收购目标公司51%股权基础对价和或有对价合计不超过25,500万元。若该达成，公司的整体估值约为5.1亿元（对应静态PE10倍）。
苏州志烽近一年一期的业绩如下：
从上面的业绩来看，2026年全年净利润能否超过4000万可能存在不确定性，故双方针对2026年全年业绩设置了一个“对赌”，但与通常的“业绩补偿”不同，本次采取了Earnout模式，留下一部分收益放在业绩达成之后支付。
具体来说，Earnout机制如下：
（1）若目标公司2026年经审计净利润<人民币4,000万元，则甲方无需支付任何或有对价，且基础对价不调减；
（2）若目标公司2026年经审计净利润≥人民币5,000万元，则甲方应向乙方支付100%的或有对价，即人民币5,100万元；
（3）若人民币4,000万元≤目标公司2026年经审计净利润<人民币5,000万元，则买方应按以下比例支付或有对价：实际支付或有对价金额=5,100万元×（目标公司2026年经审计净利润－4,000万元）/1,000万元
此外，对于剩余的49%股权，双方还约定了未来收购的业绩条件，对应PE倍数仍为10倍。
“如果目标公司任何一个年度（2026年度、2027年度、2028年度）经审计净利润低于4,000万元，则甲方有权选择不启动当期和后续的股权收购；若任一相关年度经审计净利润达到或超过4,000万元，则甲方应当启动当期股权收购，且后续年度是否启动仍按本款前述标准逐年判断。若甲方未按约定启动当期股权收购，则乙方有权将相应股权转让给外部第三方。”
三、收购的治理机制安排
本次收购完成后，标的公司纳入安洁科技合并报表，双方约定目标公司董事会由5名董事组成，其中买方有权委派3名董事，卖方有权共同委派2名董事。不过，公告披露的协议条款并未涉及公司的经理以及财务管控条款。
关于竞业禁止。“为保证目标公司持续发展和竞争优势，乙方承诺在目标公司全部股权出售前，不得主动从目标公司离职；乙方承诺尽合理商业努力，保证核心员工的稳定。乙方在此不可撤销地承诺，自第一期股权交割之日起继续参与目标公司经营管理，服务期暂定为5年。双方同意，前3年为核心经营期，乙方应全职投入目标公司经营；第4至第5年为过渡及支持期，乙方可根据各方后续安排，以顾问形式支持或其他适当形式继续为目标公司提供必要协助。
四、交易点评
Earn-out的核心功能是应对买卖双方对当下估值的分歧，最初在生物医药行业的并购中应用较多，因为标的公司的价值可能取决于临床试验结果，是否以及何时获得监管批准以及药物或设备的销售情况都是未知数。美国有过相关统计，生命科学领域的或有对价支付占比能到80%。
当交易包含Earn-out时，由于标的公司实际控制权已转到买方手中，为了获得后续或有对价，卖方至少需要对标的公司经营有主导权，并防止买方干扰公司经营。在之前写过的韩国游戏公司收购案中，买方其实就搞了很多小动作阻止业绩指标的达成，以规避高额或有对价的支付。
因此，卖方通常会反向要求买方做出一些承诺，比如
按照以往惯例运营标的公司或被收购业务，或者在某些情况下，按照现有业务计划运营；
尽商业上的合理努力来实现Earn-out；
避免采取（或不恶意采取）会实质性损害或干扰Earn-out实现的行为；
将标的公司或业务作为独立实体或部门运营；
为标的公司或业务保持独立的账簿和记录，并向卖方提供访问权限；
维持标的公司的最低营运资金额度；
不产生任何新债务或超过特定金额的债务；以及
不处置标的公司或业务的任何部分。
在这个案例中，从披露的条款来看，似乎对于卖方在未来目标公司的经营权限没有进行很详细的设置，例如公司经理的委任以及运营、财务管理权限等。当然，也可能公告出于简洁考虑，没有详加披露。