本文来自微信公众号： 摩斯IPO ，作者：摩斯姐，原文标题：《上交所追问水井坊五大问题！存货压顶，经销商“大换血”》
近期，上交所针对水井坊2025年年报下发问询函，要求公司针对经营、财务相关的五大问题予以详细说明。
问询函涵盖经销商数量大增但销售额下滑、客户和供应商之间是否存在重合或关联关系、经销信用与压货行为、存货结构异常、新增借款及新建项目合理性等疑点。核心指向水井坊经营业绩的真实性与可持续性。
水井坊巨大的业绩压力、动荡的渠道改革等内幕被彻底揭开，“先知先觉”的股东们持续抛售，股价2021年高点以来跌幅超过八成。近期召开的年度股东会上，不少中小股东对董事会和管理层投出不信任票。
01
业绩萎缩、存货高增，
交易所问询函揭开水井坊窘境
去年是白酒行业压力巨大的一年。多家龙头酒企出现较大幅度业绩下滑，水井坊也不能独善其身。2025年，水井坊实现营收30.38亿元，较2024年度的52.17亿元下降41.77%，归母净利润由2024年的13.41亿元跌至去年的4.06亿元，下降七成。
水井坊前总经理胡庭洲（胡庭洲今年5月辞职）在接受媒体采访时为业绩下滑辩解：“2025业绩受到宏观环境和政策变化的影响，是未曾预料到的。”
水井坊这份年报存在多个有待澄清之处。交易所就水井坊2025年业绩下滑幅度较大的具体原因，不同销售模式下公司与合作方的权利义务关系、主要合同条款约定、前五大客户具体信息，客户和供应商之间是否存在重合、关联关系，应收账款保理及票据贴现等多个疑点发出问询函，要求水井坊和中介机构作出详细披露，核心逻辑直指水井坊业绩的真实性、独立性、可持续性。
当营收萎缩的同时，水井坊的存货规模和比例却持续攀升。水井坊截至2023年末、2024年末的存货是24.52亿元、32.15亿元，分别相当于当年营收的49.5%、61.63%。
到2025年末，存货走高到39.11亿元，相当于2025年30.38亿元营收的128.70%。今年3月末，存货规模继续增到39.84亿元。
2025年水井坊的存货情况
进一步分析，水井坊存货里面增长最多的是自制半成品，去年从29.21亿元增到35.73亿元。自制半成品占存货的比例达90%，高于其他白酒可比公司。
水井坊解释称，公司白酒产品全生产周期较长，其中自制半成品（基酒）存储周期长达3-15年，占全生产周期的绝大部分。
为确保有充足且品质匹配的基酒可供各档次产品连续生产，公司必须提前储备足量不同年份的自制半成品，因此自制半成品在存货中占比较高。以及为落实公司以更高年份酒体实现品质跃升的发展目标，主动加大基酒储备，导致自制半成品规模增长。
02
现金降七成，
授信规模高速增长
水井坊的账面现金也在快速消耗，“失血”加速。公司2023年末、2024年末的货币资金分别是23.49亿元、21.24亿元，2025年末只剩6.72亿元，同比下滑接近七成。2026年3月末，水井坊的货币资金进一步降到只有4.46亿元（合并报表口径）。
排除季节性因素，对比一年前2025年3月末的数据，当时水井坊货币资金还有13.97亿元，一年内减少68%。
另一方面，水井坊正在加大银行信贷的使用力度。水井坊2025年度股东会《关于向银行申请授信额度的议案》显示，水井坊（含全资子公司）拟申请银行授信额度累计不超过40亿元，比24年度股东会公告披露的30亿元授信规模多了10亿元。
对此不少中小股东表示不认同。今年6月30日的股东会上，有12.3%的中小股东对《关于向银行申请授信额度的议案》表示反对或弃权。
拉长时间，水井坊授信增幅更惊人。2023年度股东会公告显示，当时水井坊和全资子公司的授信总额只有9亿元。这意味着在两年里，授信规模增长344%。
知名白酒企业一般具备强大的上下游资金占用能力，以减轻自身的货币资金和借款压力。水井坊近些年来资产负债率持续改善，从2022年末的51%改善到2024年末的43.44%，2025年末继续降到39.37%，2026年3月末为36.94%。
通常资产负债率和有息负债率同向变化，资产负债率下降，往往有息负债率也会下降。但水井坊近些年有息负债率逆向而行，wind显示，2022年末有息负债几乎为0，2025年开始有息负债率快速提升，2025年末的有息负债率攀升到12.41%，2026年3月末更达到14.1%。
来源：水井坊2023年度股东会公告
来源：水井坊2025年度股东会公告
03
部分大经销商终止合作
有经销商刚成立就大额采购上亿元
销售模式和经销商情况是交易所关注的又一重点。水井坊在回复交易所的公告中披露，去年以来经销商格局变化较大，部分长期合作的大经销商中止和水井坊的合作关系。
比如2023年度，云飞酒业有限公司是水井坊传统总代渠道的第二大客户，当年销售金额2.95亿元，销售占比6%。2024年度，云飞酒业降为第三大客户，当年销售金额2.41亿元、销售占比4.8%。到2025年度，云飞酒业的销售金额降为484万元，不再是前五大客户。水井坊解释，双方因业绩持续下降、协商一致结束合作。
水井坊还拓展了不少新的经销商。公告显示，水井坊2025年经销商净增加40家，去年末总数101家。但经销商的平均销售额从2024年8221万元骤降至2811万元，降幅超过65%。
而且水井坊新拓展的经销商还在“试炼期”，能否保持合作关系还有较大不确定性。公司2026年一季度经营公告披露，截至今年3月末经销商总数跌到58家，较2025年末净减少43家。
水井坊2025年新增经销商中的销售额前五
新增经销商里，有不少供应链和贸易类企业。比如公告披露的2025年新增经销商中，建发（上海）有限公司高居第一，去年销售水井坊产品金额达1.78亿元。
企查查显示，建发上海是建发股份（600153.SH）的控股子公司。建发股份以房地产、供应链业务为主。综合公告和招投标等公示信息，建发上海的主营贸易产品是大宗商品，不是白酒，却在行业下行压力巨大的2025年大举采购水井坊的产品，到底是看好后市涨势、抄底白酒后择机卖出？还是内部消化？或扮演了通道？
而且评级机构联合资信发布的建发股份评级报告透露，建发上海“主要从事自营和代理各类商品和技术的进出口业务”。
换言之，其可能代理其他经销商或企业采购了水井坊的产品。总之，这笔交易的深层商业逻辑可能需要水井坊进一步澄清。
部分新经销商成立时间较短。去年新增经销商里，海南省九焜商贸有限公司的销售规模位居第二，2025年销售额达1亿元。
企查查显示，海南九焜商贸成立时间是2024年9月，2026年2月才获得核准。公司注册资本500万元，实缴资本没有披露。成立才几个月，海南九焜商贸就从水井坊大规模进货，为水井坊贡献了不少业绩，成为支撑水井坊销量、减小业绩跌幅的重要支撑。
类似的还有北京瀚杰贸易有限公司。水井坊回复交易所的公告显示，北京瀚杰贸易2025年水井坊产品销售额3103万元，在去年新增经销商中排第五位。但全国企业信用信息公示系统显示，北京瀚杰贸易2025年3月才成立。
需要说明的是，北京瀚杰贸易和其他一些大经销商的股东一致。企查查显示，北京瀚杰贸易的法定代表人冯海云，同时还是张家口杰诺商贸有限公司的监事。冯海云还持有北京瀚杰贸易、张家口杰诺商贸50%的股权，另一位持股50%的股东是郑崇杰。
公告披露，张家口杰诺商贸是2025年水井坊新型总代渠道的第三大经销商，2025年销售额高达1.84亿元。在此之前的2023-2024年，张家口杰诺商贸还未能进入前五大经销商之列，这意味着张家口杰诺商贸去年销售水井坊产品的规模大幅增长。
也就是说，当2025年白酒市场下行趋势确立、下行压力越来越大之时，冯海云、郑崇杰却逆势砸下重金，成为水井坊的大经销商，去年合计销售水井坊产品金额2.15亿元。
04
25年董高薪酬高于23年，
有些中小股东不满意
尽管业绩承压，水井坊董事和高管团队的薪酬降幅低于业绩跌幅。2023年至2025年，水井坊总营收分别是49.53亿元、52.16亿元、30.38亿元，去年营收同比下滑超过四成，比2023年下滑接近39%；归母净利润方面，水井坊2023-2025年分别是12.69亿元、13.41亿元、4.06亿元，去年同比跌七成，比2023年减少68%。
水井坊2023年度董监高团队的年薪总额1467万元，2024年度增到1728万元，2025年度降到1582万元，仍高于2023年度。
水井坊作为一家外资控股的上市公司，管理层薪酬市场化程度较高，职业经理人团队也意味着更高的薪酬空间。但部分股东特别是中小股东们对水井坊董事会、管理层表达出强烈不满，并在刚结束的2025年度股东会上“用脚投票”。水井坊今年6月30日召开25年度股东会，部分议案的反对票比例较高。
例如，参与投票的持股5%以下的中小股东里，15%对《关于公司董事、高级管理人员2025年度薪酬情况的议案》投出反对票或弃权票；《关于公司董事、高级管理人员2026年度薪酬方案的议案》也是如此，参与投票的5%以下的股东里，12.73%投出反对票、2.13%投出弃权票，反对票和弃权票接近15%。