本文来自微信公众号： 青山产业评论 ，作者：青山研究院
2026 年 7 月 3 日，太和水从上交所摘牌。
亏损本身不会让一家上市公司直接退市。太和水是在 2024 年年报披露后先被实施退市风险警示，股票简称变为“*ST 太和”。此后一年，公司仍然亏损，扣除后营业收入仍低于 3 亿元，内部控制又被出具否定意见，最终触发退市。
简单说，太和水不是“亏了一年就退市”，而是在进入退市风险期后，经营和内控问题都没有得到修复。退市之前，上海证监局还查明，公司在 2025 年业绩预告相关材料中存在虚构工程项目、提前确认进度等问题。
如果只看到这里，太和水不过是又一家在经营承压后出现财务和治理问题的上市公司。
但太和水的特殊之处在于，它上市时曾被视为一家颇有辨识度的水生态技术企业。
“食藻虫引导水下生态修复”“水下森林”等技术标签，使它区别于传统市政工程公司。2019 年，公司营业收入达到 5.32 亿元，净利润接近 1.48 亿元；上市前披露的水环境生态建设业务毛利率也一度处于较高水平。
问题是，一家看起来轻资产、高毛利的技术公司，为什么在首次公开发行时，要把约 5.50 亿元募集资金用于补充工程施工营运资金？
答案并不在技术本身，而在技术背后的交付方式。
太和水卖的不是一项可以反复复制、交付即收款的技术产品，而是一项以水生态技术为核心、以 EPC 工程为载体的项目生意。技术决定能不能进场，真正决定利润能不能落袋的，却是合同、施工、分包、验收、审价和付款。
太和水最大的错位，是用技术公司的估值和想象力进入资本市场，却一直按工程公司的方式赚钱、垫资和承担风险。
技术是招牌
真正卖出去的是工程
太和水业务概括起来是一条完整流程：水生态修复技术研发、现场勘测、规划设计、工程施工、水下生态系统调控，再到后期维护。
这套叙述很容易让外界把它理解成一家靠核心技术获得高溢价的环保科技公司。但从合同和收入构成看，太和水真正的基本盘一直是水环境生态建设工程。
上市前，公司超过 95% 的收入来自水环境生态建设。项目主要采用 EPC 模式，公司既要根据水体情况设计方案，也要采购材料、组织施工、控制进度和成本，并对最终水质和生态稳定负责。水生态维护虽然存在，却没有成为足以支撑长期复购的主要收入来源。
这意味着，食藻虫、沉水植物和水生态调控技术只是项目的核心工艺，不是独立出售的标准产品。每进入一个新湖泊、新河道，企业都要重新勘测、设计、组织材料、安排分包、驻场施工，并等待甲方和监理确认产值。项目越多，组织工作和资金占用就越大。
从成本构成也能看出这家公司真实的工程属性。2019 年，太和水工程分包和劳务分包采购额合计约 1.41 亿元，其中约 95% 用于水环境生态建设；到 2022 年，分包成本已占公司项目成本的 58.14%。清淤、覆土、驳岸、湿地建设、水生动植物种植和设备安装，大量依靠各地分包商完成。
在这种模式下，专业公司的核心能力不只是技术方案，还包括能否把预算做准、把分包商管住、把工程量做实、把甲方和监理的签认及时拿回来。技术部门解决的是水能不能做清，项目部门解决的是这项工作能不能被计量，财务部门关心的则是已经发生的成本能不能形成收入、形成结算并最终收回。
这三件事，太和水早期并没有完全打通。
太和水涉及的典型项目结算通常包括预付款、进度款、竣工结算款和质保金。水体达到约定标准后，还要取得第三方检测报告，再经过业主委托的中介机构审价，才能办理竣工结算和付款。公司项目施工期通常在一年左右，竣工验收到竣工结算往往还要一至两年，随后还有一至两年的质保和维护责任。
这是一门典型的“先干活、后审价、再等钱”的生意。
太和水拥有技术优势，却没有因此改变工程项目的付款顺序。它仍然要先支付员工工资、材料款和分包款，再等待业主预算、总包结算和内部审批。对于总包方下面的专业分包项目，太和水的回款还取决于总包方是否先从业主手里拿到钱。
所以，上市融资能够缓解资金不足，却不能改变这门生意的底层约束。新增资金可以支持更多项目同时开工，也会同步放大在建项目、应收款项和分包管理规模。只要结算速度没有变快，规模扩张就会不断提出新的资金需求。
对这类水生态企业而言，资产负债表不是项目完成后的财务记录，而是项目实施过程中的生产工具。
这也是太和水案例的第一层行业意义：专业技术可以提高项目中标率和毛利率，却不天然带来更好的合同地位。企业拿到的是技术溢价，承担的仍然是工程风险。
订单没有消失
项目却转不动了
太和水经营拐点最值得研究的一年，不是退市的 2025 年，而是首次亏损的 2022 年。
当年，公司营业收入从 4.60 亿元降至 2.05 亿元，同比下降 55.37%，净利润由盈转亏。公司当时给出的解释包括基建项目发包放缓、业主投资计划推迟、财政环保支出下降等外部因素。
这些因素都存在，但订单数据呈现出一个更有意思的矛盾。
2021 年末，太和水在手订单约 8669 万元；2022 年新增订单约 6.51 亿元，期末在手订单反而增至约 5.36 亿元。也就是说，企业并不是完全拿不到合同。
真正的问题是，大量合同没有按计划转化为开工量、产值、结算和现金。
做工程的环保公司都清楚，合同额、产值、收入和回款是四个不同的数字。
合同签了，不等于项目马上开工；项目开了，不等于现场产值可以及时确认；产值确认了，不等于甲方已经办理结算；结算办了，也不等于款项按时到账。水生态项目还要多过一道关：施工完成并不代表生态系统已经稳定，水质效果需要经过时间观察，外源污染、季节变化和后续维护都可能影响终验。
因此，一个水生态项目现场其实同时跑着三套进度。
第一套是水体恢复的进度。沉水植物能否稳定、透明度能否提升、水质指标能否持续达标，受水体条件和外部环境影响，很难完全按施工日历推进。
第二套是工程产值和财务收入的进度。太和水按照实际发生成本占预计总成本的比例计算履约进度。材料进场、分包施工和人工投入越多，账面上的工程进度就越快；但这一进度仍需要甲方或监理签认，并不等于水生态效果已经通过最终验收。
第三套是甲方付款的进度。政府预算是否到位、总包方是否完成整体审价、业主内部付款流程走到哪一步，决定了收入什么时候变成现金。
正常情况下，这三套进度允许存在时间差，但不能长期脱节。
太和水后来的问题，正是项目完成、收入确认和实际回款之间的距离越来越大。
2022 年监管问询回复中，公司列出了 9 个已经完工的主要项目，其中 7 个存在付款逾期。宜兴项目已经完工，尚未完成竣工决算；嘉善、湖州、云南等项目也出现工程完成而审价、结算或付款尚未跟上的情况。公司列示的当年主要项目合同总额约 3.24 亿元，累计确认收入约 2.61 亿元，形成应收账款约 1.63 亿元，累计回款却只有约 8212 万元。
其中有的项目完工进度已经达到 100%，实际回款仍不足合同额的一成；有的项目直到完工也没有收到第一笔款；还有项目因为长期不能回款诉至法院，最终审定结算价低于此前确认收入，公司只能在后续年度冲减收入。
这不是一句“政府项目回款慢”能够解释的。
更深一层的问题在于，太和水虽然承担了专业施工和生态效果责任，却未必掌握项目的审价权、付款安排和最终结算节奏。
部分项目的直接客户是大型国企总包方，最终资金来自地方政府。业主、总包、专业分包之间隔着多层确认和付款流程，只要其中一个环节停下来，太和水就要继续承担已经投入的材料、人工和分包成本。
在项目快速增长阶段，新开工项目带来的收入可以掩盖旧项目结算变慢的问题；一旦新增项目放缓，旧应收和合同资产就会从利润表背后走到台前。此时，在手订单不再只是未来收入，也可能是一笔尚未明确开工时间、付款条件和资金来源的潜在垫资需求。
到 2025 年，这种脱节已经从经营问题演变为内控问题。年报披露，部分工程项目的产值表缺少业主或监理确认，分部分项验收、阶段结算和进度款审核资料也不完整。上海证监局随后查明，公司还存在虚构工程项目、提前确认进度等情形。
对工程企业而言，甲方签认、监理确认、阶段验收和结算资料并不是财务部门为了审计临时补的手续，而是项目管理本身。项目部门如果只盯施工量，财务部门只按成本推收入，经营层只看合同额和年度业绩，最终就会出现现场、账面和回款各说各话。
太和水真正失控的，不是某一个项目，而是项目进度、收入进度和收款进度长期没有被同一套经营管理约束。
退市暴露的
是专业型公司的能力错配
太和水的退市当然有治理和财务责任，但如果只把问题归结为少数人员的违规操作，仍然解释不了它为何从高毛利技术明星走到核心业务严重亏损。
监管后来查明，早在 2017 年至 2018 年的抚州项目中，部分水域尚未完成最终治理，公司却已确认全部项目收入。到 2025 年，公司再次因虚构项目、提前确认工程进度受到监管措施。两次事件相隔多年，指向的却是同一个经营难题：生态治理做到什么程度，工程产值应当确认到哪一步，收入又应当在什么边界内进入报表。
这不是水生态技术本身的问题，而是专业技术公司承担工程总包角色之后，能力没有同步升级。
太和水早期的优势在于技术、项目经验和市场品牌。它可以设计水体治理方案，也能依靠“食藻虫”和水下生态体系形成差异化。但 EPC 模式要求的远不止这些。项目越大，企业越需要审慎选择资金来源和付款条件，识别业主与总包方的支付能力，控制分包成本，管理项目变更，并在每一个付款节点前完成签认、审价和催收。
这些能力决定的不是项目能不能中标，而是中标之后会不会亏钱。
从太和水的财务变化，可以较为清晰地看出问题如何一步步暴露。2020 年，太和水营业收入约 5.60 亿元，净利润约 1.63 亿元；2021 年收入和利润尚未转负，经营活动现金流却已经降至约 -1.28 亿元。2022 年收入腰斩并出现亏损，此后三年持续低收入、重亏损。到 2025 年，水环境生态建设业务收入只剩约 2760 万元，毛利率降至 -89.49%。
同年，按应收票据及应收账款、合同资产和长期应收款合计口径计算，公司相关款项约 3.48 亿元，相当于当年营业收入的 3.33 倍；青山研究院样本库中 62 家水务及水处理样本的中位数约为 1.24 倍。更值得注意的是，太和水应收账款账面价值下降，并不是因为旧账已经顺利收回，而是坏账准备继续增加，大量账面资产被减值处理。
当水生态主业收缩后，公司还尝试通过系统集成等业务补充收入。但 2025 年报显示，部分系统集成合同的核心方案、软硬件集成、实施部署和验收主要由供应商主导，公司并未承担主要履约责任，相关收入只能按净额确认。
这说明新业务并没有真正形成新的交付能力和利润支点，反而进一步增加了收入边界判断的复杂性。
太和水最终暴露的是一种在环保行业并不少见的能力错配：企业以专业技术进入市场，却在增长中逐渐变成工程组织者；它能够解决技术问题，却没有建立与项目规模相匹配的合同管理、结算管理和资金管理能力。
这种错配在行情好的时候并不显眼。
政策投资增加、项目连续开工、资本持续补充，企业可以依靠新增项目覆盖旧项目的资金占用。可一旦财政约束增强、业主付款放慢、订单开工推迟，技术优势无法直接兑换成现金，工程公司的重资产一面就会迅速显现。
上市曾经给太和水补充了大笔营运资金，却没有改变一次性工程收入占绝对主导的业务结构，也没有让后续维护形成稳定、可复购的现金来源。资金只是延长了这套模式的承受时间，并没有修正合同、产值、结算和回款之间的错位。
未来水生态企业的分化，很可能就发生在这里。
一类企业会继续把技术装进大工程，通过规模获得收入，但同时承受垫资、分包和地方财政波动；另一类企业则会尽量缩短收款路径，把技术做成更清晰的工艺包、设备、运营服务或按绩效付费的长期合同。
前者考验资本和项目管理，后者考验技术标准化和持续运营能力。
两条路都可以成立，但不能只按技术公司的逻辑拿项目，再按工程公司的方式承担风险。
技术企业一旦做成工程生意，真正的护城河就不再只有技术，而是选择什么项目、签什么合同、垫多少钱，以及能不能把钱收回来。
水做清以后
生意才刚刚开始
太和水的退市并不意味着水生态修复失去了价值。河湖治理、城市水环境改善和生态修复仍然有长期需求。
水做清只是技术结果，完成审价、结算和收款才是经营结果。两者之间隔着项目选择、合同责任、分包管理、业主预算和长期维护。
对环保专业公司而言，最危险的时刻并不是没有技术，而是技术仍然有效、项目也还在，却发现企业承担的已经是一门自己并未真正准备好的工程生意。