本文来自微信公众号： 秦朔朋友圈 ，作者：黄凡
秦老师写了《伟大的泡沫 || 大视野》，我们继续探讨。这两年的国内外资本市场，显然正处于AI大时代之中。国内投资人高喊着“站在光里，记在芯里”“All-in AI”的口号踊跃参与，唯恐错过这场宏大叙事下的“历史性机遇”。
在这样的狂热中，投资界只要稍有质疑，便会被归为“老登”——这个词已然成为资本市场对没有All-in AI的投资人的戏谑，人们认定“老登们”必将因守旧僵化而错失时代红利。
与此同时，全球市场的AI赛道同步陷入火热：代表芯片行业景气度的费城半导体指数过去一年上涨了近三倍；国内市场中代表“光”（光模块）与“芯”（GPU、存储芯片）等硬科技的创业板与科创板指数也是节节攀升，其中科创板指数今年上半年涨幅就超过50%，估值更是达到了登峰造极的240倍（东方财富2026年6月底数据）。
投资人大多在市场中忙里忙外、追涨杀跌，仿佛股票代码就是这个时代的财富密码，能让人一夜暴富。然而，作为一名在金融圈摸爬滚打三十载的“上古洪荒神登”，我始终认为：投资的本质从来不是比拼谁更懂代码，而是比拼谁更能穿透技术的迷雾，看清资本的周期。
我完全认同AI技术将对人类生产力产生指数级的提升。但请记住：技术革命的伟大，并不等同于投资获利的必然。面对这场席卷全球的AI大潮，不妨让我们冷静几分钟，拨开泡沫，回归常识进行深入思考。
AI淘金热与“卖铲人”的暴利陷阱
如果把当前的AI浪潮看作一场淘金热，那么我们必须承认：目前真正赚到大钱的，是那些提供AI基础设施硬件、如同向淘金者“卖铲子”的厂商。
首先，我们可以观察2026年全球AI企业盈利池的预测表现：
｜图片来源：网络AI生成
2026年全球AI企业盈利格局数据表明：美国和韩国的AI企业盈利额预计将占全球总额的84%。
其中，英伟达一家就独占了近三分之一，而台积电、中际旭创、新易盛等众多供应链企业，也都在因为英伟达配套而赚得盆满钵满。
这组数据揭示了一个残酷的事实：AI热潮虽然横扫全球，但红利的分配存在极度分化。
如果把AI看作淘金热，如今赚钱的几乎全是卖铲子的厂商；而负责搭建大平台以及实现C端应用落地的大厂，目前还没有赚到什么钱，甚至还没开始赚钱。
这说明了什么？说明AI的应用场景目前仍处于“概念期”，而算力基础设施（GPU、存储、通信）已经进入了“兑现期”。
当前海内外市场都呈现出一种极端的“硬件崇拜”。海外费半指数与国内科创板的暴涨，本质上是对AI基础设施“超长上行周期”的提前定价。但我们要警惕的是：当硬件供给严重依赖少数几个寡头，而下游的应用尚未跑通商业闭环时，这种增长模式是难以持续的。
目前，美国各大AI平台与应用巨头（如亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文等）的资本开支规模惊人，市场主流估计总额在8000亿美元左右。这些应用端巨头为了在算力上不掉队，疯狂砸钱，而以存储芯片为代表的硬件涨价，反过来又不断推高这笔预算。
然而，这些巨头如此天量的资本开支，今后能否顺利回本？目前来看存在巨大的不确定性。如果持续一两年只有投入而没有可靠的收入来源，现金流终将枯竭，巨头们的估值水平势必大幅下移。到那时，它们还能继续增加资本开支吗？这就好比在淘金潮中，如果淘金者一直淘不到金子，他们还会继续花大价钱去买所谓的“硬科技”铲子吗？答案不言而喻。
碳基生物的狂热中，投资人更需冷静
当前，科技巨头们的资本开支增速令人咋舌。但作为投资者，我们需要拷问一个核心问题：这样的资本开支真的具有持续性吗？我们现在不看估值、无脑跟风硬科技公司，难道不是在参与一场豪赌？
在过去的科技史中，我们见过太多盛极一时却最终陨落的硬科技公司：从当年垄断互联网光纤的北方电讯、网络设备巨头思科，到曾作为移动载体的手机巨头摩托罗拉、诺基亚、黑莓……
在技术不断迭代的洪流中，真正能穿越周期的企业屈指可数。目前，作为硬件公司最大金主的AI巨头们，正面临一个经典的困境：它们寄望于通过持续增长的资本开支来维持未来的增长潜力；但如果未来的算力需求无法转化为C端用户的持续付费，或者B端企业级应用的稳定现金流，这种增长逻辑就会彻底断裂。
我们需要密切关注以下关键风险点：基础设施是否过剩？ 如果算力的扩容速度远超应用的落地速度，2027年是否会出现大规模的资产减值？盈利模式能否闭环？所有的技术创新，最终都要落脚到自由现金流上。
目前的重资产AI模式与当年的轻资产互联网模式有着本质区别，一旦现金流枯竭，估值逻辑将面临崩塌。不过在此时，资本市场最主流的声音往往是：“我们都知道AI硬件赛道有泡沫、有风险，但错过历史机遇的风险更大！”
对此，我明确持有不同意见。如果只把AI看作一波科技股行情，它确实显得“不容错过”。然而，如果将其置于更长的历史周期中观察，它其实与每一次通用技术革命一样，是波浪式推进的——
最先是基础设施的狂奔，随后是平台的重构，最后才轮到应用的普及和社会组织方式的重写。
这不是一轮普通的行业景气度循环，而是一场深度重排生产函数的技术长波。长波技术革命从来不意味着股价会单边直线狂飙。2000年前后的互联网浪潮及破灭周期，就是最好的一面镜子。
回顾历史，纳斯达克指数在1999年一年内狂涨86%，于2000年3月10日触顶5048点，随后一路暴跌至2002年10月4日的1139.90点，跌幅高达77%。而指数真正重回历史新高，整整让市场等到了2015年4月。
也就是说，互联网确实为我们创造了投资的历史性机遇，但参与者在1999年底至2000年初进场显然是错的——错在资本为将来的远期收入，付出了过于昂贵的当期对价。这正是今天AI投资最值得警惕的地方。
诚然，AI将来会改变世界，但我们必须在现阶段拷问：依赖巨额资本开支的扩张模式能否持续？这与当年房地产、新能源甚至大宗商品等行业的扩张周期逻辑如出一辙——只要需求爆发，供给端就会迅速膨胀；可一旦行业门槛不足以阻止资本涌入，很快就会从“短缺”走向“过剩”。
因此，AI硬科技再强，也不可能不经反复验证与剧烈波动，就一飞冲天。让我们重点回顾一下上一轮互联网浪潮中，三家典型巨头的兴衰终局，以此为鉴：
1. 北方电讯（Nortel）：泡沫中的“卖铲王”。作为当时的全球通信设备龙头，其2000年前后的核心产品是最先进的光纤——这是互联网时代必不可少的“铲子”，地位堪比今天的英伟达。在1999年科技泡沫顶点时，北电市值一度高达2500亿美元，全球员工近万人。
然而，随着后来下游巨头的资本开支难以为继，北电最先进的光纤面临滞销。在会计丑闻与一系列战略失误后，公司最终于2009年申请破产，股票投资人资产清零。
北电是典型的“把阶段性景气当成永续增长、把融资能力当成核心竞争力”，最终被周期与治理缺陷同时反噬的基础设施冠军。
2. 思科公司（Cisco）：透支未来的“长跑者”。思科的业务更为综合，既提供通讯连接设备，也提供路由器等落地解决方案。在2000财年，思科已经具备了几十亿美元的扎实盈利能力，但即便如此，也根本无法支撑其当时4000亿美元的恐怖市值。
泡沫破灭后，思科市值一度跌至1000亿美元左右，二十年过去了也未能重拾当年的辉煌。这说明，即便企业一直保持良好经营且拥有真金白银的利润，过高的估值也会提前透支其几十年的未来。投资者若在当期高价买入，依然要遭受长期的亏损。
3. 微软（Microsoft）：穿越周期的“平台王者”。微软是上一轮产业革命中成功存活并至今保持龙头地位的长跑好手。其穿越周期的路径值得反复斟酌：它在2000年虽深陷反垄断诉讼，但已拥有极其广泛的产品矩阵，且当年研发投入高达37.8亿美元（约占收入的16.4%）。
在泡沫退去的十多年里，微软完成了两次关键的自我再造——第一次是云平台化，第二次是AI平台化。早在2016年，微软就将“智能云”定义为核心支柱；到了2025财年，Azure收入首次突破750亿美元，云相关总收入达到1689亿美元。
微软的成功证明，真正稀缺的不是某一代的硬件优势，而是能把每一次技术换代重新组织成平台生态的能力。
但需要顺便提一句：即便是微软这样的跨时代王者，2000年高峰时市值6000亿美元，到2009年低点时也跌去了75%（剩下不到1500亿），直到2016年才重新站回6000亿市值的起点。
如果把今天的AI产业拆开剖析，结构同样非常清晰：产业层级代表领域当前现状与风险特征。
第一层：基础设施芯片、算力、存储、数据中心等目前最受热捧，公司最早赚到真金白银；但最容易被市场高估，技术迭代极快，一旦掉队极易被直接淘汰。
第二层：平台层云计算、操作系统、开发框架、数据入口拥有强大资本实力的巨头盘踞，地位最为核心，但目前最容易被低估。最终的真正赢家，往往是能反复利用技术建立可持续平台生态的公司。
第三层：应用端机器人、自动驾驶、AI终端、垂直大模型等最具想象力，投资人最爱扎堆凑热闹；但生存环境最为残酷。例如某大模型代表公司，2025年营收仅7亿多且仍处于巨亏投入期，在港股上市最高市值竟被炒至万亿。这类公司商业模式不清、收入兑现最慢、替代路径最多，最终存活率其实极低。上一轮互联网浪潮中被迅速淘汰的，绝大多数都在这一层。
因此，理解AI不能只看“硬技术有多强”，还要看它正处于哪一个价值捕获阶段。即便是技术当前最强、在基础设施繁荣期最赚钱的公司，也不等同于它能穿越周期，为投资人带来长期的良好回报。
如何在泡沫破灭与周期更替中存活
与历史上历次产业革命的浪潮一样，这一轮AI产业革命正在派生出巨大的资本泡沫。
通常，泡沫会经历三个阶段：
1. 当下的基础设施泡沫；
2. 下一阶段的平台重估泡沫；
3. 远期的应用全面爆发泡沫。
尽管每一轮泡沫阶段性都会破灭，但AI产业能力螺旋式上升的大趋势不会改变。现阶段的泡沫主要集中在基础建设相关的“硬科技”上。
那么核心问题在于：AI巨头们巨额的资本开支，究竟何时能转化为真实的现金流？如果收入跟不上开支，会发生什么？
历史早就给出了答案：要么估值回落，要么周期出清。因此我认为，当今与其去积极地追逐显而易见的当前基建泡沫，倒不如静待泡沫破灭后，去从容挑选那些能够活下来的“剩者”。
比如个人电脑（PC）时代的操作系统平台，移动互联网时代的社交与电商平台，AI时代的大模型、云计算以及工具链平台。只有具备基建、平台与应用综合能力的巨头，才拥有在大浪淘沙中长期存活的高概率。
即使进入了AI大时代，我认为“老登式”的投资策略——“选、等、守”，依然有效：
一、“选”：挑选好赛道里的好公司我们要学会区分“技术领先”与“商业护城河”。在AI时代，技术迭代瞬息万变，单一产品或单一模型极易被替代。我们更应将目光投向那些在软硬件结合、数据壁垒和商业生态上拥有深厚积累的企业，而非仅仅去追逐那些靠烧钱堆砌算力的公司。
二、“等”：静待核心资产出现合理价格我们不必因为现阶段没有“站在光里，记在芯里”就陷入落后于时代的焦虑，更不必为了硬挤上某些AI赛道的快车而支付高昂的溢价。
投资是一场马拉松，AI硬科技是当下的主角，但绝不是唯一的剧本。回归常识，关注现金流。在大浪潮中，新赛道和高成长公司会不断涌现，只要机会出现时我们手里还有现金，就永远不缺机会。
三、“守”：紧抱AI浪潮的核心资产组合科技公司的迭代与被迭代是历史常态。如果我们看好AI的未来，与其盲目押注某一家或几家看似耀眼的科技公司，不如通过宽基指数（如代表全球硬科技核心赛道与核心公司组合的纳斯达克市场）进行分批定投并长期持有。
如果要把现阶段的生存法则说得更直白一点，我的建议是：
现在最值得选择的，一定不是最能讲故事的公司；最值得坚守的，也绝非当前涨得最凶的标的。
我们真正应该寻找并持续跟随的，不是短期内被捧上天的泡沫化“耀眼之星”，而是那种即便经历泡沫破裂与周期洗礼、在下一轮产业扩张中仍能站稳行业中心的“未来蓝筹”。因为只有它们，才不是在吃一口短暂的主题红利，而是在真正收割整个AI时代的长期国运。