本文来自微信公众号： 起朱楼宴宾客 ，作者：大卫翁
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大卫翁：
现在是7月4号上午10点钟，这个时间点非常关键。我还记得上次跟Ricky录的时候，有当天一天和没有当天一天差别很大，因为那时还是美伊战争最胶着的时候，每天市场都被战争的叙事牵扯着。截止到现在，战争的阴霾暂时过去了，市场更多围绕的是AI叙事。
我们这次本来是这周二录，结果Ricky有点事，临时改到了周六。你会发现，周二录和今天录，市场的叙事好像又有一些不同。当然，我们尽可能抛开这些每天的起起伏伏，这档节目还是想从更宏观、更大的视角，去看待整个经济基本面和资本市场的变化。
所以首先问一句，Ricky，你们二季度的体感怎么样？
Ricky：
二季度从收益来看还是非常不错的。这么说比较容易引起一些争议，因为二季度分化实在太厉害了。
大卫翁：
你这是在拉仇恨。
Ricky：
是拉仇恨。但实话实说，是一直在惊恐中赚钱，每天都在赚一些钱，但每天都担心市场会变盘，担心市场的风格会变。这个钱赚得可以说是心惊胆战。
大卫翁：
看来你们是站在光里了。
Ricky：
我们几个其实都算拿住了吧。光啊、存储啊，包括一些细分的设备都有，宽基的芯片半导体、双创也都有一些。而且我们很早就把微盘的头寸都抛了，二季度微盘是比较惨的。
大卫翁：
Ricky你这有点不地道啊，一季度我们俩做节目的时候，你可没有提到刚才说的这些内容。当时你说的是左侧布局消费，然后美股科技二季度可能会出现一些问题。怎么一个季度过去，你们就这么抓住了主线行情？
Ricky：
实话实说，我们也是顺着市场的变化迅速调整的，我们曾经也很受伤。年初的时候，就像大卫翁说的，我们那时候还谈到保险，消费、保险，甚至我们在北京那一场录的时候提到互联网大厂，我们的头寸都还比较重。现在其实也还有头寸，我们依然觉得这是左侧值得拿的。
但市场的交易趋势、资金定价都不在这个方面。作为一个资管机构，一方面是你对长期的判断，一方面你只能对资金和热点做解读，所以你只能一手拿价值，一手拿趋势。价值没有资金的话，你只能减少对价值的暴露，拿一些趋势，没有办法。
实话实说，我们周边很多做资管的朋友，包括在上海的很多朋友，拿了很多互联网大厂，整个二季度受伤非常非常严重。大家可以看到网络上有很多所谓的解释信、道歉信或者解读，其实都是这个东西。
大卫翁：
所以就你了解的身边做资管的朋友来说，像你们这样做了非常灵活切换的多吗？二季度的趋势某种程度上也是被你们买起来的嘛，这么多资金从原来比较分散的、有看价值的、有看能源的，都进入了科技这个赛道，让趋势走得更加明显。这个比例大概有多少？还有多少人在坚守他们原来的赛道？
Ricky：
我们过去做资管的朋友，特别是私募基金行业和公募基金行业的，但凡是成名已久、在价值和消费中赚到钱成名的人，转身都比较难。唯一，可能少数比较例外的，类似像傅鹏博老师这种转得比较快的，是少数中的少数。
像我们呢，说句实在话，因为没有什么根深蒂固的信仰，说白了是名气不够，没有因为价值出过名，所以没有更多的束缚，身段就更灵活一些。这个市场就是在不停地做风格的轮换，有坚守肯定是好事，但如果在某个阶段过于执拗，那肯定还会受到一定冲击。
大卫翁：
对。所以大家看到二季度表现比较好的，或者说今年表现比较好的公募基金，特别是公募基金经理，基本上都是新生代。老一代能够表现好的，可能都是增聘了一个别的基金经理进来，帮他去管科技仓位。我们知道某位非常著名的价值股基金经理就是这么做的。
那我们今天还是会从几个层面来聊。熟悉这档节目的朋友可能都知道，我会先负责复盘一下市场的表现，这次除了二季度之外，我们再看一下整个上半年。第二部分我们来聊经济。我之前也跟Ricky说了，这次聊经济可能就会从AI叙事切入，因为这确实是现在市场上所有人争论的焦点，我们也不能免俗，还是想从AI这个角度来看一下，它对中国经济、美国经济的影响到底是什么样子的。第三部分再来聊资本市场，可能也与AI相关，也有一些跟AI没那么大关系的观点。大概就分成这三部分。
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大卫翁：
先由我来做第一部分市场表现的复盘。我相信很多朋友每天沉浸在市场里，看到今天涨、明天跌，特别是到了6月份，波动进一步加大，可能很多人已经忘了，如果抽离出来看，整个二季度和上半年大概是个什么情况。
应该说，上半年整个A股的表现还是相当不错的，但完全是由二季度实现的。我记得我们一季度末录节目的时候，还在说一季度中国A股基本上是冲高回落，甚至到录制那一天，很多收益都已经转负了。
但我们现在看到，沪深300上半年涨了7.5%，其中单二季度就涨了11.9%，也就是说完全是由二季度实现的业绩。创业板不用说，历史新高，二季度涨了36.4%——它一季度也是负的，完全是二季度旱地拔葱拔起来的。
另外一个比较有意思的是，虽然大家都说上半年分化非常厉害，如果你不在科技赛道里，大部分个股是跌的，但如果去看万得全A这样一个覆盖整个A股的指数，上半年还是上涨了11.5%，也创出了历史新高——当然也完全是二季度涨出来的，二季度涨了12.8%。
所以在A股，一方面赚钱效应集中在一些赛道里，但如果你去看整个大盘，去买了沪深300这样的指数，上半年依然有不错的收益。前提是你三月份没有被地缘政治的阴霾吓到跳下车，或者没有到六月份才追进去。如果你从年初就拿着，收益还是不错的。
但中国股市的另外一面就是港股。港股上半年的表现是相当糟糕的。一季度跟A股还差不多，大家都是负一点，但到二季度就只有恒生自己在下跌了。
恒生指数上半年跌了10.7%，其中二季度跌了7.7%，是在一季度的基础上加速下跌。现在经常被大家吐槽的恒生科技就更不用说了——不过恒生科技到二季度跌幅其实是收窄的，二季度大概跌了3.8%，整个上半年跌了18.9%，大部分是一季度跌出来的。所以二季度香港股市主要跌在价值股上，很多银行、央国企跌得比较厉害。这也打我自己一下脸，我上次节目里还反复在说香港央国企的一些投资机会——当然我主要说的是非常长期的事情，但它们二季度的表现确实非常糟糕。
我到这里先断一下。Ricky，上半年中国的股市有什么让你们比较吃惊，或者印象比较深刻的回忆吗？
Ricky：
上半年最大的一个感觉就是，虽然只过了半年，但好像经历了数个小的周期。
最早在1月份录节目之前，我们在内部给客户和同事讲今年全年的配置策略，主要还是一个偏barbell（哑铃）的结构。第一个是科技，因为中美在百年未有之大变局下做长期博弈，科技肯定是两个大国继续做决裂的重点。另外一个是消费，看到了左侧的机会，希望今年能看到CPI、PPI的拐点，消费能有自然性的周期复苏。这是我们当时在做的。
1月份就迎来了一个史诗级的行情，包括贵金属的那一波上涨、股市的上涨。但迅速地，在2、3月份，地缘政治占据了整个市场交易博弈的主线，所有跟油相关的产品，成为当时市场唯一能有正收益的少数资产之一，其他大部分风险资产都在回吐。整个三月份和四月份，全市场都在博弈战争的走向。一波人觉得战争会一直拖下去，油价飞过130、飞过200，在这个基础上，所有的成长类资产，尤其是科技股，都要重新估值。
所以4月份你可以看到400多块的闪迪，类似这样很好的投资机会。当然好与不好，那时候很难判断：一方面有地缘政治的影响，一方面闪迪、美光的三年长单都没有签。但其实有很多从GTC回来的大佬，已经跟我们讲述在GTC看到的故事，包括产业端一些订单的摸底，非常斩钉截铁地跟我们说，闪迪和美光一定会有三年以上的长单，而且长单的利润会上升20%到30%。那个时候就有一些机会出现了。
进到五月份之后，特朗普不断地TACO，整个战争开始走向平缓的局势，科技股开始迅速地在需求带领下反弹。这里有个关键的节点——我们在一月份的复盘里提到，四月份有可能会看到科技股的回落，担心的是年报里大厂CAPEX（资本开支）下降引起需求端增速不及预期，带来产业链上订单和未来利润预期的影响。
大卫翁：
这个说的是美股。
Ricky：
对，美股。但这恰恰是反向的：4月份大家是加大了CAPEX，在原有的火上又浇了一把油。所有的股票起来了，尤其是供需矛盾最激烈的存储，迎来了史诗级的上涨，利润也是史诗级的上涨，甚至三星和海力士两家公司，就把整个韩国居民的平均财富值以及韩国的生育率都带动了。这是一个非常夸张的事情。
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大卫翁：
我这里先插入一下刚才Ricky说的日本、韩国和美国股市上半年的表现。
日本、韩国确实我们在一季度末的节目里就在说，他们是全市场最亮的仔，没想到二季度还可以更亮。韩国综指上半年涨了101%，翻倍了。一季度它最亮，是因为其他人都在跌，它是上涨的，大概涨了百分之二三十，大家觉得很厉害；没想到到了二季度，在包括A股、美股其实都在上涨的时候，它还能涨得更高，单二季度涨了68%。
日经225，日本股市上半年也涨了40%，非常亮眼的一个数字，其中绝大部分是由二季度贡献的，二季度涨了37.2%。但我必须要说，日本股市是一个非常分裂的股市，这跟A股有一点像，因为它里面还是有很多偏价值的，有一些偏科技的。你会发现，二季度几乎完全是由铠侠跟软银为代表的这些科技叙事、AI叙事的股票带起来的，那些传统的板块基本上没怎么动。
我很清楚，是因为我的NISA账户，就是我的日股免税账户里面，基本上都是为了贪图株主优待制度买的一些消费股，它们在二季度是毫无表现的。甚至像五大商社，去年日本股市主要的一个驱动力量，今年表现也一般。市场完全转向了科技趋势，其中一个标志性的事件，就是铠侠超过了丰田，成为日本第一大市值股票。你可以想象，这对日本人来说是多么震惊的事情——铠侠不过就是东芝分裂出来的一个半导体部门，它居然可以超过丰田这么一个日本国民级的企业。
美股就像刚才Ricky说的，我们当时说要观察它4月份的业绩情况，没想到整个AI大厂、互联网巨头们还是在加大CAPEX，带动了整个美股科技趋势的重新燃烧。
标普500上半年上涨了9.6%，而且当我去看它的K线的时候，发现太好看了，半年线、年线一路向上，完全没有回调——它的回调都是日线或者周线级别的。其中二季度上涨了14.8%，完全反包了一季度的下跌。纳斯达克更厉害一些，上半年涨了12.8%，其中二季度涨了21.4%。
但我看了一下，很有趣的是七巨头。我们经常说去年、特别是去年下半年，美股七巨头，比如英伟达、微软、Meta这些股票表现一般，我们当时还在说，好像AI叙事出现了一些裂痕。但到了今年上半年，七巨头重新崛起，这个指数上半年涨了19.7%，其中二季度涨了12.4%，重新成为整个美股叙事中的中坚力量。
就像刚才Ricky讲的，整个叙事的反转，就是在我们录完一季度复盘节目之后，4月初以美股的年报为代表开始的。但我刚才听Ricky那段，有一个感触很深的点，还是我们反复在跟普通投资者说的：比如从GTC回来的大佬们跟你们说，闪迪、美光可以拿到长订单，利润还可以上涨。这些信息普通投资者什么时候可以得到？应该是要晚很多了，可能是等到市场已经上涨了一大波之后，才会经由媒体、经由公司自己的业绩发布，去告知普通的投资者。这个时间差，其实就是这一波机构投资者为什么能赚到更多钱的一个很重要的原因。
Ricky：
如果我印象中没错的话，我们当时交流闪迪的价格大概在470左右。闪迪五月份公布长订单的时候，价格应该在900到1000。也就是说，从真正做深度研究、从产业端反馈知道长单是一个大交易事件，到长单公布，这中间的市值上涨应该在一倍左右。当然，900之后又涨了一倍。
大卫翁：
是的。但是你想，如果你是在400多买的，相当于已经赚到了4倍；但如果你是到1000块钱冲进去的，能赚到的利润就相对有限，而且在最近出现的回调里面，你的利润被吃掉的可能性就会更大一些。这是股票市场。
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大卫翁：
再简单回顾一下股票市场之外的资产。
一个是黄金。黄金上半年到六月底为止，已经是负7.2%了，拉出了一根长长的上影线，主要的跌幅都是由二季度贡献的，整个二季度跌了有14个点。这个我在年初的时候就在担心，我当时在节目最后说，如果今年黄金拉出一根很长的上影线，从历史来看都不是一件什么好的事情。当然这是一个非常data mining的判断，只是去看历史的K线，它往往一个阶段的高点，都带着一根很长的上影线。
石油就是刚才Ricky讲的，到三月份大家主要讨论的都是能源问题，所以三月底也到了一个阶段性的高点，二季度整个WTI石油的跌幅真的非常厉害。但就算这样，整个上半年WTI石油还是上涨了21.96%。
现在大家感觉它对通胀的影响，环比一定是在下降的，包括美国的零售油价，包括中国的燃油附加费马上也要下调了。但如果跟去年对比的话，石油价格依然有20%的涨幅——虽然海峡号称已经基本上全部开放了，这个价格到底能不能回去，我觉得也得观察。
这就涉及到我们一季度末讲的地缘政治，这可能已经不是我们这次节目的重点了。但为数不多、我们没有被打脸的部分出现在这里：当时Ricky讲，他们的一个最基础的假设是，6月份部分船只开始流动，7、8月份形成比较明确的停火协议和解决方案，11月份特朗普在中期选举之前宣布伟大胜利。我当时回复说，他应该不用到那个时候才宣布，他很快就会宣布。
目前基本上是按照我们当时说的逻辑在走。当然，当时我也说了，Ricky他们的假设太"理性人"了，会不会其实没有这么理性，因为当时看到美国内部还是有非常多的分裂。但从结果来看，油价上涨、海峡堵塞，应该是对特朗普在国内的威信，包括民生、通胀都产生了比较大的影响，所以他也就迅速地把这个事情解决了，而且是逼着以色列一起解决的。所以整个大宗商品在二季度是一个哀鸿遍野的状态。关于这一块，Ricky有什么补充吗？
Ricky：
对。首先也比较幸运，我们那次节目对于美伊之间博弈的进展，大方向的判断还是比较对的。这也是我们二季度相对收益比较好的一个很主要的原因，因为我们的仓位在那个时候慢慢从底部加起来了，还是比较舒服的。但这里面其实是个概率问题，不是说当时的判断就是一个百分之百的概率分布，只是相对比较大的概率，我们也做了很多防御的准备。
到现在这个时点，我反而觉得，就像刚才大卫翁提到的，油价反映的预期过于乐观了。现在油价基本上回到了美伊冲突之前的位置，但这个位置没有隐含出之后的很多风险。美伊的摩擦，虽然7月份、8月份会有一些船只的通过，包括一些规则的设定，但是并不能回到之前船只完全没有任何阻碍通过的流量，以及当时通行的便利性，这些都不存在了。如果市场预期迅速地回到战争之前的话，那明显是过于乐观了，所以油价反而我们觉得可能还会有一些反复。
特朗普是为了中期选举、为了通胀做了这次的妥协，但妥协之后——后面我和大卫翁可能也会提到——美联储就会显得很尴尬。美联储、美国中期选举、油价，三者之间的关系有点像一个相互角力的关系，最后怎么走也不得而知。
里面还有一个非常非常大的变数，就是以色列。明显这一次，特朗普的决议和内塔尼亚胡所代表的以色列领导层的利益是相左的，甚至相反的，是有巨大利益冲突的。作为物理距离更近的实际中东参与者，以色列在这次的和平协议之后，美国、伊朗、中东不同国家之间的关系和博弈演进中，会起到一个什么样的作用？这都是值得观察的部分。
所以简单说，我们很幸运猜对了大的走势，但这个事情没有了结，后面还会有一些变数，也会在未来一段时间影响市场。
大卫翁：
明白。但估计今天我们的讨论重点已经会从地缘政治挪开了。因为地缘政治这个东西，说实话，不到真正发生，我们也不是专家，很难去做很多的预测或者讨论，可能只能做一些应对——这是普通投资者真正能做的。
大卫翁：
复盘的最后一小部分是汇率，我觉得这个也比较有意思，甚至跟我们刚才讲的黄金是可以联系起来的。
大家看到，上半年美元指数上涨了3%，这已经完全脱离了去年市场很多人说的"抛售美元资产、美元会进入长期贬值趋势"等等的叙事，重新出现了一个上涨，甚至应该是突破了一些压力位的。在这个基础上，人民币对美元的中间价又走强了3.1个点。
两个叠加起来，人民币对一篮子货币上半年是出现了一个比较明显的升值的，我看到CFETS人民币汇率指数上涨了4.7%。这也是比较出乎、至少是去年大家的预期的。直到上半年大家开始对人民币汇率转向乐观之后，也没有人想到这么快就能到6字头——现在已经突破6.8，到了6.79的水平，大家原来都觉得今年可能会稳定在6.85、6.9这样的水平。
美元的走强带来了一个很重要的结果，就是我们一季度末在讨论黄金后面会怎么走的时候，Ricky讲过，如果美元能够稳定在90到100的话，你其实很难看到黄金飞到天上去；但如果美元真的出现了很大幅的下跌，甚至人民币到了6以下的话，可能黄金7000、8000都不是顶。当然这是事后复盘，你也不知道中间是不是因果关系，但确实美元走强的同时，黄金并没有一个很好的表现，甚至是把站在高位的很多朋友套住了。
汇率这块，我不知道有没有超出Ricky你们之前的预期？
Ricky：
今年年初我们节目讲过一个故事：去年12月份日元加息，那时候大家担心carry trade（套息交易）的unwind（平仓）会带来对市场的影响，但我们当时的判断是完全没有影响。现在其实没有人再看日元加息对市场会有什么样的作用。包括这次你可以明显看出，还有很多人在担心日元加息会造成日元美元carry trade的unwind，带来美元的抛售贬值、日元的回购升值，但其实完全没有，日元还是在跌，美元完全没有受到影响。这个其实和大卫翁刚才讲的美元人民币的走势，背后有深逻辑。
深逻辑就是，现在全球只有两个强势国家。没有人再会相信日元、欧元是美元的替代。美元的替代，在信用货币领域，要么没有，要么就是人民币；在传统的贵金属领域，就是黄金；在虚拟货币领域，就是比特币。
在现实领域里，大家可以看到，人民币对一篮子货币、对美元的走势，今年都是相对平稳走强的，美元也在走强，核心逻辑就是背后的这层深意。这会一直维持到中美的博弈出现明显的优劣势，那时美元和人民币之间可能会出现相对增速的相反，或者斜率的不同。
大卫翁：
对。刚才做了整个市场的一个大致复盘，我的一个感觉是，过程中说到的很多叙事、很多概念，其实都如过眼云烟般消散了。比如你还记得我们三月份经常说的HALO资产吗？已经没有人提这个东西了。包括去年底说的美元资产抛售论等等，其实都在现在的强AI叙事冲击下烟消云散了。
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大卫翁：
接下来，我们今天的主线还是会围绕AI叙事展开。虽然我也不知道等到我们下次再来复盘的时候，市场的主线是不是又会有所变化，但至少截止到目前为止，这依然是最强的市场关注点。
其实我一般不是特别喜欢把AI相关的东西作为一个主线，但在我自己做这期节目的功课、看中国经济上半年运行状况的时候——美国经济就更不用说了——我发现它跟AI实在是分不开，这个事我们不能不提，更不要说资本市场了。
现在我们就进入第二部分，来聊一聊中国经济跟美国经济上半年的走势。我有一个基础的假设先抛出来，等一下可以跟Ricky探讨：AI叙事这件事情，至少截止到目前为止，对美国经济的正面影响是远远大于中国经济的。我等一下会拆开来说为什么我是这么看的，也请Ricky给一些他的反馈。
首先说中国经济。财新在6月22号有一篇文章，叫《应对AI制造的K型分化》，我觉得写得还是非常不错的，总结了好多东西。比如我念一小段，他是这么说的：
AI对当下中国经济的影响，既体现在相关行业价格和利润的修复上，也通过固定资产投资、出口等，直接支撑经济增长。
也就是说，我们经常会说AI对美国经济的影响很大，但其实它在上半年体现出来的、对中国经济的影响也已经非常明显了，我们等一下会拆开来看。
先说通胀这个问题。通胀到了我们录节目的当下，跟三月底的判断、或者说至少是年初的判断，已经有了很大的区别：现在市场机构已经普遍认为，二季度中国的GDP平减指数可能会转正，结束连续12个季度为负的局面。这是不是意味着走出通缩？
Ricky：
首先，这一次PPI的回正，包括带动CPI的环比上升，节奏上是远超我们当时预期的。我们原来预计会在三季度、四季度，但那是完全不同的原因——我们希望在三四季度看到周期性的恢复，带来上游企业需求和终端消费需求的上升，引起PPI和CPI的回正。这个预测现在可能还要往后推，也就是说，经济周期性的复苏比原来预期的更慢。这里面有比较多的原因，包括政府对需求端的发力、补贴甚至投入都偏弱，包括现在就业机会的减少，大家预防性储蓄的需求上升，带来消费整体增速的偏慢。
这次主要还是在于终端价格的上涨带来的PPI回升：一是刚才提到的、最有通胀潜质的AI相关需求的产业链；二是美伊冲突之后，能源化工产业链的价格上升带来的PPI。像美伊战争带来的化工、原油这些东西是脉冲式的，随着六七月份油价慢慢回落，对PPI自然就是一个负拖累了。所以我们可能要看到8月份甚至9月份的PPI情况，才能确认这一次的PPI是脉冲式的，还是可以逐渐稳步地回升。我个人觉得脉冲的概率会更高一些，经济内生性的通胀可能还要往后延。
现在会造成一个非常清晰的现象：只有AI领域是通胀的，其他领域都是通缩的，是一个非常非常清晰的大K型结构。
大卫翁：
因为我们之前经常会说，输入性通胀其实不一定是一件好事，虽然它看起来是把中国暂时从通缩的境地拉出来了，但它对经济本身不一定是好事。那是不是也体现在了你说的、我们后面会聊到的消费偏弱等等的情况上，其实是由这一次输入性通胀造成的？
Ricky：
首先很肯定的是，这种输入式的通胀、脉冲式的影响，是有一定破坏性的，因为它会带来阶段性的供需不匹配，甚至供需的错配失衡、错误定价。
但我们仔细再复盘，万物都是相通的：在从零走向一、或者从衰退走向复苏的过程中，它不是一条斜率向上的45度直线，它是一条波浪线。所以有脉冲比没有脉冲好，有K型就比纯的L型要好。只是希望这个脉冲式的东西，能够像心脏起搏器一样，脉冲式的起搏之后，最终心脏能够按照它既有的规律恢复跳动。
K型呢，是希望通过各种各样的调节手段，甚至行业的外延性渗透，把K型变成一个相对更均衡的状态。这是希望。但是这个周期的时间长度和它的演变程度，是没有办法预测的。
所以回到大卫翁的问题：第一，我们觉得这是个脉冲；第二，脉冲有好有坏，但从长远走起它是个必须，不以我们的意志为转移。
大卫翁：
我觉得你这个说法很有意思，就是它总比一潭死水好，总比所有东西都在通缩好，至少有一些产业是在积极向上的，有一些价格在上涨的，那我们希望的是它能够带动其他的产业，包括整个经济预期的上涨。
当然，另外一个有可能造成的负面影响，就是它反而把所有的资金都吸过去了，把所有膨胀的能量都吸过去了，导致其他地方其实会更加糟糕。至少到目前为止，我觉得五六月份看到的更像后者。我们等下会聊到，像消费，在五六月份出现了很久未见的社零总额下降等等的数据情况。至少到目前为止，我们还处在一个被AI裹挟着的状态：AI的东西都是好的，其他东西相对反而是在往下走的。
因为其实我们在上一期节目里面，还在讲中国一二月份的宏观经济数据是好于预期的，当时看到了很多迹象。但到现在为止，我们看到的是：出口依然是好的，出口增速持续攀升，5月以美元计价的同比增速达到了19.4%，这是在去年高基数的基础上依然在上涨——背后当然大量是AI相关产业的出口。但与此同时，消费、投资增速持续放缓，除了AI和能源，其他领域的数据都偏弱。K型分化确实是在加大的。
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大卫翁：
所以这也就延伸到我今天想跟Ricky讨论的AI叙事。当然这也是一些比较个人的体感，加上看了一些数据：美国的基建缺口比较大，电力、数据中心，甚至道路等等，缺口都比较大，所以AI叙事拉动的投资——我们先讲投资这一块——是远远大于电力、基建都比较完善的中国的。经济就分三块嘛，投资、出口跟消费，我们一个一个来看。
至少从投资这一端，我们现在看到的是，美国各个大厂的资本开支，拉动了整个AI产业上下游的投资狂潮，现在依然在进行，而且相对中国来说，它是高了一个数量级的。
我看到一个数据，摩根大通测算，2026年一季度数据中心相关投资占到了美国GDP的1.4个百分点，较之前是翻倍的。类似这样的投资，在中国好像没有看到这么猛烈。中国现在的数据是，窄口径的、包括半导体、数据中心等等算力基础设施的投资，2026年可能会达到五千亿人民币；如果叠加AI相关电网投资的五千亿人民币，整个2026年宽口径的AI资本支出大概占GDP的0.8%，感觉跟美国相比差距还是比较大的。你觉得是这样吗？
Ricky：
数据大卫翁都已经给到了。更宽口径去看，这一次美国AI的全部资本开支，占GDP的比例应该接近6%，对应30万亿的话，大概有2万亿美元左右。什么概念呢？在人类200多年的工业革命里，唯有1880、1890年铁路电气化革命的时候，美国的铁路资本开支接近GDP的6%，互联网时代都没有达到。所以它是史诗级的一个水平。
回到中国，确实像大卫翁说的，我们可能还没有达到这个量级。前一段网传，明年以华为产业链加DeepSeek的整体投入，国家规划是2万亿人民币。如果按照中国130万亿GDP投入6%的话，理论上应该是10万亿的量级，所以数量级上差别很大。
这个大家怎么理解呢？首先，时间段上不一样。美国基本上是N+3，已经是第三年的AI基建投入建设了；中国是N+1，时间段上我们是靠后的。
还有一个东西，中国和美国有点像大家炒股的老登和小登。小登无所谓，可以all in；老登只能慢慢加。中国其实有出口的支撑，制造业还能稳定，虽然房地产是显著地在拖累经济，但这两样是我们现在看起来国家觉得的基本盘。尤其我们后面会讲到，还是希望先进制造业投资的当量，能够弥补房地产的大幅下降。虽然这个数据没有办法一一匹配，但是我们明显可以感觉到，从房地产三道红线开始做调整，政府的三本账、尤其是土地收入下降之后，我们GDP还能稳住有一些增长。这个经济结构转型，又经过了疫情，又经过了各种各样的周期性的东西，还是做得不错的。
目前来看，确实跟美国相比，中国在AI投资的资金、时间阶段上都不足，自然AI对经济的拉动就没有美国那么大，这也比较好理解。中国政府其实是相对比较有底气的——见仁见智，大家可能有不同理解。但是我们可以看到，出口不是好了一年，应该是好了三年多了，这对我们经济转型带来了很大很大的一块缓冲，这个非常重要。同时制造业投资一直还是一个中间力量，这段有调有升，整体还不错。所以国家对于AI的投资，就没有那么迫切和有赌徒心态。
美国呢？大卫翁在美国待了一年，可能见识会更加透彻，美国全国对AI是有强烈的博一把的心态的。我们是防守一波，它是搏一波……
大卫翁：
但仅限于科技产业跟金融产业，其他的社会、文化、教育这些产业的人，对AI是没有这种观念的。你继续说。
Ricky：
对。这种状况下，双方的心态也会不一样。但是从各方面了解的心态来看，AI这个东西，它从一个大规模的实验室验证走向商业应用的过程，在今年有了重大突破，特别是在AI coding和办公端都有了重大突破。
这个事情不是一个伪命题，它是一个真命题，只是真命题的量级有多大。国家对于这个真命题，现在来说是百分之百相信的，而且100%要把这个真命题变成一个国家安全级别的真命题：既能在这个真命题上有跟美国抗衡的科技实力，同时有完全的科技自主权和数据安全。那就意味着，以华为的芯片GPU为核心、加DeepSeek为大模型核心的这一套逻辑，有可能会复刻以英伟达加OpenAI这种类似模式的延伸。也就意味着从明年开始，国家对AI整个产业链的投入、民间对整个AI产业链的投入，数量级会持续上升。
上升到什么阶段呢？毛算一下，现在先进制造业的投入大概是16万亿，占整个投资板块大概30%多；地产大概是8万亿。所以先进制造的固定资产投资是地产的两倍，如果这块增速能够起来，就能够比较好地弥补GDP里边地产的缺口。这就是一个比较完美的产业结构转型和GDP结构转型。我觉得国家应该是在这个方向想去发力的。这也是为什么，我们和大卫翁已经喊了两三年的"国家向C端发钱、刺激消费"，迟迟看不到有任何动作，我们现在已经完全放弃了。
大卫翁：
你会发现我们过去几年讲的一些东西是真的，各个国家还是会有一些路径依赖。当你发现投资这件事情是我们最能够自上而下的，现在也能看到它能够调动地方政府的积极性了——因为已经有一些企业进入到上市的环节，有一些地方政府因此至少在账面上赚到了大钱，那对于其他地方政府来说，就会非常愿意在这方面发力，这是一个非常顺畅的路径。所以现在反而是国家层面要开始一直说：你不许再多建基金了，不能再这种大干快上了，我们要控制一下投资的节奏。
但不管怎么说，刚才Ricky说的有两个点我非常感兴趣。首先我还是要强调一下，加大投资并不意味着股价、或者说二级市场资本市场的机会，因为很多东西可能是提前反应的。从今年整个半导体设备行业股价的上涨，已经可以看出这种国产替代的威力，其实已经慢慢反映在了股价上面——当然反映了多少，另说。
另外一个，你刚才一直在强调明年是华为加DeepSeek，我觉得这个非常有价值的点在于：当我进一步去看，为什么中国现在在AI方面的投资没有赶上美国，除了刚才你说到的、美国那边在all in，中国还有一些别的东西要顾虑之外，还有一个很重要的点：中国不是不需要建，它确实在这方面还是部分被卡着脖子的——芯片的管制，以及相关产业链上被美国的约束，导致了我们没有办法去做这么大规模的投资。
那如果真的中国自己整套国产替代的半导体相关的东西都能起来的话，中国想在投资上上一个强度，这并不是做不到的，这甚至比美国还要去拉动私人资本来说更容易做到。所以或许从投资对GDP的拉动角度来看，可能明后年是一个更好的观察时间点。
但是在今年，至少在今年来说，美国确实AI对它投资的拉动——就像刚才Ricky讲的N+3——它其实从三年前、从2023年就开始了。我记得当时我看数据就在讲，有一些相关厂房的建设占比已经开始往上走了。然后你现在会看到，联动到了整个半导体相关的产业链，其实在美国都在往上走。
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大卫翁：
就这一点，我还有最后一个小点想跟Ricky探讨。虽然就像你讲的，今年我们看到了agent、看到了coding这块，对整个美国确实已经有了一些生产效率上的提升，但我自己的感觉是，它的乘数还是很薄的。
比如说从用工人数来讲——美国毕竟还是个消费型的市场，你最终怎么能够拉动经济，需要有更多的人赚到更多的钱。但是像数据中心也好，整个半导体行业也好，它的用工是很少的，比起之前的工厂，甚至比起互联网这个产业来说，它的用工都是少的。那么你可以想象，再往后走，它通过工资能够带动消费的这个乘数是很受限的。而我们看到，至少在美国，现在针对数据中心、针对AI大模型的一些反对浪潮，其实是在愈演愈烈的。这个事情再往后走，对于美国经济它到底会产生一个什么样的影响？
Ricky：
首先不单是对美国经济，我觉得对整个全球的经济结构，甚至是人文生态、社会结构，都有重新定义的概念。刚才大卫翁讲的那个路径——通过技术的演进提高效率，通过提升工资，工资再促动消费——在这次的AI革命里边，可能不是这样的路径。
我们没有想过终局，终局就是科幻片的终局，我也不知道终局是怎样。但现在，单从AI自己这个小的领域来看，不谈泛生态和泛社会的领域：目前AI替代的是码农，coding的码农；然后是泛办公，就是替代了原来微软、Adobe这些办公的领域。这两块已经是很清晰的了，市场的定价也很充分。
下一个要定义的，就是广义白领和狭义白领的工资。你愿意给一个白领花10万美金一年，那你愿不愿意拿出5万美金，投入到相应的agent里面，同时把这个白领辞掉？
如果是这个概念的话，狭义的白领大概是20万亿美金的市场，广义白领大概是50万亿美金的市场，那就不是工资增加的问题，是裁员的问题了。最后的终极梦想，就是所有东西都通过AI来取代全部的生产者和生产效率，实现共产主义，人从出生到终老都不需要工资。这是终极。
从AI的应用来看，如果只能替代泛办公、没有办法替代泛白领——如果社会的规则制定者、也就是政府，决定AI发展到泛办公就结束了，不能去替代泛白领甚至泛蓝领——那就意味着AI目前的价格已经全部开始兑现了。
大卫翁：
首先我觉得这条路径不会停留在这里。我最新看的Morgan Stanley的一份报告，将AI对劳动力市场的中期影响——我理解他这里说的中期是三到五年——分成了三类，其实就是刚才Ricky讲的：
第一，生成式AI，就是现在经常大家说的大模型，加剧的是青年的就业压力；第二，代理式AI，也就是agent，是降低了中等收入群体的收入稳定性；第三，物理AI，也就是我们未来会看到的机器人。我相信宇树上市了，可能又会带动一波大家对这个的未来预期。物理AI是对蓝领服务业带来结构性的岗位替代风险。
所以你会发现，没有人能够幸免。这个事情是一定会发生的，我不觉得它会停留在某个阶段就终止了。那最终当然就像Ricky讲的，它可能会依靠比如说全社会的一个福利发放，把你从生产中解放出来，然后通过发钱等等的方式来保证你的生活无忧。
但是我总觉得这个中间有一个断层：从时间上来讲，从现在到发生一个比较大的、刚才在讲的各个领域就业上的问题之间，是存在一个巨大的断裂的，它是不会非常丝滑地就往那个方面过渡的。这个中间到底会发生什么，是我现在对整个市场的预期也好、对整个经济也好，相对比较担忧的地方。
8
大卫翁：
所以这个也就说到了第二点，刚才我们在讲AI对经济的影响，第二点其实就说到了消费。
至少截止到目前为止——不说往后看，就业相关的影响是慢慢体现的——到目前为止，AI叙事拉动的这个牛市里面，美国由资本市场带来的财富效应是明显强于中国的，所以消费方面对美国的正面效应显然也是比较大的。
我依然看了一些数据：截止到2025年底，股票占美国家庭总财富达到了33%，也就是三分之一，创造了历史记录，2000年互联网顶峰的时候是27%。在2024到2025这两年间，美国家庭的持股市值整体上涨了18%，增加了10万亿美元，达到了67.77万亿美元。
你可以想象，美国人至少是有401k的、有股票账户的人，这两年真的是感觉到钱袋子厚了，愿意出去吃饭，愿意去做各种各样的消费了。当然这中间存在K型，这我们依然是不能否认的，受益的大部分指的是这些偏精英的，或者至少是有股票账户的人群。
但是它对应的是中国。中国家庭财富到现在为止，依然有接近三分之二是在房产上面的，大概只有5%配在了股票上面。所以就算A股的牛市已经持续了一年多，但是因为过去几年房地产市场价格依然在下滑，大家的资产依然是压在了一个价格在不断下滑的资产上面，所以我们不会有这样的由股票带来的财富效应，少花多存依然是一个主流的现象。
那从这个方面讲，我们就看到上半年的很多消费数据上面导致的结果就是：虽然大家现在也经常说，美国只有富人的消费比较旺盛，但是在美国，富人占整个消费的比例是比较高的。所以确实从消费这个角度来讲，我觉得美国也是比中国要强的。
中国消费现在的一个情况就是：2026年5月份，社会消费品零售总额，就是我们经常说的社零，同比下滑了0.6%，这是2023年以来的首次下滑；而且与此同时，个人的短期消费贷款同比萎缩了10%，减少了1.1万亿。
这背后的原因我觉得也很多样。比如说我们可以想到的是，因为过去两年以旧换新是非常大力度的，但是到今年，因为基数效应，包括绝对的金额也在收缩。大家可以感觉到，你现在想去买国补这些东西，它的力度是不如前两年大了，这方面对消费是一个负向的贡献。
另外一个年初想不到的，就是油价上涨的影响：三月份战争导致油价上涨，其实对于汽车、对于航空等等的消费都是一个负向的贡献。当然这一点我觉得整个是可逆的，就是我们刚才讲的，随着油价的回落，可能这块的影响会慢慢减弱。
我觉得还有一个很关键的、对中国消费的影响，就是劳动力市场的疲软是非常明显的。虽然制造业表现还可以，但是制造业的就业人数，在中国只占整个非农就业的五分之一。那么我们去看服务业、去看建筑业，其实它的招聘势头都是在继续减弱的，而且所有行业的工资增长都受到了比较明显的抑制。
我不知道Ricky还记不记得，去年其实有爆出一个新闻，就是政府开始讨论农民工返乡问题，很多农业人口要回到村里去。那现在其实就在数据上有所体现了：2025年，农业人口占劳动力的比例，出现了2022年以来的第二次上升。我们这个国家从90年代以后，农业人口占劳动力比例就是在不断下降的，直到2022年——2022年是因为疫情的原因。那2025年是什么原因呢？现在普遍的归因是，城市没有办法再提供足够的就业岗位。2025年城镇就业人口总量只增加了190万，而之前疫情前每年基本上会增加1000多万。所以很多的农村人口不得已返乡，去考虑那边的一些工作，说白了就是种地。
所以从消费这个角度来讲，我也觉得现在AI在美国跟中国带来的影响是比较两重天的。这个Ricky你怎么看？
Ricky：
我们先说消费的实际问题。消费确实是在降低的，而且政府明显发现，政府补贴对于消费的脉冲式影响，延续性很差。
刚才我们其实一直在举一个例子：所有脉冲式的事情，最好的结果就是演变成心脏的自然复苏。但是我们在消费端试过几次的脉冲，家电补贴、汽车补贴，都是脉冲之后就开始下降，延续性很差，那就造成资金投入的效率比较低。这也是今年国家降低补贴的核心原因。这是第一个。
第二，我们提到就业。就业有个乘数，每投资一个亿可以带动多少人就业。最高的乘数是批发和零售，一个亿可以带动900人；其次往下基本上是跟建筑相关的，一个亿大概是四五百人。回到AI：信息软件技术，一个亿200人；金融，一个亿150人。所以你可以想象，过去这些年对于金融供给侧的改革也好、金融的限制也好，是什么原因。
AI代表了未来的先进技术，值得去投入，哪怕对就业的乘数没有这么高，但是它对未来整个国家的经济结构甚至国力是有影响的。而对就业最有影响的这些行业，没有办法，自然而然在做一个周期性的衰竭。
消费就是因为对就业预期的下降，从而整体的消费乘数下降。刚才大卫翁提到，K型社会里边，财富会更加向少数人集中，但是高净值个人的消费乘数是低的：我一天只能吃三顿饭；我一个人最多三辆车、五辆车，有十辆车我也没有用；手机一个人拿两部已经不错了，拿三部我就装不下了。所以他的消费乘数自然是下降了。
OK，问题来了。由于经济结构的转型，带来了原有高就业行业的投入投资持续下降，对于新增就业、包括原有的农民工进城都产生了很大的影响，包括现有已就业人群对未来丢失工作岗位的预期都会加大。传导的第二层，就是预防式的储蓄上升；传导的第三层，是消费需求进一步下降。整个消费就产生了现在的问题。这个问题没有办法。
大家再回想，消费最好最好的时段，恰恰是茅台股票一直在往上走的时段，就是中国4万亿开始搞基建——无论是地产基建还是政府投资基建——开始往上投入的时候。而基建本身就是拉动就业最高的行业之一，所有人都有就业的预期，甚至是每年收入增长的预期，每个人都以为明天会比今天更好，消费的比例自然就高。这个东西我觉得暂时是不可逆的。
大卫翁：
那美国那边呢？
Ricky：
其实我觉得一样。美国的好处，一是像大卫翁说的，大家对于股票市场的整体财富占比比较高，同时专业化的机构大家比较认可，所以无论是买公募基金的、买ETF的、买401k的，在这一波的上涨里面都产生了财富效应，多多少少会有一点好处。另外，政府这边——大卫翁可以纠正我，或者说我可能看错——美国政府对于低收入人口的补贴力度其实是比较大的，这有各种各样的需求。
首先，美国的消费在财富效应的刺激下适当地稳住了，而且美国整体底层的消费也没有形成很大的拖累。第二，美国和中国有一个很大的不同：美国自始至终都是一个消费驱动型的GDP，消费是它很看重的一个领域。
而中国这么多年来，其实一直是投资为主的GDP增长模式——投资拉动就业，就业拉动工资，工资拉动消费，是这种模式在走的。所以经济结构的不同，造成了国家对于消费的重视程度不同；居民财富分布的不同，造成大家财富体感的不同。这一系列的原因，可能造成两个国家在消费的增速、包括消费的整体景气度上面，都还是有些差异的。
大卫翁：
对。我因为现在已经从美国回来了嘛，其实有一个原来一直没有意识到的——我们当时那几年可能都困在疫情里面，也没有太关注海外到底在发生什么——他们在2020到2022年那两年，真的发了好多钱，而且这种发钱是普惠式的发，每个人往你的账户里打钱，然后小餐厅、小公司都会给你各种各样的补助。所以那几年美国人真的口袋是很鼓的，包括底层人民也是相对比较鼓的。
那到这两年，特别是到2025、2026年的一个表现就是，原来发的钱基本上已经花完了。那么对于底层的这些就业人口来说，感受到了通胀，但同时收入又没有增加，所以他们是相对来说比较挣扎的一个阶层，2026年也带来了很多社会问题。
但同时，对于白领阶层、中产往上的精英以及富豪阶层来说，他们有一个东西完美衔接上了过去几年、就是2020到2022年发钱的阶段，那就是刚才一直在说的股市的财富效应。那么对他们来说，消费就一直没有受到很大的影响。
当然还是得说，这是一个宏观现象，如果在听这期节目的一些美国听友觉得其实还是有很大的影响，也是有可能的。但你从宏观数据来看，美国收入最高的10%人群，其实贡献了接近一半的消费支出，所以它是真的可以依靠少数人，就拉动整个社会的消费支出的。它不像中国，你只靠前10%的人是拉不动的，因为我们的前10%的人也没有那么富，而且大家的消费意愿也没有那么强。
最简单的一个例子：你知道美国现在我听的很多播客的播客主，当然他们都是一些很有名的教授或者企业家，都是有私人飞机的，自己有自己的飞机，然后有一整套去维护这个飞机的人员和公司。中国有几个企业家现在敢买私人飞机？更不要说政要了。
从这么一个小的点就可以看出来：中国人有没有消费的地方？是有的。刚才Ricky说了，你可能不需要买十辆车，但是你可以再买两艘游艇，可以再买一架飞机。但是现在在中国，不管因为什么原因，这个事情能发生吗？其实很难发生。但这个事情在美国就是可以发生的。然后到了这两年，因为股市、包括期权等等的财富效应，这些富人真的是愿意去花很多的钱，同时他们也做很多的捐赠，做很多反哺社会的事情。所以他们的财富效应传导到消费的路径，比起中国来说，我觉得是更加通畅的。
再加上中国刚才在讲的，房产是居民资产的大头，它又没有带来所谓的财富效应。所以我觉得两相夹击导致的结果，就是消费这一项确实是很弱的。那如果对应到资本市场的话，就是我们年初所有关于消费的观点都是被打脸的——所谓的看到了一些内生性的消费复苏什么的，至少到二季度末来说，基本上没有了。
9
大卫翁：
第三个点，是中国有、美国可能没有那么明显的，就是出口。出口这一项确实是中国经济很重要的一个支柱，同时也是这次AI叙事对于中国最大的帮助，我觉得直到现在为止没有之一。
数据我都不用念了，大家都知道今年上半年AI产业链的商品出口有多么好，同比都是30%、40%的增长，它甚至对于出口增量的贡献率达到了一半。你想想看，AI在整个中国出口里才占了多少？整个中国的出口有那么多的产品，但是AI的贡献率已经可以占到49%了。
当然，同时很多研究机构也都提醒说，这里面主要是由价格上涨驱动的。以集成电路为例，5月出口额同比增长了110.9%，但是同时出口数量其实只增长了2.1%，而出口价格增长了106.6%。也就是说，大家看到的为什么这些半导体相关企业的股票涨得好，就是他们的利润率真的提升得非常快——供给虽然紧缺，但需求涨得更快，所以导致价格上涨得特别快。
那这个对于中国造成的另外一个相对不太好的影响就是你想想看，如果出口主要是由数量来贡献的，那你就需要更多的就业人口，对外贸、对出口的制造业都需要更多的人；但如果主要是由价格带来的，那它对于就业的贡献，甚至对于GDP的贡献，可能就不会像过去几轮出口高增的时代那么明显了。
所以这个我觉得也是这一轮中国出口热潮很不一样的一个点：大家会感觉出口这么热，为什么感觉对我的工作没有什么帮助？因为钱都被那些出口的企业、被他们的利润率赚到了，他们不需要雇更多的人，就可以赚到相应的利润。Ricky对于出口这块有什么要补充的吗？
Ricky：
第一，出口是现在GDP三大项里边最亮眼的那一项，而且这个亮眼的项，还会持续带来一些惊喜。过去其实我们对5月份的出口数据，包括之前去年有几次对于出口数据的预期都不高，但最后的增幅特别好。这个确实对我们来说是个意外惊喜，而且给国家带来一些缓冲和一些空间，这个非常重要。
第二，就像大卫翁说的，现在出口的商品里面，从原来的劳动和资金密集型商品，开始转向了技术密集型商品，对于就业的拉动来说并没有那么明显。这一方面也是我们出口结构转型和出口利润率上升的一个合理结果。而且从出口区域来说，其实最好的一点是，非美区域大幅在上升：对美的出口虽然大幅下降，但是整体的上升来自于非洲、东南亚、俄罗斯这些地方，结构上有了极大的改善，对美国的依赖程度有了很大的降低。
第三个也是最重要的一点：国家对于出口的态度。出口增长永远是意外惊喜，并不是我们核心想抓的，也不是GDP最核心最牢靠的一步。中国不再想做一个纯由出口拉动的国家，我们希望所有对GDP经济的贡献、就业的贡献，全部能够掌握在自己手里。而出口这种外在需求的变化特别大，特别是在这种大的地缘政治摩擦下，其他国家以后只会对出口和进口增加更多的门槛，中国的出口市场以后面临的问题会越来越多，而且都非我们可控。也就是说，出口过去这些年为我们争取了很多战略的空间和时间，但它最终是为我们更大的经济结构转型的战略服务的。
大卫翁：
就像Ricky说的，这个后面会造成很多的问题，现在包括跟欧洲的一些贸易上的争执，然后美国就更不用说了，关税等等的问题，其实都是由出口带来的。
当然，现在我觉得中国一方面从企业层面走的路就是出海：我不是一个简单的商品出口，我是把自己整体都搬到海外去，在那边去做制造、做生产。当然与此同时，我的很多原材料或者说半成品还是从中国运过去的，所以这一方面对出口也有帮助，另外一方面，未来来看，是想要缓解这些目的地国家对于中国出口这件事情的一些担忧，或者说一些焦虑。
所以从出口来讲的话，我觉得这是AI叙事对于中国到目前为止最大的一个帮助。这也体现在我们的资本市场上面：上半年涨得最好的这些企业，除了国产替代之外，就是跟海外的AI企业有一些大订单、有一些更好的商品往来的这些企业，一个是出口量在增加，第二个是利润率在大幅提升。
大卫翁：
简单总结一下我们刚才聊的关于经济这块AI叙事的影响。其实我今天在这一块，是有一个比较明确的我自己的假设的，听下来Ricky好像也没有反驳这个假设：确实，AI叙事现在对于美国经济的拉动作用，比起中国经济来说是更大的。
那如果让我总结一下的话，我的一个感觉是：美国现在因为处在一个相对通胀型的经济阶段，所以AI给它火上浇油，其实对于整个经济来说都是一个利好。但是中国现在AI主要汇集的，一个是出口，第二个是一些相关的先进制造业的投资，它是一个供给端的、产能驱动的。
所以中国会持续扩张它的制造供给，哪怕家庭的需求疲软，因为我现在主要面对的也不是中国的家庭；哪怕地产拖累仍在，因为现在地产产业链已经萎缩成这个样子了，我的制造业也不是为你在服务的了。所以结果就是更多的出口，然后更多地集中在这些AI相关的产业链上面。
但是在美国不一样。美国其实从它的基建投资，再到它的消费，带来的都是整个美国物价的上升、经济的加温，就是它有一种通胀的循环效应。我感觉当然对于美国来说，这种火上浇油它一定是一个双刃剑。
10
大卫翁：
我们现在看到大家比较关心的美联储——这也是接下来要跟Ricky讨论的一个问题——它到底要怎么办？
现在看起来，利率是加也不是，减也不是。其实我依然不认为今年它会加息。因为不管是凯文·沃什（Kevin Warsh）的任务也好，还是说对于美国这个国家能够承担的利率水平来说，它都不应该再出现一个比较明显的加息周期。特别是在现在美伊战争已经阶段性得到解决、油价其实是在慢慢回落的过程中，我觉得市场给它过高的加息预期其实是不太合理的。
但是同时它也降不下去，因为确实经济处在一个热度比较高、甚至你可以叫它——可能我们回头看现在这个历史阶段——是有一些过热的状态的。
那导致的结果是什么呢？至少是我吧，一直在说的：你的资本开支，现在越来越依靠的是发债，而这个债的利率其实一直在一个高位。大家原来指望利率能够降下去、降息周期能够继续，那我可以用一些比较低息的债，去替代那些高息的债。
但现在看起来是反过来的：在2020年那段时间、以比较低利率借来的债，现在要用比较高的利率去进行rollover（展期）。那这个造成的结果是什么？结果就是整个资本开支机器的脆弱性是在越来越强的。这也是为什么我们在7月初这几天看到，一旦出现一些"Meta要卖算力""Anthropic要自己造芯片"等等的新闻出来之后，市场又开始怀疑你的资本开支的可持续性到底有多强。
我感觉虽然AI现在对美国经济是更大的利好，但它绝对是一个双刃剑，从长远来看，到底是一个好事还是坏事其实是很难讲的。而中国现在看起来它可能没有那么大的帮助，但是如果未来两年，像Ricky刚才讲的，能够把国产替代这一套的投资力度加上去的话，或许会有一些不同的变化。毕竟我们现在经济动能的切换已经比较明显了，切换的方向、切换的进程都是比较明显的，只是说它最后的结果会到什么程度而已。
关于美联储这一块，Ricky，你们现在最新的看法是什么样的？就是美国的利率水平到底还会不会有一个大的变化？
Ricky：
我记得咱们俩在北京录节目的时候，当时我们说沃什上台有可能是个鹰派，我看有些听众的反应，还是觉得有点过于担心了。
大卫翁：
当时我自己的感觉也是，我以为他会是一个偏鸽派的。
Ricky：
他上来之后，其实市场对于降息的预期迅速开始扭转，扭转成不降息，甚至现在开始博弈加一次息。所以看整个六月份，科技市场每一次对于加息的反应，都是一个巨幅的调整。
我们现在开始慢慢觉得是这样子的：今年我个人觉得加息的概率比较低。美联储和特朗普会用双簧式的预期管理，来推进美联储的货币政策：它会降低原来美联储惯用的、透明式的跟市场的前瞻性预期管理，通过降低跟市场沟通的频率，让市场加大对于联储政策的猜测程度和谨慎程度，这是第一层。
第二层呢，向外不断释放鹰派和鸽派来回转换的信号，让市场对于鸽和鹰之间的方向开始变得模糊。最后实现的目的是什么呢？在自己想加息的时候，通过释放降息的预期差、然后不降息，来实现加息的效果；在自己想降息的时候，通过释放加息的预期差、然后不加息（来实现降息的效果）。
我明明想往左，但是我现在跟大家说我想往右，我最后不往右了，其实就是往左了。
大卫翁：
我大概能明白你的意思。那他这么做的目的是什么？他搞得这么模糊的目的是什么？
Ricky：
目的是没有加息的政策空间，没有加息的政策保护，但是有加息的必要，只能通过预期的管理，来实现加息的一定效果。
大卫翁：
我大概能理解你的意思。如果加息，可能会带来利息负担的进一步加大，包括债务的可持续性问题，那我不想这个东西实际发生；但是通胀情况，包括大家对通胀的预期，又要求我给市场提供一个加息的这么一种效应，那我通过这样的方式来提供这样的一种效应。是这么一个意思吧？
Ricky：
对。因为现在最大的问题就是：如果不加息的话，通胀有可能会持续地往上走，对于经济是一个比较大的负担；但是加息对于经济的冲击，又会对中期选举一系列问题带来比较大的影响。
这时候其实作为一个货币政策完全独立的央行，假设没有受政治干扰的话，肯定是要加息的——这是为什么欧洲、日本都加息的原因。那既然你在现在这个位置上，你的位置的决策使命让你加息，但是政策环境和政治环境不允许加息，你只能做动作来引导市场预期，来管理这个市场。我觉得这是他唯一能够选择的路线。
大卫翁：
我觉得这个太有趣了。这就是说，一方面沃什又反复在讲，不希望给市场提供很明晰的前瞻指引，不想让市场有太多的预期；但另外一方面，他又想通过操控市场的预期，来实现加息的一个效果。也就是说，我不加息，但是我想实现加息的效果，那这个的方式只能是我去操控市场的情绪跟预期吗？哎，这也太难了吧，辛苦沃什了。
Ricky：
我觉得沃什这个位置，就是一个火山口的位置。
大卫翁：
对。其实我觉得，如果它的效果真的能达到像Ricky这样讲的，我个人认为造成的结果，可能会是市场下半年对于美联储的关注度会下降。因为他其实最终的结果都是不动——就是不管他怎么去操控大家的情绪跟预期，其实是以不变应万变的。那这样的情况下，市场会不会不如以前这么紧盯着美联储的一举一动，来决定自己的头寸？可以这么理解吗？
Ricky：
不是，还是会盯。我们不说中国，因为中国跟美国是不一样的国体和政治环境。但是说美国，美国是全球自由经济的发源地，那你就能清晰地认知：你永远不可能去play市场，你永远不可能去愚弄市场。你但凡是有play市场和愚弄市场的这个想法，最后一定会被市场反噬。所以美联储简单说，它这么做就是在玩火。
这么多年，美联储建立的最好的东西，其实就是对于市场的前瞻性预期，让市场可以跟你的前瞻性预期去做一致性的行为，造成了美国市场和美国的整体会有一个比较好的表现，甚至波动率会比较低。假设你放弃了你原有建设得这么好的、对市场调节的预期作用，那市场的波动率自然会上升。没有人在美国可以忽略美联储，但是如果美联储不能释放稳定的前瞻性的信号，那就意味着大家对美联储的解读会产生巨幅的分叉，加大市场的博弈，波动性一定会上来。
大卫翁：
明白。我感觉美国这些年放弃的东西也已经够多了，不少这一点了，是吧。
11
大卫翁：
上半场其实我聊得比较多一点，因为也确实是我很想聊关于AI叙事对经济、至少截止到目前为止对中美的一些影响，也顺便把中美的情况都进行了一个复盘。
但是接下来这部分要请Ricky为主了，因为不是我擅长的地方：接下来这半年，AI叙事还会怎么发展？它对于经济、对于产业，以及对于资本市场，到底都会造成什么样的一些进一步的影响？当然这些都只能是一些推测和目前的想法。这块其实我做了一些准备，但是我不想用了，因为我觉得我自己是有一些立场的，我并不希望在这里表现太多我的立场。
来，Ricky，你怎么看这个问题？
Ricky：
这个问题很容易被打脸。
大卫翁：
所以就交给你了。毕竟你上半年赚这么多，是不是？你也应该承担一点相应的责任。
Ricky：
对，承担风险。OK，我们从数据和逻辑来判断，一如我们在三月份的时候判断美伊战争一样，我们来判断这个事情。首先你要看AI的货币化创收的速度和空间，这个是市场博弈的核心。
我们刚才讲到了，美国是N+3，中国是N+1。美国到了N+3，我们当时担心4月份资本开支的下降，因为你不知道终局怎么来实现收入。那今年Anthropic的出现，让AI的收入和利润变成了一种可能性。
我们今天可以看到，在agent领域，实现agent百分之百的渗透是有可能的——也就是所有token都被agent调用是可能的，它的渗透率是有可能达到百分之百的。
假设达到百分之百，我来倒推AI在coding领域是多大的一块市场，那也比较好倒推：你假设GitHub里面都是专业化的开发者，他可以调用所有token的能力，20%是高付费，剩下的低付费。用这个逻辑去倒推，每年在coding领域，AI的利润空间大概是1000亿。
我们再看泛办公。泛办公的话，你假设按照Microsoft的这个领域，大概每人每年360美金，全部的广义白领大概是12亿用户在用微软，每人的付费是360美金一年，再加上企业付费，这样倒推，如果AI泛办公可以全部替代Adobe、替代Microsoft等等等等，大概是1000到2000亿美金的总体市场规模。加上之前对于coding的替代和码农的付费，这是一个2000亿到3000亿市场的容量。
这个容量，已经全部被现在price in了。所以对应着现在所有AI的估值，无论是美股还是A股，都是对于这个3000亿场景完全实现之后的终极估值，它已经估值到end of the day了。你说它贵不贵？一定是贵的。
OK，好，问题来了。那这个再往后怎么演进？就是我们说的，再往后演进，AI的应用要替代工资。那我们刚才讲到了，广义的白领是12亿人，这些人的工资加上新市场，大概应该有50万亿美金。那最后AI可以取代多少人的工资，就取代了多大的市场规模。假设到end of the day，所有的白领被取代，那它就是一个50万亿美金收入空间的市场。那现在的东西就太便宜了，便宜得像白菜。
那我们分析了两个场景。场景一很容易算，强现实的部分，就是AI对coding的取代和泛办公的取代。这个东西已经算完了，很清晰，你怎么算都OK，它是很贵的。如果算AI对于劳动力的取代，它是很便宜的。
关键是时间和演进：从办公向白领工资替代，需要很长时间的产品演进和完善，需要组织结构的调整、社会关系的变化，这个东西会来回反复、来回摩擦，而且肯定不是一蹴而就的。也就意味着，整个AI和科技在现在的时间点上，进入一个变盘和调整的倒计时。
之前所有基于coding和泛办公来定价博弈的人，现在已经赚到了很多的钱，但下一个阶段，现在完全没有一个明晰的图景。
就相当于什么呢？我们在讲4月份，在闪迪460块钱的时候，你能看到5月份的订单，你可以去博弈它到1000；但是现在看不到对于白领工资替代的订单和它的确定性，你就是在一个很左侧很左侧很左侧的布局。你在左侧布局，就意味着你要有一个巨大的回撤、调整、波动的承受能力。
好，这个逻辑讲完了，回到我们的观点。我们的观点，第一个：AI的故事没有讲完。这一次AI的技术进步，我们看得越来越清晰，我们觉得这是一个绝大概率可以实现的技术领域。但是技术领域它是分阶段来完成的。第一个阶段，从有理念、从实验室的技术，转成可以商业化的技术的验证，这个阶段完成了。商业化的第一阶段，取代coding和取代泛办公，正在完成，这两块是非常确定性的东西。第三块，就是对于劳动力的取代——大概率是能替代的，但替代多少部分、以什么形式替代，不知道。这也是之前我们和大龙讨论"在国内无人驾驶可以走多远"的核心原因，因为你没有办法去替代所有滴滴司机的就业，和滴滴司机带来的社会稳定性问题。
大卫翁：
这个不是一个技术问题。
Ricky：
对，这不是一个技术问题。这是我们的第一个判断。
第二个判断就是：如果基于这所有数据的测算，第一个阶段和第二阶段，市场已经完全price in了，所以基本上的估值都已经达到终极了；第三个阶段怎么演进，没有人知道。那在第二、三阶段之间，一定会出现变盘的可能性，阶段性地会有一些波动、回撤，甚至是风格的转换，这都是最大概率可能发生的事情。发生的时间点不知道，可能是在三季度、四季度，但一定会发生。
那这时候你能干什么呢？第一个，太热的地方——比如说现在大家可能觉得存储还是有空间，我承认存储肯定还是有空间，因为存储的产能，哪怕是三星、海力士，国内的长鑫、长存，供需上还是有很大的差距——但是这时候，如果你想要重仓或满仓去做存储，那你就一定会面临很大的一个技术性的变盘和调整。
那你可以怎么走呢？你只有两个路径可以走。第一，完全清仓，等第三阶段的明确。第二，不等，在第二阶段里面找一些偏左侧的机会。比如说上半年已经涨过的光、光模块、PCB这些东西，下半年就不要再追了，你开始往一些细分的领域走，但我不去推荐具体主题和行业啊，就是类似这种没有订单、偏左侧、但是供需肯定会起来的一些东西，找一些细分，核心已经很热了，往外围找。这是一个路径。
第二个路径，就是找国内和国外的时间差。我们说美国是N+3，中国是N+1，美国所有的估值已经实现了，但是华为产业链和DeepSeek产业链的部分，是不是已经预期打满了？我们也不知道，目前看应该没打满，还有一些部分可以去挖掘。但这对于普通投资人已经很难，甚至对一些专业的机构投资者，都已经变成一个很难的事情，因为它从强现实，开始变成了弱现实加强预期，就比较难了。
这是整个AI产业链的一个大的路径和大的演进。所以总结成一句话：我们对AI的前景、对AI的前途充满了信心，但是从数据上来看，AI的现阶段是存在变盘的很大可能性的。所以下面我们对AI的投资一定会有，但是都是偏外围的，核心的领域我们会逐渐退出。
大卫翁：
我觉得Ricky刚才这一番已经讲得很清晰了。虽然里面的这些逻辑，其实跟我之前想讲的逻辑并不是特别一样，但是思路是一样的，以及最后的结论也是比较一样的。
比如说最简单的，其实我还是更加微观地在看这件事情：收入这条线确实在加速，这个毫无疑问，但是股票的定价肯定是出了问题的。
先从集中度来讲：现在像韩国，刚才在讲的三星、海力士，已经占到整个指数的50%了；台湾，台积电一家公司占到了指数的44%；日本，东京电子、爱德万、铠侠几个芯片股，占到了日经的25%。这是很可怕的。中国虽然现在在市值上来说还没有占到很多，但是从交易量来说，整个半导体AI相关股票的交易量，我看过数据，大概达到了整个A股交易量的七成到八成。这都是非常惊人的集中度水平。
然后现在我们也看到了一些说法，说AI已经终结了内存行业的周期性——"周期已死"这个话又出现了，内存已经变成了一个成长性的行业等等。这些微观的指标我们就不说了。
但是我觉得刚才Ricky讲的一个点是很关键的：现阶段我们能看到的一些AI产业发展的预期，都已经打满了。这些事情从技术上，不管是对于coding的替代，甚至对于办公的替代——那无非就是Adobe、微软自己的某一些部门可能出现问题，它还不会造成一个很大的社会问题。当然码农的集体失业可能是一个问题，但码农自己似乎也已经有了这样的预期，就是自己有一天会被替代，都在想办法去找到另外一个出路。
但在这个之外，如果要进入到刚才Ricky说的第三个阶段，就是对整个白领、或者说甚至我刚才讲到的物理AI对于蓝领的取代，那就不是一个技术问题了，它已经变成一个社会问题。这个中间，我觉得刚才Ricky说得还太轻了，只是说有一些回调或者什么的。我觉得这中间一定会产生大量的、更加严重的一些社会动荡，甚至是产业界跟政界跟普通的群众之间的一些撕裂。这个都是可以预见的，只是它发生在什么时候、以及以什么样的方式来发生而已。
所以，在进入到第三阶段之前，我同意刚才Ricky说的：要么就去看一些偏左侧的、更加外围的机会，要么就去看一些国产替代的机会——当然国产替代现在至少在短期，其实也是一个很热的话题了，可能可以稍微等一等，或者说仓位不要加到那么重吧。整体来说是这样的。
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大卫翁：
那下一个问题就是想问一下Ricky，你觉得从产业跟资本市场这两个层面来说，下半年我们应该去关注一些什么样的指标，或者说什么样的事件，来判断现在是不是已经进入到你刚才说的变盘、动荡、波动甚至是崩盘的阶段了呢？有没有一些你们会比较关注的情绪指标，或者说产业事件？
Ricky：
首先还是看一些数据指标吧。因为产业上的东西，要么你跟不了这么紧，要么等你拿到数据的时候，已经是price in之后了，所以还是看市场本身的数据。这一次其实市场演绎得非常非常极致，远超了2015年，唯一能够类比的大概就是2007年。极致在什么呢？就是行业的差异度非常大。
大卫翁：
你说的是中国对吧？
Ricky：
中国。举个简单的例子，我们看到1月份、4月份、5月份，6月份就更不用说了，行业的变异系数——变异系数是什么意思呢？就是行业涨跌幅的标准差，除以涨跌幅的平均值，简单反映这个市场里边行业间K型分化的程度——热点行业的分化已经超过了2007年，所以它是一个非常夸张的位置。那基本上你可以看到，全市场经常会出现4000多家下跌、1000多家上涨，上涨的部分全部是在AI相关的部分，6月份看到很多的交易日是这样子的。
这种情况是否可以延续呢？一定是不能延续的。那你最大的观察是什么呢？观察类似于2015年当时出现的最大的一个变化，其实就是交易量的变化、流动性的变化。这个就是我们现在最担心、观察最多的：有没有出现顶背离的量价背离。
那现在还好，6月份几次的日成交量都超过了1月份，维持了一个比较天量的交易，这种情况下，这个市场还能去维持。什么时候交易量出现比较大的、极致的下跌，跌到2万亿以下，就会非常非常担心。所以我们会盯着流动性和成交量，来做很多很多的观测。如果出现流动性、成交量的问题，我们就会坚决地去做一些仓位的调整和风控的调整。这是第一个大的方向。
大卫翁：
你们是拿技术面的指标，来做一个更重要的观测指标了？
Ricky：
在这种市场上，基本面是不能作为风险预警指标的。
大卫翁：
有道理。
Ricky：
因为就是资金驱动嘛。
第二个比较重要的，还是外围市场，尤其是美股市场。为什么呢？从源头来说，这一次中国目前所有的AI板块，都是上游需求拉动带来的下游订单上升和利润率上升：上游无论是Lumentum带来的光，闪迪、美光的存储，还是英伟达带来的所有芯片下游的精密设备需求，都是这个模式。如果美国市场的逻辑出现了问题，或者股价出现了问题，一定会影响到中国的相关板块。所以对美股的观察又变得非常重要。
那美国最大最大的一个变量，就是美联储的利率政策：是否会加息，加息路径是怎样的，加息的频率是怎样的，这个变成对于美国科技股最大的一个问题和影响。除此之外就是，美国主要的科技投入方、这些大的名字，他们资本开支的持续程度。
所以大家都在等7月份、8月份出了中报之后，再次看一下CAPEX的力度。之前6月份有一次美股的下跌，就是因为有一个大厂要去举债——大家担心它的CAPEX靠自由现金流都没法支撑了，要举债去支撑，而那又是一个担心加息的环境，这是非常脆弱的一个时间点。所以我们会围绕美联储的利率判断，看美股市场的表现，再来看对于中国相关板块的影响。
所以总结下来三句话。第一句话，美国市场是整个需求和情绪的龙头，因为它是源头，同时是需求的龙头，观察它对A股的演绎和反身性都是最直接的。
第二个，A股和美股都是同样的一个问题：流动性的问题。如果流动性出现问题，对于一个以资金驱动和情绪驱动的市场，都是最大的一个打击，这个是核心要观察的。
第三个就是，因为上半年我们确实有一些获利嘛，那对于我们这种已经获利的机构和资金来说，防御风险变成了比获得收益更优先的一个决策条件。以前出现风吹草动，你可以hold一下；现在只要有风吹草动，我们大概率都会减仓或者阶段性地避险。同样的，我们这么想，市面上很多的投资人和交易者也会这么想，那市场资金行为的一致性就会被加强。那如果出现波动，它就不是一个简单的小波动，共振会把它放大。这个是下半年可能会遇到的关口。
大卫翁：
其实我觉得刚才Ricky已经给我描述了一个至少在我聊过的一些机构投资者里面非常精准的机构投资者目前的画像：拿着获利盘，然后眼睛紧盯着美股的变化，随时准备撒丫子跑路。
所以大家也能感觉到，其实现在市场行情走到这个地方，为什么它的波动会加大？那肯定会加大。如果所有人、特别是一些大的机构投资者，都像Ricky现在的这样一种状态的话，它的波动率一定会增加的。
其实刚才Ricky说的几点里面，体现出来了两个很重要的。第一，基本面其实就是看美国。虽然很悲哀，这么多年我们还是在跟着美国走，但是没有办法，这一轮AI它的需求端，直到目前为止是以美国为主，那么美国市场的风吹草动，一定会一步一步传导到外围市场的。所以基本面盯着美国。
但是同时，技术面你要盯着A股自己的一些状态，就是刚才说的顶背离，然后成交量突然的萎缩等等这些。虽然这些在我看来太技术了，但是如果大家都信它，它就会成真。因为如果大家都信它的话，它就会自我实现，然后最终成为一个变盘点的来临。那么把这两点盯紧，也许对于上半年站在了科技赛道里、赚到了一些钱的投资人来说，有很大的帮助。
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大卫翁：
那另外一个问题就是，如果上半年没有站在光里的、没有站在科技里的朋友，Ricky你现在有什么样的建议吗？
Ricky：
我们始终建议，个人投资人在这种市场里边赚钱是挺难的。如果不是有充分的信息优势，和充分的研究的定力和持续度，还是建议个人投资者不要以个股为主。如果个股可以带来一些情绪价值的话，那就以降低仓位或控制仓位为主，还是要做配置。
回到配置层面来说的话，对于科技的配置，首先不能没有，但在这个阶段也不能太高，就围绕外围的、我们刚才说的一些东西，可以看一下配置。半导体、芯片这些如果再去追的话，我个人觉得（站在）高位的可能性会比较高，建议大家稍微谨慎一下。但这个有可能被打脸，有可能半导体还在涨，但作为一个个人投资人，它的风险收益比是不太合适的，大家还是要稍微谨慎一些。
下半年，如果没有赚到钱，我个人觉得最主要现在做的两个事情：第一个是心态，一定不要急。我们的观点是，牛市不会这么快就结束，特别是A股的牛市——美股我们比较难判断——A股牛市不会这么结束，明年甚至后年还能看得到，总会有机会。机会的下一波如果能参与到，你整体拉长来看这两三年，收益也不差。我看大卫翁写的内容里面，也有类似的一个观点。所以不用着急。
第二呢，如果你风险偏好比较高，但你又不想去追光的，可以看一些中游行业，我们觉得有一些已经产生明显量价见底的状态。虽然不知道它的催化剂在什么时候，虽然不知道情绪什么时候能够再回来，但是这个位置它下行的空间很小很小，唯一能够消耗的是时间，也可以看一下。类似于像机械类的挖掘机这些，其实我们看到量已经稳住很久了；包括中游的一些化工行业，量已经稳住很久；甚至我们讲过的一些消费——当然很惨了——但是看细分的一些消费里面，也到了量价基本上见底的一个阶段了。那这时候呢，虽然你会等的时间比较久，但是作为你配置的一部分，在左侧去等一等，下跌的空间有限，也是一个选择。
所以总结下来，还是我和大卫翁在节目里一直强调的：第一，配置是大家可以应对不同周期的唯一方式。第二，作为一个普通投资人来说，在这种以情绪、资金和主题驱动的市场里边，假设没有信息优势，没有自己深入的研究，一定要控制自己在个股上暴露的仓位，不要盲目去追强势热点。第三个就是，如果想去做一些配置，不要着急，我们个人觉得这个周期还会持续一段时间，这一段错过了就错过了，不用去做懊悔，不用着急，下次来的时候可以把它把握住，整个周期看下来，收益应该也不会差。
大卫翁：
我觉得Ricky已经说得很诚恳了。那我就再补充两点，然后我们进入到最后一个环节——大家喜闻乐见的，我们来选择下半年比较看好的资产类别。
补充的第一点，我还是要比Ricky更加旗帜鲜明一点。反正我已经是一个大反派了，我也坐实这一点：我依然觉得现在科技的估值是非常夸张的。以及我要反驳一个现在市场上经常会有的观点，特别是对于一些个人投资者，他可能参与的时间还不太长，他会觉得：你看现在的PE，存储行业也好，半导体行业也好，PE都很低呀——现在海力士的forward PE才6倍，包括美国的这些大的科技厂，包括半导体行业的这些企业也是，他们的PE看起来都很正常。这个跟2000年形成了鲜明对比，大家会觉得不但有盈利，而且我有往后能够看得到的盈利。
但问题是，这些目前的价格反映的只是高景气时期的估值，除了用PE、用这些所谓的估值指标来看，其实还有一个可以去看的方向，就是这个价格隐含的假设是什么。
刚才Ricky讲了一个很好的、从宏观层面的假设：现在整个大的股票市场，对于半导体行业、对AI行业的假设，是整个coding和泛办公都已经完全渗透。
那对于个股，仅仅说存储——我看了一些研究报告，比如说海力士，它的股价隐含的一个情景是：现在40%的顶峰利润率可以永久维持下去，然后自由现金流的利润率，依然可以达到接近20%的水平。如果是这样子的一个经营假设，合理价格应该是现在市场价格的大概三分之一到四分之一。
所以你可以反过来讲，现在海力士的股价隐含的，不光是内存不仅是一个周期，而且是一个成长；而且隐含的还是说，我不但是这个成长股，而且我能够把整个产业的利润牢牢把握在自己手里，永久性地把握在自己手里。它是隐含了这么两层的含义，才能达到它现在的股价的。
那这个东西到底合不合理，我相信每个人自己心里有一个判断。这也是为什么一旦出现像有一些大厂出来说一些自己要做的事情，整个股价的波动会如此剧烈。因为我不知道这些市场机构的模型是什么样子的，但是大家的模型一定是差异很大的，所以导致了波动率在增加。
这是第一点我想反驳的：至少到现在这个阶段，不要再去以这些科技企业的PE、PB来麻醉自己，觉得说它好像没有什么问题。你更应该去探讨的是，它隐含的是一个什么样的产业地位的假设。这个很重要。
第二个就是，如果要我讲一个指标、就是下半年我想看什么东西的话，是美国这边市场上一个很重要的事件：御三家的上市。
我们已经看到了SpaceX的上市，那Anthropic跟OpenAI、特别是OpenAI的上市，这个事情我也在最近几期节目里面都在讲，其实是一个很重要的观察点。因为OpenAI身上背负了太多的产业承诺，以及相关的股权投资，还有订单的联系等等，OpenAI是一个非常大的盘子。它上市的风吹草动——包括什么时候能上、能不能上、以什么样的价格上——其实都会直接影响到大家对于AI未来这一两年叙事的、至少是斜率的一个预期，都会在他们三家的上市身上得到一个体现。所以这个至少是对于我来说，一定会盯紧的事。
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大卫翁：
OK，那今天其实我们聊了很多跟AI叙事相关的事儿，反而对A股港股聊得不是很多。特别是港股，这个实在是伤得太深，所以聊得不多。我们聊到最后就是，要Ricky去挑下半年你比较看好的三个板块的资产。
我们再回顾一下一季度末我们的选择其实是非常一致的：先A股，再H股，再美股。那现在看起来，把A股放在H股前面是一个对的选择，但也仅此为止了。美股的这个看法一定是错的，以及其实A股跟港股内部的分化实在是太过严重了，以至于我不觉得我们一季度的这个建议有任何实际的价值。下半年，Ricky，如果让你选三个资产类别以及排序的话，你会怎么排？
Ricky：
我觉得这次选资产类别，比我们三月份要选的难度大了很多很多。三月份唯一选错的原因，是没有想到科技的行情还是继续由AI驱动。当时担心的是4月份CAPEX的影响，所以把美股排到最后，最后发现4月份的CAPEX不但没有影响，反而受到助力，还是AI驱动，那肯定是美股带动全球，美股带动日韩、带动A股。这个逻辑的核心判断错误点在这里。
那到这个时间点，马上又面临了半年报。7月份和8月份，到底还有多大的一个CAPEX的surprise（惊喜），或者说CAPEX会不会不及预期，又变成这里边核心脉冲可以延续多久的一个核心关键点。
从目前来看，现有的一些rumor（传闻）也好，市场的一些领先的data（数据）也好，CAPEX至少平预期和超预期的概率还是大的，那就意味着，三季度AI有脉冲式上涨的概率还是挺高的。所以三季度如果假设是一个延续性的行情的话，那肯定还是美股大于A股、A股大于H股。
但我们前面又讲了，其实我们对于市场变盘的方向判断还是挺确定的，只是时间轴上难以判断是三季度还是四季度。那真到变盘的时候，受伤最大的肯定是美股、A股，按这种变盘的模式来走。
所以对我来说，又回到一月份的难题，我又回到一个barbell（哑铃）的状态。一边，我继续在AI里面去做配置，时刻观察量价指标，同时在外围找一些细分行业里还没有看到明确订单的，甚至在布局一些明年华为和DeepSeek相关产业链的东西，这是一条路。
另外一条路呢，我们又回到了中游的一些行业里面，去找一些左侧的机会，逐渐去加仓位——跌了就加，跌了就加，只要我确认它的量价、订单都在一个底部的位置，我就加，等时间，等催化剂，等市场的情绪回来。这就变成了我们下半年唯一可以实现的路径。
所以如果在这个时候去预测，短期不要被起朱楼宴宾客的听众朋友们打脸的话，你肯定还是做趋势性的判断：美股大于A股，大于H股。但这个呢，有可能是三季度得到掌声，四季度被打脸……
大卫翁：
没事，我们九月底，我可能回上海再去找你录节目。我感觉我们现在这个得以季度为维度了，半年已经太长，看不准。但是除了权益市场之外的资产呢，都没有入你法眼的了吗？
Ricky：
第一，黄金。黄金我们来判断，按照我们首席经济学家林晓明总的判断的话，他觉得黄金又进入了一个六年左右的下行周期——上一个是六年左右的上行周期。
所以简单来说，黄金在未来想获得资本收益的概率会变小，但是作为风险配置的价值依然在。所以我们把黄金的仓位，会回到原有的做风险配置的仓位，大概是个位数的一个配比，就不会再加了。
原油呢，我们觉得会有机会，但原油太难太难太难做了。我们做原油期货和原油期权的朋友们，还是在做波动率的一些套利，就是希望原油价格的错误定价，带来波动性的一些套利机会。但纯做方向——我个人觉得原油现在目前的价格是被低估了——但纯做方向我们不做，太难做了，容易被深度地套牢，就不做了。
铜，依然会相对比较看好。我们讲过很多期的铜了。从上半年回调之后，我们对它看好的几个主要原因：一个还是在于供给端，南美的矿是有些问题的；同时需求端依然很大，从原有的需求端，变成了IDC、就是数据中心之间连接的需求。华为曾经说过，短距离连接靠铜，长距离是靠光。所以这块铜的东西，我们还是在积极去看的。
国债，中国的债券，我们全面放弃了。我们甚至用一个相对比较悲观的说法——就是我们共同的老同事、老朋友的话——可能就像在2011、2012年开始做美债一样，要熊很多年。这个观点我们基本上是认同的。
大卫翁：
真的吗？好像中国国债上半年表现还不错吧？
Ricky：
这个地方基本上就是在螺蛳壳里做道场，它的空间和风险收益，已经没有价值和意义了。这也是大家可以看到，为什么去年开始，22、23、24年表现很好的、以做国债为主的一些宏观对冲基金，收益率就大幅下滑，今年甚至出现负收益的主要核心原因。这个逻辑就很清晰。这一块我们就基本上全面放弃了。
其他的暂时也没什么。港股我们现在在看。有些互联网的大厂，其实是到了一个可以买的区间了。你说它很便宜吗？没有很便宜。但是你说它贵吗？它肯定是不贵的。所以我们现在也在看它将来的、首先从技术路线和业务路线的排布，然后收入的排布，然后整个商业布局的排布，来倒算。我们觉得其实是有一些可以去买的空间了，但是这个我们还在看。所以如果感兴趣的、其实有研究能力的一些听众，可以研究起来，我们是到了可以花时间做研究的位置了。
大卫翁：
嗯，明白。那因为你也看很多不同的私募基金的策略，你觉得下半年有没有你还相对来说比较看好的策略呢？
Ricky：
OK，我们先复盘上半年的策略。上半年策略和去年策略，其实有一个比较明显的差别。去年比较好的一些量化策略，都偏了一些小微盘；但今年上半年，偏微盘的量化策略表现非常非常的惨——不是差，是惨。同时呢，传统的一些量化的超额也非常非常难做。所以大家其实看了上半年，虽然量化卖得很好，但是整体的收益比去年是大幅下降的。
量化和主观，其实这些年也有一些分化。过去这几年没有人看主观，今年逐渐有些人开始看主观了，甚至有些主观的业绩都很好，翻倍的都有。从配置来说，我们觉得，慢慢地随着行业、市场指数涨到这个位置，假设我们的逻辑成立，那下半年和明年，你要靠外围的一些行业来看，靠左侧的东西来看，然后往另外的方向去布局，那主观基金经理的优势可能会逐渐发挥出来。所以大家可以在这个行业里面，看一些主观研究比较深的基金经理，可以适当去关注，无论是公募还是私募。这个是我们的第一个观点。
第二个观点，其实我们还是在想，原来其实做了很多对于CTA的一些研究，CTA其实已经差了好多年了。CTA到底是不是能够在下半年回到一个比较好的水平？我们依然觉得挺难的。作为配置的一部分，CTA是非常非常必要的，但是作为单独重仓的一个策略，下半年依然是一个挺难的环境。
第三个，大家最关心的、最最最关心的就是中性策略。因为好多的稳健型投资人，其实对于市场的涨跌不希望去参与，但是想做一些银行理财的替代、存款替代，所以对于中性策略的需求是比较高的。但今年中性很差：超额难做，贴水又开始有比较高的成本，所以整体收益不好。我们开始觉得，这个环境里面往后走，中性策略可能会慢慢变好，但今年年内仍然是挺难的。所以大家可以关注起来，比如说到了三季度、四季度，市场环境开始变化的时候，可以相对地去参与一部分。
基本上这几个主流策略是这样的一个情况。同时还有一个，去年我们讲了很多很多的，就是盘中板、盘前板（打板类策略），我们也投过一个很牛的盘中盘前板。今年盘中、盘前都非常难做，特别是盘中板超级难做，因为行业的轮动变化特别快。以前是封板之后，二板、三板、四板的概率高；现在是封板之后开板，当天开板，电风扇式的轮动行情特别多，所以打板就很难做。这个东西我觉得今年依然还是一个非常非常难做的环节。
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大卫翁：
唉，我觉得所有策略都是风水轮流转。要信早信，要布局早布局，就是别等到它已经表现得非常夸张了，然后你再冲进去，你大概率又会经历这个策略的一个低谷期——不管是盘前盘中板，还是小微盘股，都有这样的一个状态。
所以主观策略，特别是现在all in科技产业的这些主观公募基金经理、私募，我不太了解，他们到底是不是应该现在大家再冲进去的，我还是要打一个问号。
那我这边的排序就很简单了。其实我到现在为止，对市场已经相对比较悲观了。所以我的第一个排序，其实是现金。我觉得下半年多拿点现金肯定没有错。虽然有可能AI依然会继续往上冲，像刚才Ricky说的，如果资本开支依然超预期什么的。但是这笔钱，特别是对于普通投资者来说，是不是我们能够赚到以及守住的钱，我觉得是要打一个问号的。所以虽然从理论上说，现金不应该成为第一大持仓，但是我要把它作为排序的第一位，是为了给大家一个提醒：我们做这一档节目到现在为止，我是第一次把现金放在第一位。
第二位的话，我和Ricky其实类似，我也觉得是A股，特别是这种国产替代，因为它的故事才刚刚展开。虽然短期可能股价有一些是有透支的，但如果你去对应美国的AI产业链，它会发展到一个什么样的地步，然后你再去反推中国，如果能够和它并驾齐驱的话，它会是一个什么样的体量，那可能现在很多的企业还是有比较大的空间的。那至少买它，我可能可以拿着穿越接下来的一个大的波动。这是对A股的一个态度。
那第三位呢，我依然要提港股的创新药，已经好几期没有出现在我们的节目里了。大家会觉得这几天创新药有一个明显的反弹，它到底是什么原因？不知道。然后现在我还看到一些段子说，现在演都不演了，就是这种反弹，连市场上连段子都不传了。
怎么说呢，我这次去美国很有趣，可能是因为跟小P录了那几期药行业的节目，其实有不少药厂的听友来找我聊天，甚至带我去参观，以及跟我去说目前产业的一些变化。我的一个大的感觉是：中国药企的崛起是无法阻挡的。就是不管中美的政策上会有什么样的影响，它的崛起是没法阻挡的；以及在政策端，中国对于创新药的政策依然是非常友好的。所以我认为这个行业从长线看，它的机会依然比较明确。它是一个我愿意拿着的行业——它不一定是下半年表现好的行业，但它是一个我拿住相对比较安心的行业。
但这里我指的仅仅是那几个龙头，或者是一个指数基金。这个行业在去年的高潮期，其实有很多各种各样的故事型企业，这些不是我说的重点。
因为我实在是说不出港股的其他产业，虽然我也有互联网大厂的股票等等这些，但是你要我一定说出一个更有信心的产业的话，我依然会选择创新药。
OK，以上就是我们今天的内容。如果不出意外的话，9月份我会回到上海，希望到时候可以跟Ricky线下再来复盘一下，三季度到底会发生什么样的一些变化。那这期节目就到这里，感谢大家的收听，我们下期再见。