本文来自微信公众号： 肖小跑 ，作者：肖小跑
韩国存在感太强了。主要是在 AI 的几轮叙事里，实在太红火，整条产业链上都有它的影子。内存什么的我就不凑热闹了，真的不是专家。但是这一波韩国的存在感，确实触及到了一个和我主业相关的领域：新兴市场。
不知道大家有没有关注到一个消息：从前天（7月6日）开始，韩元兑美元正式进入24小时交易时代。
听起来没什么特别的，但这可是97年亚洲金融危机以来韩国外汇制度的根本性改革。当年韩元被投机资本围猎，汇率几个月内接近腰斩，最后靠IMF的救助才稳住。也是从那时起，韩国的外汇市场陷入了深深的 PTSD，给外汇交易上了一整套紧急管制，包括交易时间。
这个PTSD持续了快三十年，如今一口气全放开，尺度是相当大的。不仅如此，同时还大幅简化了海外机构的注册流程，放宽非居民的报告义务，允许海外金融机构直接持有和使用韩元，不必再绕道在岸转换。
那么这么大尺度改革的原因是什么呢？
还有一个新闻：就在韩国外汇改革落地的两周前，MSCI公布年度市场分类审查结果：韩国继续留在“新兴市场”（Emerging market），连“发达市场”（Developed market）的观察名单（watch list）都没进。外汇改革早在 MSCI 新一轮分类审查之前就公布了，所以这个努力明显是为了冲刺的。只可惜又没成功。
这已经不知道是韩国第几次争取了：1992年被纳入新兴市场指数，2008年一度进入发达市场观察名单，2014年又因为韩元兑换限制被剔除出去，此后年年冲刺，年年碰壁。
那么问题来了：一个人均GDP3万5千美元、拥有全球最重要科技公司的国家，居然还是“新兴市场”？韩国股市这一年是全球最风光的市场，总市值一度超过印度，驱动力也非常强悍：AI热潮下存储芯片供不应求，无论怎么看，都不是印度或越南那种“发展中国家成长故事”的剧情。
那为什么还是“新兴市场”呢？
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其实“新兴市场”这个词，可能是本世纪金融史上一个最大的误会。它最误导人的地方，是让人以为它描述的是经济发展阶段，仿佛存在一条从“新兴”通往“发达”的进化路线，努力发展就能毕业。其实，“新兴市场”并不是经济学分类，它是指数公司的管道验收标准。
MSCI自己的官方口径是：市场分类框架判断的是国际机构投资者实际体验到的可进入性与可投资性。用普通话说就是：你能不能顺利升入发达国家类别？主要是看如果资本进入你国顺不顺畅，出来有没有阻碍，和你国经济体发展多快、多大、多有潜力，并没有关系。毕业的评分标准是市场规模、流动性，以及外国投资者买卖的难易程度。
正确理解了含义，再看韩国的case就比较合逻辑了。韩元在离岸市场无法实物交割，延长交易时段后流动性还是不足；长期以来，海外机构想管理韩元资产的汇率风险，只能靠衍生品或者离岸不可交割远期（NDF），成本高操作又繁琐。另外还有：投资者身份识别制度僵化，实物转让和场外交易受限。换句话说：只要对资本丝滑赚钱不友好，就不能毕业。
那么问题又来了：毕业升级真的那么重要吗？
那还是很重要的。升级为发达市场，意味着大量的资金配置进入，对韩国来说大概是几百亿美元，还有望缓解所谓的“韩国折价”。
但换个角度想想，如果不毕业，在“新兴市场”这个池子里，韩国是占比20%的巨头，任何主动基金经理都不可能不研究它；一旦挪到“发达市场”，就变成了2%左右的配角，关注度反而可能下降。而且由于权重稀释，反而可能短期遭遇阵痛。所以 to be or not to be，当鸡头还是当凤尾呢？
这个问题也在其他国家出现过，比如越南。
越南刚被富时罗素从“前沿市场”（Frontier Market）升级进“次级新兴市场”（Secondary emerging market）。原来当鸡头时，越南在前沿市场的池子里占了四分之一的权重，是绝对的班长，升级之后，反而成了一点存在感都没有的转校生。
还有相反的例子。比如希腊。2013年从“发达”被降级到“新兴”，但最近有消息2027年5月又要升回去。是因为希腊经济突然逆袭了吗？并不是。只是因为它在欧元区里，结算管道跟欧洲并了轨。
还有一个例子是印尼：可能也会留级到“前沿市场”，除了印尼盾大起大落，还有股东透明度和协同效应的问题。
所以看到这里，大家应该也有一个感觉了，所谓的“市场分类”，其实是为欧美投资人制定的标准和游戏规则，从头到尾都是资金方的视角。
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其实看看“新兴市场”这个词是怎么来的就知道了：
它是在 1981 年，由范阿格塔米尔（IFC一位经济学家），在向纽约机构投资者推销一只投资发展中国家股票的基金时，创造出来的概念。当时起名为“第三世界股票基金”，但马上引起争议，谁会把钱投给一个叫“第三世界”的东西呢？这个词让人联想到贫穷、独裁和塑料凉鞋。
于是范阿格塔米尔苦思一个周末，造出了“Emerging Markets”：既保留了异域感，又注入了进步、上升、活力的联想。这是他本人在书里（《The Emerging Markets Century》）和访谈里反复讲的故事。（不过这本书我真的不推荐，当年开始研究新兴市场时，还买来想作为教科书，后来发现属于“听君一席话如听一席话”类书籍，没有太多实质内容，怀疑主要是为推销产品而写的）。
名字有了，接下来就是一个”叙事“变成”产品“的 40 多年发展史了。1987年，邓普顿发行了美国第一只面向公众的新兴市场基金。在发展过程中，还出现了很多家喻户晓的故事和人物，比如”新兴市场教父“Mobius（光头墨比尔斯），再比如：邓普顿爵士本人在60年代就重仓过当时的“新兴市场”，那个市场叫日本。
邓普顿把投资新兴市场这件事叫做 Uncommon Common Sense，“非常规的常识”
说到日本，日本可能是这个世界上唯一一个顺利从”新兴市场“毕业到”发达市场“的国家，也许也是唯一一个毫无争议的毕业生。
再后来，”新兴市场“这个叙事就向更深更广的领域发展了。
比如，由处理坏账的布雷迪债券（Brady Bonds）衍生出来的新兴市场美元债，以及新兴市场的终极叙事——2001 年由高盛发明的 BRICs（金砖国家），直接把新兴市场升格成了世界经济重心转移的世纪叙事，直接催生了此后那轮最大的牛市。
更奇妙的是叙事的自我实现：四个被投行随手打包的国家，后来居然真的组建了政治组织，开启了金砖峰会，这两年还在扩员。
而在这 40 年里，投资新兴市场这件事完全变了。曾几何时，这是个高危行业，信息极度稀缺，你要亲自去一些奇怪国家的腹地和港口去数集装箱，还要冒着被关进监狱、资产被没收的风险，还有无数的政治和法律套利。
而如今这件事变成了一个指数，全靠被动资金和 MSCI 评审会来定价。想象空间大部分来自美元周期。台湾、中国、韩国、印度四个市场占了八成，台积电加三星加海力士，三家合计接近四分之一。换句话说，现在的新兴市场其实就是 美元周期，加AI 芯片周期，再加一点印度，和”增长“好像已经没什么关系了。
尽管如此，只要你在别人的眼中还是”新兴市场“，估值分母里就必须装着别人眼中的国家风险溢价。
”新兴市场“其实是一所毕业率极低的学校。MSCI体系近四十年里，真正从新兴升入发达的只有寥寥数例：葡萄牙1997年，希腊2001年（12年后又被退回来），以色列2010年。韩国和中国台湾在“新兴”这个班里坐了30多年，还在等通知。
不过”emerging market“这个进行时态可能早就说明白了：大多数市场一直在emerge，从未emerged。