本文来自微信公众号： TS消费观察 ，作者：Adrianhts
6月17日，港交所出现了一个熟悉的名字——巴奴国际控股有限公司。这已经是巴奴火锅一年之内第三次递交招股书了，2025年6月16日首次递表六个月到期失效，12月17日火速重递再次六个月到期失效，2026年6月17日招股书刚过期的当天第三份招股书又递了上去，一天都舍不得多等。
一家年营收接近30亿、净利润同比涨了67.5%、翻台率还在往上走的火锅，上市这件事为什么一波三折？
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巴奴为啥这么急？
之所以在港交所上演招股书到期当天就重递，一天都不愿意多等的上市接力赛，最直接的原因来自其身后步步紧逼的对赌压力。
根据最新招股书披露，巴奴在早期扩张阶段接受了天使轮与A轮数亿元融资，这些丰厚的资金早已标好了赎回对赌条款：如果巴奴未能在2029年12月1日之前完成在港交所的合格上市，投资人有权要求公司按照年化8%的单利利率，全额回购其所持有的全部股份。
随着对赌截止日的逼近，这笔潜在的赎回负债本息累计已膨胀至近3.26亿元.按照对赌协议的触发条款，如果到期后六个月内没有重新递表赎回权就会重新被激活，投资人可以要求巴奴回购股份。
这也解释了杜中兵等人7000万的大额分红为什么发得这么早，上市前的最后窗口是提现的最后机会。一旦港股上市完成公司进入公众公司监管体系，大股东的减持行为受到更严格的约束。万一上市不成功，赎回就会被触发，那时候再想分钱账上可能无钱可分。
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碰瓷海底捞，碰出了一条路
要读懂巴奴，我们怎么样也无法绕过它和海底捞的这段恩怨。
2001年河北邯郸小伙杜中兵在河南安阳开了第一家川味火锅店，2009年南下进入郑州，迎面撞上了已经在郑州营业七年的海底捞。
巴奴一开始有样学样，学了三年。除了做美甲擦皮鞋，海底捞能想到的服务项目巴奴基本都抄了个遍。结果呢？消费者其实并不买账——在"山寨"和"正版"之间，价差又没有很大，没有人需要犹豫。杜中兵后来自己都承认："越想超越，越沾不着边。"
2012年巴奴换了一条路，既然服务打不赢，那就踏踏实实干产品。品牌改名"巴奴毛肚火锅"，门头和主墙面上贴上那句流传至今的广告语"服务不是巴奴的特色，菌汤和毛肚才是"。 消费者知道海底捞是服务出名的，看到这句话就会自动联想：哦，巴奴是靠产品的那个。巴奴借着海底捞的名气，把自己的差异化定位植入了消费者脑子里，而且几乎没花什么传播成本。
是吗？效果几何？
这句广告语用了十四年，中间换过一次"服务不过度，样样都讲究"，话题直接被骂上热搜，矛无奈巴奴只得将广告又换回来了，斥资千万重新贴回门脸。
和西贝的贾国龙类似，2025年初杜中兵在直播中抛出“火锅不是服务底层人民”、“月薪5000就不要吃火锅”的言论瞬间引起大家的声讨。这种餐饮人高高在上的傲慢，不仅刺痛了占据全国95%比例的月薪5000以下群体，更与其品牌名“巴奴”和火锅这个品类——源自三峡码头干苦力的纤夫文化，形成了最强烈的反差与讽刺。
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对外高端，对内抠搜
潜伏里谢若林说“嘴上全是主义，心里全是生意”，巴奴招股书封面上的定位是"中国品质火锅第一品牌"。 但这也并不意味着139元的高客单价与品质高完全绑定，消费者多付的溢价并未转嫁到食材本身。巴奴的食材成本仅占收入的30.2%，而客单价远低于它的海底捞，食材成本占比却高达40.5%。
巴奴引以为傲的毛肚靠的是从西南大学引进的木瓜蛋白酶化技术，但这项技术并不是造飞机大炮，你有的技术大概率别人也有。海底捞官网上写得清清楚楚"捞派脆脆毛肚，采用木瓜蛋白酶酶解工艺"。
子品牌超岛自选火锅更令巴奴头痛，超岛被曝羊肉卷里检出鸭成分，食材出自巴奴中央厨房，事发后超岛所有门店全部关停。18元5片的富硒土豆可能硒含量都富集在了名字里，实际检测硒含量不到宣传的十分之一。
嘴上喊着产品主义，招股书里有一组数字却很不好看：截至2025年底巴奴共有正式员工2106人，兼职员工4127人，外包员工6499人。正式员工占比16.5%，超过八成的一线门店员工是兼职和外包。
巴奴全职员工与兼职外包比例
一线门店的店员不签正式的劳动合同而改用兼职或外包，是餐饮行业不能宣之于口的共识。但这个比例在火锅行业里是什么水平？海底捞同期非正式用工比例约40%，巴奴是83.5%。
讲产品主义、靠服务不过度样样都讲究差异化定位的品牌，门店里站着的大多数是高流动性的兼职和外包员工。毛肚嫩不嫩、菌汤够不够鲜、锅底续不续，火锅品质的最后一公里，全靠这批流动性极高的员工来把控。
2023年至2025年，巴奴社保及公积金缺口分别为120万元、70万元、80万元，三年累计欠缴270万元。招股书里有承诺说已经完善制度，但没有任何补缴凭证只有文字表述。
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高端和规模，能不能全都要？
巴奴的扩张逻辑一直是靠新店拉增长，成熟的门店往往会被忽略。
2023年底86家门店，2025年底200家，两年门店翻倍80%布局在二三线下沉市场。2026到2028年再开177家，门店数量再次翻倍。
无法随着门店规模迅速增长，甚至先拖后腿的是门店的客单价。三年连续下滑的客单价已经从2023年的150元降到了2025年的139元，如果再往下沉的二三线城市甚至四线城市开店，这个数字一定还会继续往下走。
成熟老店的同店增长巴奴始终缄口不语，外界无法判断那些开了超过三年的老店，现在到底赚不赚钱。 2023年至2024年同店销售额下降了9.9%。这组数字出现在第三版招股书里，是巴奴罕见的一次正面披露。
高端定位和规模大肆扩张，其实是充满矛盾的两件事。真正的高端品牌稀缺感需要克制，爱马仕不会为了跑量开遍县城，蜜雪冰城卖柠檬水不会需要配货。但巴奴现在面临的压力是不开店对赌协议过不去，开店品牌溢价被一点点稀释。
招股书中现有门店与关店数据
最近令人担忧的是巴奴新店还没有着落，有一些门店先有点难顶。2024年关掉两家门店，2025年关店8家，关店的速度正在加快。港股投资者已经对火锅股集体失望，海底捞股价较高点跌超80%，呷哺呷哺跌97%，锅圈食汇跌75%，九毛九（太二酸菜鱼母公司）跌93%。
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结尾
三份招股书两次失效，证监会的九大问题一个没有实质性回答。这不只是合规问题，更深层的是巴奴需要向市场解释清楚一件事：产品主义到底是一种经营理念，还是一套话术？
杜中兵说月薪5000不要来吃巴奴，现在它要去港交所敲门，能不能进去轮不到它来挑了。